下一個牛市正在尋找新的領導者 - 彭博社

科技股正在領跌紐約證券交易所，曾經在疫情高峯時期被市場追捧的股票遭遇了自大蕭條以來最嚴重的月度跌幅。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社嗨，我是埃德·哈里森，我為彭博的《市場實時》撰寫有關市場和政策的文章。這是《一切風險》，每週我都會解讀消費者和投資者在不斷變化的市場格局中面臨的風險。

我們學到了什麼？

自我開始《一切風險》以來已經八週了，我感覺現在大部分市場拼圖的碎片都已經拼湊在一起了。我看到的是全球和美國經濟受到至少15年來最大規模的全球緊縮週期的衝擊。再加上歐洲的戰爭和中國因新冠疫情而實施的大規模封鎖，你就會看到市場迎來了一個新時代的雛形。

這些事件正在引發足以催生新一批市場領導者的變化。在全球增長放緩、企業利潤率收窄和市場波動的背景下，受歡迎和成熟的參與者正在屈服，新的參與者正在崛起。對於我們這些堅守前一時期領導者的人來説，這種過渡將是痛苦的。但如果我們保持警惕，尋找新的市場領導者，這可能是一個有益且令人興奮的時刻。已經有一些線索指明瞭應該關注的地方 — 以及不應該關注的地方。

一切都關乎通貨膨脹

切換 - 這個新時代背後的一個催化劑 - 就是通貨膨脹。如果最近的通貨膨脹持久，它會改變一切。而我認為所有的證據都表明它是持久的。

我給你舉個例子。就在上週，個人收入和支出報告出來了，顯示消費者強勁，美國工人的工資也有了健康的增長。但那份數據發佈中最重要的信息是就業成本指數。頭條是“就業成本創歷史新高”。這是因為雖然工資增長是好事，但工資價格螺旋是壞事。即使沒有工資價格螺旋，企業承擔的就業成本也在上漲得太快。

正如我所解釋的，通貨膨脹正在侵蝕購買力，並使企業利潤受到壓力。如果這種影響持續下去，就會足夠持久，對整個商業週期產生重大影響。這不是持有‘長期’頭寸的好時機 - 持有那些現金流回報最遠的金融資產。

這是因為 通貨膨脹給未來帶來各種不確定性，包括價格、工資、增長和政策。為什麼要購買那些未來收益承諾在遙遠未來的資產，即使近期也是不可預測的？你不會這樣做。因此，持續時間受到打擊。

定義持續時間

“那麼，持續時間在哪裏呢？”，你可能會問。首先，在那些高飛的科技股中，現有收入很少，但有很大的增長潛力 - 以及許多未來收入。其中一些已經承受了股市的拋售壓力。特斯拉，我上週寫過的，是一個典型的持續時間投資。在其最新季度報告中，特斯拉顯示歸屬於普通股股東的淨收入為33億美元。然而，其市值遠遠超過9000億美元，使其市盈率達到70。基本上，你用這支股票支付了70倍的淨收入。這真的很昂貴。這告訴你市值中嵌入了很多增長。這就是持續時間。

在固定收益領域，久期也與你何時收到現金流有關。由於大多數債券只在債券存續期間支付利息，債券的一次性本金支付在確定債券久期時佔據重要地位。因此，在通貨膨脹加劇和利率上升的世界中，你希望減少持有那些未來10年、20年、30年甚至100年才支付本金的債券，因為這些現金流將被大幅折現。

按數字來看

• 24% TLT長久期國債ETF距離52周高點的損失

過渡將是艱難的

在我們對久期過於悲觀之前，讓我們稍作停頓。一個新時代不會一夜之間到來。有一個波動的過渡階段，你會看到一些淘汰。只有在此之後，新的領導才會確立自己的地位。在過渡期間可能還有一些久期。

首先，有我們生活和呼吸的實體經濟。風險在於，由於金融條件收緊，實體經濟會急劇放緩。如果經濟放緩到足夠程度，最終債券市場將開始預測初次升息後的未來降息。實際上，歐元美元期貨市場已經開始了這一過程。但我説的是足以開始拉低長期利率的降息。因此，你可能會面臨這樣一種情況——儘管通貨膨脹仍然居高不下——美聯儲的反應如此激烈，以至於這將對長期國債產生利好影響。

長期持有的股票卻不是這樣。回想一下三月的文章，我寫了一個關於熊市是什麼樣子的文章。我提到ARK創新ETF在57周前達到了峯值。現在，五週後，股價甚至更低。基金的所有者必須問自己，是否長期持有一個投資經歷70%的回撤是一個好主意。Chewy、Robinhood和Beyond Meat的所有者也應該問自己同樣的問題。持有像AMC和Gamestop這樣的梗股的人也應該問自己。這些股票要想回到先前的高點還有很長的路要走。隨着美聯儲即將開始大幅加息，未來現金流價值開始受到影響，這座山將變得更加陡峭。

即使我們沒有持有高貝塔資產，我們都必須問自己，長期資產的痛苦是否預示着其他人將面臨的一場戰鬥。例如，上一次美聯儲實質性加息時，股票價格保持在一個區間內長達16年。那是一個非常漫長的時間。

而且這還沒有通脹的背景。

因此，我們應該預料到一些艱難的時期，即使是像亞馬遜和谷歌這樣的先前市場領導者，它們都有大量的現金流以及未來增長的前景。但是，即使在最近的盈利不佳之前，它們也已經處於熊市，因為市場已經開始嗅出麻煩。

舞台已經為過渡做好準備

你知道那句話，“國王已逝，長存國王！”嗎？它象徵着權力的交接，從一個領導者到下一個領導者。因此，我會説，一旦我們度過了後疫情全球緊縮帶來的流血事件，人們將不再僅僅因為增長而購買股票。相反，鑑於不確定性和盈利壓力，那些提供較低波動性和更大現金流確定性的公司將更受歡迎。

你已經可以看到這一點。如果你看一下iShares美國行業ETF，你會注意到的第一件事是每個行業都跌破了歷史最高點。消費品必需品表現最好，跌幅不到6%。所以我們絕對處於這種過渡期，你更多地是在控制損失，而不是試圖一擊即中。但是已經形成了一個排名順序。而之前的領導者（即科技股）排在了隊伍的最後。排名如下：

• 消費品必需品
• 能源
• 公用事業
• 基礎材料
• 房地產
• 醫療保健
• 金融
• 消費者耐用品
• 科技

當緊縮結束時，許多科技股將會看起來像現在一些最高貝塔股票。Netflix就是一個例子，已經損失了超過70%的價值。為什麼你要重新投資一個讓你虧損慘重且看不到盡頭的投資呢？你不會這樣做。人們對於再次投資那些剛剛讓他們虧損的投資感到猶豫。思科系統在2000年代發生的事情就是一個可以預期的完美例子。

所以，我們不應該期待新領導人與舊領導人相同。

一些最後（推測性的）想法

很有趣。大流行病摧毀了旅行和休閒業。例如，當我去紐約時，我看到大量酒店永久關閉並用木板封閉。然而，你看看萬豪國際的股價，除了最初的暴跌之外，它一直在不斷壯大。股價比大流行病開始時還要高。

這告訴你不要完全相信當前的宏觀敍事。我認為合理地認為人們在大流行病之後更加重視旅行和休閒。所以萬豪可能會受益。萬豪是一隻價值股嗎？我不知道。什麼是“價值股”？我的意思是，也許在下一個商業週期中，萬豪的營收增長速度與蘋果相當。

萬豪是世界上最大的酒店連鎖集團，在其行業中擁有大規模的地理多元化收入來源。從這個意義上説，它也代表着安全和可預測性，這就是“價值勝於成長”的含義。我只是認為我們可能會重新定義哪些公司代表價值，哪些代表成長。

四月份，市場經歷了自2020年3月美聯儲干預以來最糟糕的一個月，限制投資損失是一個挑戰。但一旦緊縮和過渡期結束，預計將有一批新的領導者嶄露頭角。我希望我已經知道哪些行業將受益。但很大程度上取決於下一個商業週期的通貨膨脹程度。

我曾經是一個“通貨緊縮主義者”，因為我認為最大的長期趨勢 — — 人口老齡化和債務增加 — — 是通貨緊縮的。這限制了通脹的嵌入程度。但是巨大的疫情政策應對和持續存在的供應鏈和消費變化讓我認為通脹將在未來幾年保持高位。以犧牲一切成長為代價的思維很難在這種變化中生存下去。簡而言之，高持續期限不會表現良好。但這並不意味着像蘋果或谷歌這樣的公司（它們在上一個週期中是市場寵兒）在未來幾年裏做不好。也許它們會變成迪士尼、AT&T或雪佛龍在上世紀八九十年代的等價物，這是沃倫·巴菲特喜歡的那種公司 — — 不是真正的成長股，但也不是市場領導者。

本週引言

“蘋果傑出的CEO蒂姆·庫克完全正確地將蘋果產品的用户視為他的第一愛，但蒂姆的管理手法也使他的其他所有相關方受益”

沃倫·巴菲特

伯克希爾·哈撒韋公司首席執行官和蘋果投資者

我關注的事物

• 摩根士丹利的專家表示，牛市需要做一些解釋
• 許多交易員認為美聯儲正在進行超級大幅加息
• 現在有一個反對凱西·伍德的雙倍槓桿ETF基金
• 最大的美國政府債券買家現在悄悄出售
• 美國經濟放緩的又一個令人擔憂的跡象

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