私募股權正在像以前從未有過的那樣堆積債務-彭博社

PE公司手頭現金幾乎是自2008年以來最低的，根據PitchBook的數據。來源：彭博創意

私募股權公司越來越多地向他們複雜的借款安排中添加另一層債務，這引起了一些投資者對整個行業和金融體系潛在風險的擔憂。

受交易乾旱和現金減少的影響，一些收購公司開始訴諸於後門融資，以幫助滿足基金承諾或實現繼任計劃。這些貸款——以未來收入承諾為擔保——利率高達19%，這種利率更類似於消費者而不是企業借款所面臨的費用。甚至美國的一個垃圾評級公司最近也支付了10%的債券利息。

這些高成本並沒有阻止私募股權公司，專家表示需求達到了歷史最高水平。雖然一些最大的貸款人——如凱雷集團旗下的AlpInvest Partners——表示這些債務相對安全，但其他人已經開始採取預防措施，通過添加條款使其能夠扣押其他基金資產，突顯了對可能損失的擔憂。一些人警告稱，當一家公司同時面臨多種類型的貸款索賠時可能會出現危險。

“例如，如果基金價值下跌，你將面臨追加保證金的情況，”新澤西州公司Socium Fund Services的首席營收和戰略官Jason Meklinsky説道，“這就像火山遇到龍捲風一樣。”

對於一個長期依賴容易獲得的資金的行業來説，對這類貸款的追逐標誌着命運的逆轉。收購公司一直在與不斷上升的利率和經濟不確定性作鬥爭，導致今年的收購量幾乎減少了一半。根據PitchBook的數據，PE公司手頭現金幾乎是至少自2008年以來最少的。

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這促使這些高成本貸款的出現，這些貸款使用了以前很少聽説過的抵押品。

其中一種類型的融資是相對較新的管理公司貸款，其需求正在飆升。由管理公司或監督PE投資的實體承擔的這種債務使用諸如費用流和股權回報等現金流作為抵押。

槓桿化

私募股權公司抵押更多資產以籌集債務

來源：彭博社

管理公司貸款的款項用於滿足各種需求：啓動新策略、繼任計劃，甚至為個別合夥人在PE基金中的股權份額提供資金。

另一種形式是更為廣為人知的淨資產價值（NAV）融資，該融資由一攬子投資組成。私募股權公司通常使用這種融資來幫助他們向投資者返還資金。

例如，Vista Equity Partners最近向包括高盛集團在內的貸款人申請了一筆NAV貸款，用於為Finastra Group Holdings Ltd.注資。這筆債務由一項基金中持有的投資擔保，通過這項基金，Vista持有Finastra的股權，彭博社本月報道。

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Carlyle、Oaktree Capital Management支持的 17Capital 等貸款人表示，他們的業務比以往任何時候都要多。

“現在我們開始接到內部來電了，” Hark Capital合夥人兼聯合創始人Rafael Castro説道，Hark Capital是一家淨資產價值（NAV）貸款人。“十年前我們是那些在撥打電話的人。”

約83%的貸款人報告稱，在過去一年中，NAV交易機會數量有所增加。根據 Rede Partners 的一份報告，2022年平均交易數量從前一年的16筆上升至22筆。17Capital的管理合夥人Augustin Duhamel表示，該公司2022年的平均貸款額超過2.5億美元，最高可達5億美元。根據該公司的估計，到本十年末，NAV融資規模將增長七倍，達到約7000億美元。

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增長的十年

預計NAV融資將爆炸性增長

來源：17 Capital

十億美元

管理公司貸款是一個較新的現象，目前沒有可用的數據顯示未償還金額。17Capital表示，交易規模正在變大，而Carlyle表示，他們看到的範圍是5,000萬美元至3.5億美元。

“投資者羣體對整個生態系統中的潛在槓桿毫無察覺，”總部位於紐約的Arena Investors LP的創始人兼首席執行官Dan Zwirn表示，該公司是一家管理超過35億美元資產的機構管理者。“這還沒有影響到私募股權投資者，但對於房地產投資者來説，情況變得更加清晰，”他指的是商業地產部門最近的拖欠情況。

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有時，對額外融資的需求來自私募股權基金的投資者（被稱為有限合夥人或LPs），他們要求私募股權經理（被稱為普通合夥人）做出更大的承諾，以確保他們在遊戲中有更多的利益。根據杜哈梅爾的説法，普通合夥人需要投資的金額在某些情況下已經上升到總基金規模的高達5%，而通常約為1%。

籌款放緩

投資者對私募股權持謹慎態度

來源：Pitchbook

*截至2023年6月的2023年交易量

管理公司最終控制着新型借款款項的去向，儘管它們通常不會用於股息支付，紐約總部的另類投資諮詢公司Atalaya的合夥人Josh Ufberg表示。Atalaya，Atalaya專注於另類信貸，包括淨資產值和普通合夥人貸款。

“很大程度上是由普通合夥人需要資助現有承諾驅動的，因為退出速度放緩，籌款更加困難，估值不穩定，”全球投資合作伙伴AlpInvest Partners的組合融資負責人Michael Hacker表示。他指的是私募股權業務模式，即收購公司，將其私有化，然後在一段時間後以盈利的價格將其重新上市。

Richard Sehayek，Ares Management的另類信貸策略總監，表示管理公司貸款可以高度定製，通常不符合傳統的債務模型。

儘管目前尚無違約事件發生 — 一切仍然為時過早 — 但這並不意味着一些貸款人沒有遭受損失，Socium的Meklinsky表示。

但卡萊爾的Hacker表示，他所在的公司將約10億美元的首輪投資組合融資中約80%分配給了淨資產值和管理公司融資，他並不太擔心，因為這些交易是基於共同利益的。

“這些交易中藴含了很多靈活性，” Hacker説道。“這些融資旨在悄悄解決 — 而不是違約，因為對管理費和分紅權的抵押執行更加困難。”

淨資產值貸款類型

管理公司貸款成為基金融資的關鍵部分

來源：Proskauer

調查非銀行貸款人的調查結果

貸款人表示，這類交易的貸款價值比率可以相當保守，大約為15%。然而，對於非常定製的貸款，在某些情況下可能高達50%。

隨着對這些非傳統貸款的需求增加，越來越多的信貸基金加入進來，用更友好的條款來提升他們的報價。這些條款包括削弱的“估值挑戰權” — 貸款人可以質疑借款人的基金估值。在某些情況下，這一條款被完全移除。

但有些債權人也變得強硬起來。根據Rede Partners的説法，他們正在將所謂的介入權條款納入條款中，這使他們能夠扣押基金的基礎資產。

“作為貸方，我們真的在尋找穩定可預測的現金流和多樣化的基礎資產，”Atalaya的Ufberg説道。“考慮到這是一種複雜的融資，有更廣泛的結果範圍，因此會有相應的成本。”