這是銀行將促使美聯儲降息 - 彭博社

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在2023年5月13日星期六於日本新瀉市舉行的七國集團（G-7）財長和央行行長會議的中央銀行會議上。

攝影師：Kiyoshi Ota/Bloomberg 銀行危機似乎已經降温到一個持續發酵的階段。但經濟疲軟、美聯儲暫停加息以及債務上限將共同增加壓力。遲早，由於地區銀行的問題，美聯儲將被迫降息。而債務上限可能成為導火索。

自滿會持續多久？

聖路易斯聯邦儲備銀行最新的GDP預測顯示，根據現有數據，美國經濟在本季度將出現收縮。這帶有衰退的氣息。雖然仲裁者們可能永遠不會在就業明顯疲軟之前正式宣佈衰退，但跡象已經顯而易見。而正是銀行危機讓我們迅速走到了這一步。

今天的通訊問題是關於銀行危機的演變以及對經濟的影響。但更重要的是美聯儲對此做出的回應以及對資產價格的影響。簡而言之，通脹看起來將保持在足夠高的水平，以阻止美聯儲降息 — 至少直到銀行危機變得無法承受。這意味着會出現衰退和某種程度的金融不穩定。結果將是股票和非政府債券價值的下降。然而，國債的走勢將取決於債務上限如何解決 — 這也可能成為銀行危機下一階段的催化劑。

當利率迅速上升時會發生什麼

我們現在手頭上有四家破產的銀行：Signature、Silvergate、Silicon Valley和First Republic。顯然，這些破產銀行的資產規模與大蕭條期間所有銀行破產的資產規模相當。但那是一個涉及大量非銀行困境的系統性危機。想想房利美和房地美，最著名的是雷曼兄弟的破產。所以情況並不完全相同。

即便如此，美國銀行的困境仍在持續。在截至5月3日的那周，總銀行存款又減少了140億美元，這是我們目前掌握的最後數據。而這些存款的流失直接導致貸款和租賃額下降。在同樣截至5月3日的那周，它們下降了157億美元——這意味着存款的流失正在導致信貸緊縮。

這次情況將會與過去40年的加息活動有很大不同，因為加息的速度要快得多。這類似於保羅·沃爾克的加息所採取的衝擊療法。而當時，這意味着“儲蓄銀行”將陷入困境，這些機構是通過零售存款來籌集資金的，就像儲蓄和貸款協會一樣。現在也會發生同樣的情況。

零售存款問題與大蕭條時期的主要殺手——批發貸款形成了鮮明對比。你甚至可以提出這樣的論點，即SVB和First Republic之所以倒閉，是因為“批發貸款人”從他們那裏撤資。畢竟，撤資的是那些存款豐厚的高級存款人，而不是那些存款安全低於聯邦存款保險公司保險上限的小商户或家庭。

從1980年代到過去幾十年，不同之處在於我們正在擺脱低谷。在過去15年裏，我們基本上一直處於零利率，特朗普執政期間除外有過小幅上漲。這是前所未有的。給儲蓄提供任何利率的衝擊是明顯的 — 尤其是考慮到這種轉變發生得多麼迅速。就像一夜之間，我們在15年的“睡美人”般沒有任何利息收入後醒來，發現儲蓄利率達到了4%。

就我個人而言，我不會把儲蓄放在任何接近零利率的賬户中。每個月，像鐘錶一樣，我會把錢從主要銀行轉移到其他幾家我認為既安全又提供比主要銀行高10倍利率的機構。許多其他人也在做同樣的事情，經常選擇完全退出銀行體系，轉而選擇貨幣市場基金等工具。這就是為什麼銀行存款在下降，而且將繼續下降。

銀行可能會做出怎樣的回應？

較小的金融機構無法等待下去。這將意味着資金從較小機構湧向較大機構和貨幣市場基金 — 迫使一些地區銀行以虧損出售資產，引發銀行擠兑。另一方面，他們也不能把利率提得太高，因為他們的貸款組合和資產組合的收益會低於他們支付給存款人的利率。我看過SEC的文件，淨利息收入大約是2%。甚至券商查爾斯·施瓦布也面臨這個問題。看看他們的數字。如果你仔細看，你會發現他們資產中的絕大部分在2022年只支付了1.58%，平均略高於2%。

如果他們在2022年為他們的經紀客户提供2%的利息來利用他們閒置的資金，他們將會在利息收入上虧損。沒有任何負淨利息收入的金融機構會保持投資級評級或體面的股價。因此，銀行可能會採取的做法是分歧。他們會提高存款利率 -- 但不足以止住緩慢的流失。這將使危機持續發酵，特別是對於資產負債表最薄弱的銀行。

麻煩從美聯儲開始

把這種情況想象成非常類似於上世紀80年代初，我們上次不得不應對高通脹時的情況。這是美聯儲在他們的網站上描述的S&L危機的本質：

儲蓄機構貸款主要集中在抵押貸款上，依賴於短期到期的存款作為資金來源，使得儲蓄機構特別容易受到利率上升的影響。隨着通脹加劇和利率在上世紀70年代末迅速上升，許多儲蓄機構開始遭受嚴重損失。他們為吸引存款而支付的利率急劇上升，但他們從長期固定利率抵押貸款中獲得的金額並沒有改變。損失開始積累。

閲讀 全部內容。這是好東西。只需用地區銀行替換S&L，他們可能正在談論地區銀行今天可能發生的情況！

問題在於美聯儲不會幫助地區銀行，因為通貨膨脹太高。聽聽美聯儲官員們實際在説什麼。拿亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克來説吧。就在週一，他被引述説高通貨膨脹表明美聯儲可能需要更傾向於提高利率。他還表示，他預計直到2024年底之前都不會降息。可以稱之為“鷹派暫停”，即美聯儲暫停其加息行動，但告訴你下一次加息的可能性更大。請記住，博斯蒂克是一隻鴿子。

但是如果你看市場，它們表現得好像美聯儲支持它們一樣。實際上，聯邦基金期貨市場已經定價了到2024年1月的四次降息。在此基礎上，股市上漲，尤其是高風險資產，信貸利差很低。我猜這是因為在過去四十年裏，中央銀行一旦發現經濟出現問題就會降息。但這一次可能會有所不同。

痛苦從信用最差的人開始

當經濟轉弱時，你可以看到局勢開始轉變。就在上週末，有七家知名美國公司申請破產。上週失業救濟申請人數達到了自2021年以來的最高水平。彭博經濟學表示，公司在進行大規模裁員時提交的WARN通知表明未來將有更多失業救濟申請，並且今年下半年可能會出現衰退。

這將給市場帶來巨大沖擊，尤其是如果美聯儲不降息的話。看看信用評級最低的債券就是最好的例子。在週末，著名高收益債券研究分析師馬蒂·弗裏德森發出了一份簡單題為“高收益利差嚴重失衡”的通知。他接着説：

在其最新的季度高級貸款官員調查中，美聯儲發現46.1%的銀行正在收緊大中型企業的信貸標準，而沒有銀行在放寬標準……對於1997-2023年的時期進行的簡單迴歸分析預測利差為+828個基點。而5月12日的實際利差僅為+476個基點！

這是一個巨大的差距。弗裏德森將其歸因於市場人士認為美聯儲支持他們。即便如此，美聯儲的降息也無法治癒違約。因此，這只是一廂情願的想法。這種自滿將會讓高收益投資者付出代價。由於破產已經開始，首先影響他們的將最終波及投資級債券和股票市場。

債務上限令人擔憂

整個局勢被債務上限僵局惡化。這種自滿令人震驚。就在昨天，眾議院議長凱文·麥卡錫警告説，“我們離達成結論還差得遠。” 他繼續將工作人員層面的債務上限談判描述為“毫無成果”。然而，股票和債券市場沒有出現明顯的反應。

財政部的X日期，即可能首次耗盡餘地的日期是最早可能是6月1日。從2011年債務上限危機的市場信號來看，對美國政府債務違約和經濟衰退的擔憂在X日期前僅7-10天顯著增加。因此，我認為債務上限市場反應仍在我們面前。

這種情緒得到了彭博數據的支持。最新的MLIV脈衝調查確定，投資者認為美國違約的可能性現在比2011年更高。但只有39%的受訪者已經調整了他們的投資決策以防範債務上限風險。

無論如何，都將會有財政拖累。共和黨人不會退縮，直到他們得到一些支出讓步。如果沒有達成協議，這種財政拖累將以最災難性的方式，違約出現。

記住，回到2011年，投資級債券價格直到通過危機協議簽署的預算削減明確表明對經濟存在風險後才下跌。因此，即使達成協議，我們也將面臨資產價格的逆風。而且我們現在正處於盈利衰退中，如果美國陷入經濟衰退，這種情況可能會加劇。這對股票尤其不利，直到利率緩解到來。

債務上限會成為美聯儲的觸發器嗎？

和許多人一樣，我認為違約的可能性比2011年更糟糕。德雷福斯和梅隆的首席經濟學家文森特·萊因哈特告訴我，拖欠款項可能被視為“付款延遲” —— 也許這會避免最糟糕的情況發生。可以把它看作是2008年國會拒絕TARP紓困計劃一樣。市場反應迅速且極為負面，迫使國會迅速通過TARP，以免引發金融危機。在這裏也可能發生同樣的情況，只是有一個付款延遲。

但不要抱有幻想。即使我們達成協議，因為國會在付款延遲後意識到了錯誤，對經濟造成的損害已經造成。衰退將被加速。這對資產將是負面的。

美聯儲會降息多少？這完全取決於我們面臨多少失業和金融不穩定。美聯儲已經計劃在2023年維持不變，失業率將上升到4.5%，比目前水平高出1.1個百分點。因此，你需要失業率上升到大約5%才會得到美聯儲的回應。

如果地區銀行危機從潛在升級到嚴重，並伴隨着銀行倒閉和經濟衰退，這可能會改變計算方式。不過，市場預期美聯儲在沒有通脹大幅下降的情況下會提供更多的支持。

我個人認為，最終銀行存款損失問題會變得嚴重到足以影響金融穩定和實體經濟，屆時他們會降息。起初，美聯儲將專注於實體經濟的影響。只要經濟保持穩定，他們就不必改變利率政策，這就是為什麼失業率必須達到5%才會降息。

但最終，金融穩定的擔憂會變得存在危機，屆時它們將超越經濟，因為債務緊縮——資產價格下跌，但與之相關的債務負擔保持不變——會對通脹和就業產生影響，從而給美聯儲提供行動的理由。銀行危機正朝着這個方向發展。如果不是債務上限導致這一點，那麼它將比市場預期或希望的晚發生得多。這就是為什麼在美聯儲降息之前，所有金融資產的下行風險將繼續存在。

我關注的事情

• 投資者現在是今年以來最悲觀的。他們正在逃往科技作為避風港。
• 德國投資者也變得悲觀。
• 著名投資者邁克爾·伯裏犯了一個錯誤，他太早進入了地區銀行。
• 沃倫·巴菲特現在正在退出他的地區銀行頭寸。這很有趣。
• 潛在風險的地區銀行Western Financial表示，他們的存款狀況非常好。
• 這裏是人們如何在發生違約時保護他們的資金。

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