股市應該擔心對其有利的勞動力市場的美聯儲 - 彭博社

美國聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾在最近的參議院聽證會上發言。鮑威爾表示，中央銀行將繼續提高利率以控制通脹，這是近30年來最大的一次加息。

攝影師：Ting Shen/Bloomberg 在美聯儲停止加息後不久，通脹再次復甦的噩夢情景是傑羅姆·鮑威爾想盡一切辦法避免的。投資者沒有考慮到美聯儲願意在通脹開始下降後繼續堅持政策。而勞動力市場已經給予了美聯儲繼續這樣做的綠燈。這對股市構成了風險。

鮑威爾主席的反覆噩夢

想象一下場景：現在是2025年。通脹已經有所緩解，但仍接近6%。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾正在按照法律規定向國會提交他的半年度貨幣政策報告。一位參議員問他：“鮑威爾先生，我感覺就像是1970年代重現，我正在與讓通脹摧毀經濟的亞瑟·伯恩斯的幽靈交談。在2022年，失業率處於五十年低點，通脹水平與今天相似，您選擇停止加息，儘管通脹超過了您的目標水平。這導致我們現在這個局面，對我的選民來説，一切都變得越來越負擔不起。有些人甚至支付不起房租。您為什麼這樣做？為什麼您向華爾街屈服，鮑威爾先生？”

我認為這是美聯儲主席鮑威爾時不時會醒來的噩夢。因此，儘管金融市場對通脹最近的下降感到高興，特別是食品和燃料價格，但利率仍需要進一步上升，以匹配或超過通脹的名義率。這時借款人和儲户最終將獲得實際回報。

工人們的好消息是，美國勞動力市場仍然狀況良好，這使得鮑威爾目前可以放心繼續加息，對經濟幾乎沒有什麼擔憂。投資者的壞消息是，這一結果並未反映在目前股票和債券市場的狂熱上漲中，並且最終會對資產市場造成傷害。但並非一切都糟糕，因為儲蓄者很快將能夠獲得不錯的回報。

勞動力市場比我想象的要好

讓我們從好消息開始。我一直在告訴你，失業救濟申請的增加讓我感到非常擔憂，我擔心這可能預示着今年第四季度就會出現經濟衰退。但高盛的一項分析讓我開始仔細研究這些數據。未經季節性調整的原始數據為就業市場描繪了一個不那麼暗淡的圖景。

實際上，你必須回溯到封鎖期間才能理解為什麼會發生這種情況。請給我一點時間。

2020年是失業救濟申請的季節性調整開始看起來奇怪的一年。在2020年4月，我 指出“失業救濟申請的季節性調整很可能被嚴重誇大，因為它們是基於未經調整的數字乘以一個季節性因素得出的。” 但當然，由於 COVID-19 沒有季節性，人們因封鎖而申請失業救濟也沒有季節性，那些乘法因子就是錯的。

無論如何，工作形勢都很糟糕，在封鎖期間，如果調整錯誤，那就無關緊要。但一旦經濟重新開放，情況就不同了。因此，到了九月，美國勞工部決定做出改變，最終轉向算術季節性調整因子。這是有道理的，因為疫情的影響壓倒了所有季節性因素。

為了讓你感受到這種巨大變化，這是我在2020年改變之前做的一個電子表格截圖。請注意綠色部分的4周平均季節調整（S.A.）數字。

現在數據是這樣的。比較最後一列，你會看到數百萬起初索賠的累積差異。這是巨大的。

但這些都是2020年的苦難故事。如今，美國勞動力市場已經完全恢復了疫情期間失去的所有工作崗位，失業率也達到了自1960年代以來的最低水平。因此，算術季節性因子不再適用。問題在於很難知道如何制定合理的季節性因子，以在這種環境下呈現準確的圖景。

高盛集團在查看原始數據後表示：

• 自三月份的166,000人的最低水平以來，初次申請失業救濟的人數增加了近100,000人。雖然申請人數仍然處於歷史低位，為260,000人，但快速惡化使一些市場參與者相信，勞動力市場的放緩超過了其他指標所暗示的。
• 然而，我們發現兩種扭曲解釋了初次申請人數的大部分增加。首先，約一半的增長似乎是由統計幻覺造成的，這是由於勞工部在今年早些時候重新引入了乘法季節性調整，導致殘留季節性出現。我們估計，新的季節性因子在三月份低估了大約40,000人的初次申請水平，現在高估了10,000人的當前水平，從而解釋了增長的50,000人。

這是令人鼓舞的。所以，我自己查看了數據。我看到，與疫情前2019年同期相比，初次申請失業救濟的人數僅增加了20-25,000人。

所有這些都是在繞圈子地説就業形勢比我想象的要好！索賠數據誇大了勞動力市場的疲軟程度。也許這就是為什麼最近的就業報告顯示7月新增了50萬多個工作崗位。

按數字來看

• 3.5% 2022年7月失業率低，2020年1-2月，2019年9月和1969年12月也是如此

軟着陸和避免噩夢

你知道“但是，問題來了”是要説什麼了，對吧？嗯，在這種情況下，問題是，如果勞動力市場的形勢像現在這樣好，通貨膨脹也像現在這樣高，那麼應該會讓美聯儲更有信心可以在不使美國經濟陷入衰退的情況下提前加息。一個每月創造數十萬個工作崗位，失業率處於五十年來的最低水平的經濟正是美聯儲繼續以半個百分點或更高的速度提高利率所需要的。

現在，大多數預測者都不相信美聯儲能夠在沒有至少輕微衰退的情況下襬脱這一困境。這也是我的基本判斷。但是，如果美聯儲能夠成功實現輕微衰退，那麼這種輕微衰退可能被視為軟着陸。

讓我們回到鮑威爾的噩夢情景，然後逆向思考一下這將如何發展。美聯儲想要不惜一切代價避免的是重演上世紀70年代的情況。當時，美聯儲在通脹降至足夠低水平之前停止加息。他們還開始降息。當經濟在70年代中期復甦時，通脹從已經升高的水平再次開始上升。到了那個年代末，第二次石油危機推動通脹率上升到兩位數。

許多人將這一結果歸咎於時任美聯儲主席亞瑟·伯恩斯。這也是鮑威爾應該晚上睡不好的原因。請記住，即使在伯恩斯任內股市表現良好（甚至在通脹調整後），高通脹意味着當美聯儲再次加息時股票和債券將面臨清算。最終，勞動者、儲蓄者和投資者都將受到損失。

為了防止重演這種情況，鮑威爾有兩個參考指標。第一個是通脹的絕對水平，根據7月份的消費者價格指數，目前為8.5%。現在，美聯儲的目標是不同的指標，稱為核心PCE指數，因為它顯示了通脹可能的走向。鮑威爾告訴我們，他關心頭條速率，因為這是錨定長期消費者通脹預期的指標，根據最新的密歇根大學調查，目前為3.0%。這兩個數字——8.5%和3.0%——都太高了。通脹需要從8.5%下降到大約4%，然後美聯儲才能明確表示通脹正在朝着其2%的目標發展。

美聯儲還必須看通脹調整後的借貸利率。如果銀行之間借入準備金的費率——即聯邦基金利率——低於通脹率，他們實際上是免費或低於免費地獲得準備金。這不是可以減緩通脹的緊縮金融條件的標誌。因此，美聯儲很可能希望看到聯邦基金利率至少超過頭條速率才能停止。

做出預測

讓我們預測一些結果。儘管鮑威爾告訴我們，他不再提供具體的前瞻性指導，因為這已經失去了其用處，但聯邦儲備委員會可能會採取的行動方向看起來相當清晰。

讓我們從聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德開始，他是一位鷹派人士，一直在推動更積極的前置政策路徑。上週，他表示，他偏好年底時的聯邦基金利率在3.75%至4.00%之間。而且，由於聯邦基金利率範圍的上限已經達到2.50%，你只需要再加息三次半個百分點就能達到那個水平。除非經濟突然放緩，那似乎是可行的。布拉德認為，聯邦儲備委員會可以在那一點暫停重新評估。

有趣的是，明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長尼爾·卡什卡里，過去是一位超級鴿派，卻主張更加緊縮的政策。他希望到2022年底將基準利率提高到3.9%，到2023年底提高到4.4%。這比聯邦儲備委員會6月份對2022年和2023年的指示點圖高出50個基點和60個基點。

這些評論應該成為我們的錨。現在的切換是失業率，而不是通貨膨脹。聯邦儲備委員會希望儘快實施一項限制性政策。他們希望明年結束加息時的利率水平高於通貨膨脹率。勞動力市場越熱，聯邦儲備委員會可能會越積極，因為熱鬧的勞動力市場意味着經濟更能承受利率上漲。

正如你所知，我一直在辯論他們最終會在明年達到4.5%。但如果即將公佈的就業報告是好的，他們可能會達到5%，就像彭博經濟學的同事們預測的那樣。

對不起，交易員，這對你們不利

最終，年底的聯邦基金利率為4%，明年為4.5-5.0%，遠遠超出了交易員目前的押注。即使在上週卡什卡里和布拉德發表鷹派言論之後，聯邦基金期貨僅對2022年12月的利率定價約為3.4%。

來源：芝商所利率交易員仍然預計，聯邦基金利率實際上將在2023年3月之前下調。即使像芝加哥聯儲主席查爾斯·埃文斯這樣的鴿派明確表示，聯邦儲備委員會在那個時刻仍將加息。

所有這些並不意味着市場不會在通脹數據改善時得到一些喘息。股市可以進一步上漲，即使納斯達克100指數已經進入了技術上被視為牛市的階段，從低點起漲幅達到20%。債券利差也可能進一步收窄，使企業債券也能上漲。但投資者不應該急於購買聯儲的看跌期權，因為央行仍然堅持收緊政策。更高的折現率、較低的收入增長和較低的利潤率將會回來困擾股票和風險較高的債券。與此同時，投資者可能會繼續隨着軟數據的節奏起舞。

對於一直沒有參與舞蹈的儲蓄者來説，情況就不同了。在過去15或16年裏，他們將有機會獲得可觀的回報，特別是如果通貨膨脹繼續放緩的話。想象一下，你可以把錢存入銀行的定期存單，獲得4%的回報。多年來，這一直是難以實現的，也是導致即使是保守的儲蓄者投資股票的原因。這種情況可能即將改變。

本週引用

當音樂停止時，就流動性而言，事情會變得複雜。但只要音樂還在播放，你就必須起身跳舞。我們仍在跳舞

查克·普林斯

花旗銀行首席執行官，2007年7月，全球金融危機爆發前

我關注的事情

• 過去兩個月一直 天衣無縫
• 摩根大通的大衞·凱利談到股市 3年來的歷史最高點
• 即使是小盤股也 突破了關鍵水平
• 抱歉要以令人沮喪的消息結束，但對於很多人來説， 租金太高了

全球最大的債券市場延續了今年的拋售趨勢，股市從歷史最高點下跌，因為有人猜測美聯儲不急於降息。

華爾街以令人沮喪的消息結束本週攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社另一份顯示通脹跡象比預期更為“頑固”的報告對華爾街的情緒產生了影響，生產者價格指數因服務成本大幅上漲而上升。交易員在美聯儲接近其目標的最後一英里時找不到鼓勵市場上漲的理由。

“這是一個瘋狂的一週，”Independent Advisor Alliance的Chris Zaccarelli説。“雖然我們理解市場在看到過熱或過冷數據時的膝跳反應，但我們認為需要再發布另外幾個數據來確立一個新的趨勢（如果模式持續）或者表明本週的數據只是一時的波動。”

國債下跌，兩年期收益率上漲七個基點至4.65%。掉期定價顯示，2024年的降息幅度不到90個基點 —— 從二月初的大約150個基點下降。標普500指數結束了連續五週的漲勢。納斯達克100指數表現不佳，因為像Meta Platforms Inc.和蘋果公司等大公司股票下跌。美國市場將因為總統日而在週一關閉。

BMO Capital Markets的Ian Lyngen認為，生產者物價指數是一個“令人不安的數據”，強化了核心消費者價格指數所傳達的基調。

這是另一個數據點，表明聯邦儲備委員會“沒有任何理由”在短期內降息，Bellwether Wealth的Clark Bellin説。

“通貨緊縮並不那麼完美，”Boock Report的作者Peter Boockvar指出。“至於聯邦儲備委員會，我開始相信他們今年唯一可能降息的原因是如果失業率明顯超過4%，沒有其他原因。”

最新數據已經促使交易員們收回了他們曾經積極的降息賭注，以至於他們的預期現在接近於美聯儲自己的預測。在去年12月最後一次季度更新時，決策者們的中值預測是今年降息總計75個基點。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾及其同事們一直在暗示他們正在等待並觀望模式，然後再決定是否開始實施政策寬鬆。兩名2024年有投票權的官員表示，如果通脹進展持續，他們願意在今年降息三次。

舊金山聯儲主席瑪麗·戴利週五表示這是一個“合理的基準”預期，亞特蘭大的拉斐爾·博斯蒂克表示，如果通脹數據變好，他“肯定”可以看到三次降息，而不是他目前傾向於兩次的選擇。

“這一PPI數據進一步凸顯了將通脹迴歸美聯儲2%目標並不是一帆風順，”Global X的肯·特約納森表示。“這是最艱難的最後一英里。對於鮑威爾主席和美聯儲來説，這意味着重新調整他們對經濟格局的看法。漸進式降息的敍事剛剛遇到了阻礙。”

觀看：美國消費者信心連續第三個月增長。

前財政部長勞倫斯·薩默斯表示，最新數據顯示持續存在的通貨膨脹壓力錶明，下一步美聯儲的政策舉措可能是加息，而不是降息。

“有一個有意義的機會 — 也許是15% — 下一步可能是升息，而不是降息，” Summers 在彭博電視台的 《華爾街週刊》 節目中對 David Westin 説道。“美聯儲將不得不非常小心。”

週五公佈的數據顯示，美國消費者信心在2月連續第三個月提高，因為美國人對經濟和通脹前景變得更加樂觀。與此同時，新屋開工量在年初下降，降幅為疫情爆發以來最大。

儘管有跡象表明利率可能會比市場預期的時間更長，但美國股市本週僅出現輕微下跌。

City Index 和 Forex.com 的 Fawad Razaqzada 認為，投資者選擇專注於更強勁的收益和人工智能的樂觀情緒，利用牛市動能。

“但是隨着一些‘七巨頭’股票達到極其昂貴的水平，很快就會出現修正的危險，” 他指出。“英偉達將是這一組中最後一個在接下來的一週公佈其業績的公司。隨着大部分樂觀情緒現在已經反映在價格中，科技行業出現某種程度的修正，不應該讓人感到太驚訝。”

歷史顯示科技泡沫還有一點空間，美銀美林表示

來源：美國銀行，彭博

美銀美林公司的策略師表示，當前科技股與以往泡沫的許多相似之處表明“七巨頭”正接近 — 但尚未達到 — 可能導致其破裂的水平。

他們引用了一些指標，如債券收益率、估值和價格走勢，表明包括蘋果公司和亞馬遜公司在內的一些公司未來可能會有進一步的收益。

“這並不便宜，”由邁克爾·哈特內特領導的團隊表示，“但真實的泡沫高點看到了更瘋狂的估值。”

公司亮點：

• 應用材料公司，美國最大的芯片製造設備製造商，為當前時期提供了一個看漲的收入預測，表明一些最大的半導體公司正在增加對新生產的投資。
• OpenAI首席執行官山姆·奧爾特曼正在努力獲得美國政府批准，以推動全球人工智能芯片的製造，這一努力可能引發華盛頓對國家安全和反壟斷問題的擔憂，知情人士稱。
• Coinbase Global Inc.在數字資產市場第四季度反彈後首次實現盈利，提振了交易收入。
• DoorDash Inc.在第四季度的交付訂單方面超出了分析師的預期，由於擴展到新類別，吸引了創紀錄數量的每月用户，這些用户下單更頻繁。
• DraftKings Inc.報告的第四季度銷售額和利潤低於分析師的預期，並宣佈將以現金和股票價值7.5億美元收購彩票應用Jackpocket。
• 禮來公司的股價不斷創下紀錄，摩根士丹利分析師在思考它是否會成為首家達到1萬億美元市值的美國公司之外的公司。
• 諾華公司首席執行官瓦斯·納拉西曼表示，該藥品製造商旨在通過設計下一代治療方案在不斷增長的肥胖市場競爭。

觀看：荷蘭合作銀行的簡·弗利談論貨幣市場。

市場上的一些主要變動：

股票

• 截至紐約時間下午4點，標普500指數下跌了0.5%
• 納斯達克100指數下跌了0.9%
• 道瓊斯工業平均指數下跌了0.4%
• MSCI世界指數基本持平

貨幣

• 彭博美元現貨指數基本持平
• 歐元兑美元匯率基本持平，為1.0776美元
• 英鎊兑美元匯率持平，為1.2600美元
• 日元兑美元匯率下跌了0.2%，為150.22日元/美元

加密貨幣

• 比特幣上漲了1%，至51,869.05美元
• 以太坊下跌了0.5%，至2,781.26美元

債券

• 10年期美國國債收益率上漲了五個基點，至4.28%
• 德國10年期債券收益率上漲了四個基點，至2.40%
• 英國10年期債券收益率上漲了五個基點，至4.11%

大宗商品

• 西德克薩斯中質原油上漲了1.3%，至79.08美元/桶
• 現貨黃金上漲了0.4%，至2,012.50美元/盎司

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本故事是在彭博自動化的協助下製作的。