加密對沖基金Three Arrows Capital（3AC）是如何瓦解的（彭博社）

插圖：Inkee Wang for Bloomberg Businessweek

就在比特幣 decisively 跌破 40,000 美元的幾天前，以及他的對沖基金破產的兩個月前，蘇祝在巴哈馬接受採訪時坐下，一隻赤腳腳尖藏在腿下。作為十年曆史的加密貨幣行業中傳奇般的投資者，他的訊息與他輕鬆的舉止相稱。“當有很多絕望時，你可以開始買入，”他在為 FTX 交易所錄製的播客節目中面無表情地説道。“你不必跟隨絕望。”

蘇祝攝影師：Juliana Tan for Bloomberg Businessweek在將錯別字“HODL”變成永不出售的全面口號的人羣中，這種堅定的樂觀並不難找到。但蘇祝並不只是一個普通的激進加密貨幣交易者。與他的同學凱爾·戴維斯一起，他經營着 Three Arrows Capital，這是世界上最大的加密貨幣對沖基金之一。管理着數十億美元資產，雖然在華爾街標準下遠非龐大，但在數字資產領域卻是一股重量級力量。

除此之外，蘇祝和戴維斯是加密市場密集網絡中不可或缺的一部分。他們的基金是一些知名加密創業公司的風險投資者，有時還是這些公司的企業財務管理者。他們是一些大型貸款人的激進借款人，也是這些貸款人的股東。他們是其他新興基金的母公司。這對二人擁有共計 610,000 個 Twitter 追隨者，同時也是交易和介紹的經紀人。

Zhu在2018年底準確地預測了上一次“加密冬季”的結束，當時比特幣價格下跌了大約80%。因此，當比特幣今年從超過68000美元的高點下跌時，受到不斷上漲的利率影響，投資者紛紛逃離風險資產，他仍然保持樂觀。三箭借款大舉押注加密貨幣會反彈。然而，市場持續下跌，一個接一個的多米諾骨牌倒下，直到該基金成為最大的多米諾骨牌。該基金從6月中旬開始錯過了為其交易提供資金的公司的保證金要求，並於7月1日宣佈破產，當時比特幣交易價低於20000美元。

比特幣價格

來源：由彭博社編制

在美國破產案的7月8日文件中，負責清算該基金的顧問表示，Zhu和Davies沒有配合他們，創始人的下落不明。7月12日，Zhu發推文稱“善意”與清算人員合作的努力“遭到了挑釁”。Zhu、Davies和他們的律師未回應置評請求。

Kyle Davies攝影師：Opalesque TV/YouTube3AC的興衰，正如他們所知的總部位於新加坡的基金，與加密貨幣的轉變相似。從最初只是對一些知名幣種如比特幣和 以太幣的投機開始，演變成了一個相互依存的代幣行業，與其他代幣相連，加密公司像銀行一樣提供存款人兩位數的收益，以及許多交易員借貸以提高回報。這種基礎設施的快速增長推高了加密貨幣價格和3AC的財富；當價格今年轉向時，3AC解體，甚至可能加速了下跌。儘管新的加密生態系統複雜多樣——“智能合約”、大量在線白皮書和關於去中心化金融的激烈討論，但它仍然被證明是對一個簡單想法的巨大賭注，即數字貨幣將永遠有更多的買家，價格大多會持續上漲。

包括 BlockFi 和 Blockchain.com 在內的加密交易平台已經披露了對3AC的敞口。其中一家上市公司——加拿大的 Voyager Digital Ltd.——在3AC違約了價值超過6.5億美元的貸款後破產了。其客户，其中包括許多普通投資者，他們的加密賬户被凍結，不太可能拿回所有資產。當音樂停止時，事實證明幾乎每個人都向被稱為 Archegos Capital或甚至長期資本管理的加密版的人借款。

加密貨幣因其透明性而備受推崇：交易記錄在公共區塊鏈數據庫上，許多交易受開源軟件規則管理。但在3AC參與的大額交易中，借款主要是一種關係問題，與 typic al 對沖基金依賴其銀行家信心的方式並沒有太大不同。3AC向最大的加密貨幣借款人借款，卻沒有透露太多關於其財務狀況的信息。朱和戴維斯的在線形象是民粹主義億萬富翁，他們發推文説，“只有老年人交易股票。”但在專業人士中，沒有人真正預料到他們會下如此大膽的賭注。他們最終被證明是“degens”，加密行話中的退化賭徒，就像其他人一樣，一位不願透露姓名的交易公司高管説。

這對夫婦在加密貨幣之前的背景對金融來説是傳統的。在畢業於馬薩諸塞州的菲利普斯學院和後來的哥倫比亞大學之後，朱和戴維斯在東京瑞士信貸集團AG交易衍生品。2012年，兩位朋友，當時二十多歲，開始了自己的對沖基金；這是一個利用新興市場貨幣衍生品之間的價格差距，一點一點地賺取利潤，希望這些利潤會在許多交易中累積起來。

隨着數字資產在2016年開始蓬勃發展，朱和戴維斯發現，新興的加密貨幣市場比他們在貨幣合同中獲利的那種定價差距更為豐富。在2021年繁榮的日子裏，比特幣期貨交易比“現貨”價格高出50%，以購買代幣本身。因此，3AC賣出期貨，買入現貨，這是一種經典的華爾街操作，利用暫時的定價脱節。

然後出現了一個更大的機會。 Grayscale比特幣信託基金，簡稱GBTC，允許那些不能或不想直接持有比特幣的人購買該基金投資其中。有一段時間，GBTC是少數幾個受美國監管的加密貨幣產品之一，因此它獨佔市場。它非常受歡迎，以至於其股票的交易價格一直高於其持有的比特幣價值。

然而，像對沖基金這樣的大投資者有一種以低於普通交易者支付的價格購買GBTC股票的方法。Grayscale允許他們直接購買股票，通過向信託基金提供比特幣。賺錢的簡單方法是借比特幣，將其兑換為股票，然後以溢價價格出售這些股票。在2020年底最後一次提交文件時，3AC是GBTC的最大持有者，當時價值10億美元。但這種策略有一個問題：直接從Grayscale購買的股票每次鎖定六個月。

Grayscale比特幣信託基金的溢價或折價

股價相對於持有價值的基礎

來源：由彭博社編制

從2021年初開始，這一限制成為了一個問題。GBTC的價格從溢價下跌到折價——一股價值低於支持它的比特幣——因為它面臨着來自類似產品的更激烈競爭。隨着時間的推移，折價越來越大。在6月初，經常為3AC借貸進行經紀的TPS Capital試圖説服其他投機者搶購GBTC股票，根據兩位聽到（並忽略）這一説法的交易公司高管。他們不願透需私下討論的姓名。TPS的首席執行官Timothy Chan表示，3AC提出了這筆交易並要求推薦。他説，當時他的公司並不知道3AC有任何財務困境，而且據他所知，這一説法只是徒勞的。

Grayscale交易是3AC較簡單的交易之一。有一段時間，加密世界充斥着看起來像是給複雜投資者賺取免費錢的奇怪套利機會。這種評估在被稱為去中心化金融的熱門領域尤為真實。DeFi的目標是在區塊鏈上構建華爾街的複製品，具有所有的存款、交易、借貸和保險功能，但少了監管。

為了改變世界，DeFi初創公司需要讓人們把他們的加密代幣委託給他們。在銀行賬户的儲蓄利率幾乎為零，安全債券的收益不到2%的時候，DeFi平台為存款人提供了兩位數的收益，通過各種方式生成。與許多其他人一樣，3AC既借款又存款。

隨着加密貨幣價格暴跌，DeFi的下跌是殘酷的。2022年初最熱門的潮流是Anchor Protocol，提供20%的利率。但要賺取這個利率，你必須持有 TerraUSD，這是一個被一位自信滿滿的加密貨幣影響者Do Kwon創造的代幣，而這個代幣又與他創造的另一個代幣 Luna相關聯。整個系統依賴於Luna有價值，而在最好的時候，這意味着一個未來，每個人都會使用Kwon開發的技術來交易代幣和數字藝術品。

然而，這個未來對於3AC或其他“瘋狂Luna支持者”來説來得不夠快。3AC不僅在Anchor上獲得收益，還在二月份投資了2億美元的Luna，Davies告訴華爾街日報。在巔峯時期，Luna和TerraUSD的總價值達到了600億美元。但當Luna的價格崩潰時，一切都消失了。

在那之後，恐慌蔓延到加密貨幣領域。3AC還在一個名為Lido Finance的平台上投資以太幣，試圖從名為質押的活動中獲得收益。簡而言之，以太幣代幣在驗證區塊鏈交易的技術過程中是必需的。如果你同意長時間鎖定你的代幣來支持這項活動，你將來可以獲得更多的以太幣作為獎勵。Lido的創新之處在於，當其存款人的以太幣被鎖定時，他們會獲得另一種可交易的代幣stETH。在今年的大部分時間裏，stETH一直與ETH持平，但在Luna崩潰後，價格下跌至最多7%的折扣，因為交易者爭相拋售。

stETH價格以太坊

來源：CoinMarketCap

3AC是其中之一。6月14日，它從DeFi借貸協議 Aave中提取了超過80,000個stETH（價值超過8400萬美元）進行了四筆交易，並開始以較低價格將它們轉換回以太坊，根據數據提供商Nansen的數據。這是經典的金融危機動態：一旦價格下跌到足夠低，人們變得迫切想要脱身，即使虧損，也幫助進一步壓低價格。尼克爾數字的加密基金經理David Fauchier表示：“在這段時間裏，我們看到所有這些都在湧現並相互滋養。”“這就是2008年發生的事情。這是您非常典型的沒有主動的中央銀行介入的流動性危機。”

這些交易可以在公共區塊鏈上追蹤，並由前員工向Bloomberg Businessweek描述，他們由於未獲授權公開發言而選擇匿名—這些交易可能是由瞭解加密貨幣的人進行的。但是Zhu和Davies可以獲得一般Reddit加密貨幣交易者無法獲得的資本。他們向大型數字資產借貸者和富裕的持幣者借款，並與摩根大通公司和美國銀行公司達成經紀協議。他們可以訪問某些去中心化金融項目的資金，一家交易公司指責他們使用了3AC持有的100萬美元來滿足保證金調用。

在至少一種情況下，3AC可能已經抵制向貸款人分享詳細信息。在Hodlnaut披露的短信中，Davies通過TPS在五月份要求借用加密貨幣而沒有提供抵押品。在貸款人列出其要求後，TPS表示3AC沒有披露經過審計的資產負債表，而是提供了其淨資產價值的聲明。該價值將是自行聲明的，不包含其投資的細目。Hodlnaut表示他們退出了。

“對於3AC的崩潰，最讓我驚訝的是他們是如何在第一時間積累了如此多的槓桿。”加密對沖基金Pangea Fund Management的聯合創始人Ryan Watkins説道。“正是缺乏透明度使得3AC能夠借入如此多的資金，同時也引發了整個行業的恐慌，因為沒有人知道誰受到了影響以及受到了多大的影響。”

回顧起來，3AC一直是一個謎。該基金本身位於英屬維爾京羣島，公司在新加坡獲得了管理他人資金的許可。但Zhu和Davies一直堅稱這筆資金——從Davies告訴*Journal—*的$30億完全屬於他們自己。

為了進一步複雜化事情，3AC還設有兩個基金作為子份額類別：DeFiance Capital用於DeFi投資，以及Starry Night Capital用於數字藝術。DeFiance有外部投資者，其創始人堅稱其獨立運作，但這種結構使其未來岌岌可危。根據一位不願透露姓名的瞭解該問題的人士透露，現在考慮在3AC破產的情況下考慮其法律選擇。3AC與TPS的關係也受到了審查。在業內，TPS被稱為3AC的“場外”交易台，儘管它是一家獨立公司，Zhu和Davies持有其中的股份。上週，它發佈了一份聲明，表示儘管兩家公司互相推薦業務併為3AC協調貸款，但其運營是獨立的。

新加坡的Three Arrows辦公室。攝影師：Suvashree Ghosh/Bloomberg6月30日，新加坡金融管理局責令3AC，因提供虛假信息並超出資產管理限額，但沒有罰款或其他制裁。在這場慘敗之前，3AC正試圖搬到迪拜，後者歡迎加密行業。僅僅兩個月前，據知情人士透露，朱和戴維斯曾在鄰近的阿布扎比與一些世界最大的風險投資公司和主權財富基金會面，這是在紅杉資本的會議上。一些人稱這對夫婦在迪拜的一棟辦公樓設立了辦公室，儘管標識已被移除，該綜合體的發言人表示他們在那裏沒有辦公室。

隨着3AC的解體，朱和戴維斯與幾家加密交易所的高管會面，討論了救助的可能性—據直接知情人士稱，沒有成功。加密市場現在正在經歷信貸週期中的經典下行，就像全球經濟一樣。不同於現實世界，那裏的貸款主要用於創辦企業或購買房屋，加密槓桿的需求幾乎完全來自投機者。“我們都意識到的一點是，加密與外部世界的相關性比以往更高了，”是最大的加密市場製造商之一Wintermute的創始人Evgeny Gaevoy説。“像Three Arrows這樣的許多中心化實體——他們進一步加劇了這個週期的狂熱。他們使所有的數字都比本應該更高。”

戴維斯處理了3AC大部分的外部電話，前員工説。朱是一個構思者，他的大論題是“超級週期”，這是一個由技術革命推動的價格長期上漲，將在區塊鏈上建立一個去中心化的互聯網。朱喜歡引用從中國帝國到黑暗時代的廣泛歷史，描繪了通往加密貨幣主導地位的漫長道路。熟人説，即使在私人晚宴和羣聊中，這兩個人也在辯論他們的看漲信念。五月份，戴維斯仍在談論用保證金購買比特幣和以太幣，一位當時見過他但未獲授權向媒體發言的人説。

“我只是驚訝於他們看起來多麼真誠，儘管他們以前是外匯交易員，”風險投資基金 Dragonfly Capital 的管理合夥人哈西卜·庫雷希説。畢竟，貨幣交易員應該習慣於價格雙向波動。“他們可能愚蠢和誤導，尤其是在這樣一個在宏觀壓力下崩潰的市場中，”他説。“但他們真的相信這些東西，你可以從他們的書中看出來，對吧？如果你不相信這是真的，你就不會這樣交易。”

在加密世界的完美未來願景中，沒有中心化交易所，像3AC的崩潰不應該發生。人們可能會虧錢，但每個人的持有量都將在區塊鏈上可見。聲譽將變得無關緊要。據説，輸掉低於貸款人抵押要求的賭注將毫不留情地被清算，沒有人會等待保證金追繳。由於這些動態，據説最大的借貸協議之一 Aave 已經良好地生存下來。

但那個未來似乎還很遙遠。2022年的加密金融危機最終變成了像其他任何金融危機一樣：資產價格上漲時過度信任，隨後信心突然崩潰。五月份，朱稱他的“超級週期”理論“令人遺憾地錯誤”。6月15日，他發推文説他和戴維斯“全力以赴解決這個問題”。那時，朱已悄悄從他的Twitter簡介中刪除了Luna等協議的標籤。他的頭部照片仍然是：三支向上的箭頭，伴隨着“只漲不跌”的字樣。閲讀下一篇：拉茲爾汗和荷蘭人是否成功實施了歷史上最大的加密貨幣盜竊？