咖啡期貨價格下跌 - 彭博社
Matt Levine
新鮮咖啡
我喜歡思考商品期貨的方式是，每種商品都有兩種形式，形而上學上是不同的。以鎳為例。有一種鎳是由生產商生產並交付給工業用户用於製造汽車或其他產品。如果你想要鎳來製造汽車，你將與供應商協商，要求一定數量、一定等級的鎳以特定形狀在特定時間和地點出現。
然後還有一種形式的鎳，即支撐鎳期貨合約的鎳，這是一種用於金融目的的抽象概括性的鎳。如果你購買鎳期貨合約來對沖鎳的價格，你並不打算將期貨合約變成汽車。通常情況下，你會在到期時結算期貨合約。但是為了期貨合約能夠對沖鎳的價格，確實需要可能將合約轉換為實際的鎳。1 正常的機制是期貨交易所有一些關聯的倉庫，倉庫裏有鎳，如果你真的想要，你可以交付一個期貨合約並從倉庫中取出鎳，或者放入一些鎳到倉庫中並獲得一個期貨合約。2 這通常不是一個明智的商業決策 — 通常情況下，你會想要協商在特定地點交付特定類型的鎳 — 但如果價格偏離太遠，你會將倉庫級別的鎳從倉庫中取出，並支付將其運輸到工廠的成本。
但這種情況並不經常發生；大多數人都樂意將鎳留在倉庫裏，並交易與之相關的合同。我們 今年早些時候討論過，摩根大通銀行擁有的一些鎳存放在其中一個倉庫裏，多年來被用作金融合同的基礎。結果發現那些鎳其實是石頭：某個時候有人潛入倉庫，偷走了鎳，然後用石頭裝了起來。多年來都沒事！合同沒問題！鎳發揮了抽象的作用；它可以在那裏呆上多年，根本不是鎳，也不會打擾任何人。然後有一天，倉庫裏的某人 踢了一下，然後説“等一下”，然後發生了有趣的醜聞和一連串的確認性鎳踢。
然而，這種分析在農產品方面不適用。你可以把幾噸鎳放進倉庫，永遠留在那裏，然後交易來回引用那些鎳的期貨合同。但如果你把幾噸豬肚放進倉庫，永遠留在那裏，倉庫會開始散發出非常難聞的氣味。最終，倉庫裏的豬肚將無法合理替代從肉類加工商那裏獲得的豬肚，因為它們已經腐爛了。易腐爛的商品不能永遠在倉庫中抽象存在；需要在倉庫中的抽象商品與商業中的有用商品之間不斷輪換。
儘管如此，永久抽象商品在交易倉庫中的體系確實非常方便，因此也吸引了農產品交易商。這裏有 一個關於咖啡的故事：
全球最大的阿拉比卡咖啡豆交易所的優質咖啡豆庫存已經下降到自1999年以來的最低水平，因為一些賣家急於最後一次利用一個即將關閉的漏洞。
儘管由洲際交易所監控的全球倉庫中的庫存下降通常會表明需求激增或供應受限，但過去一個月看到的逾20%的暴跌似乎是在關鍵的12月1日規則變更之前的一項戰略舉措。
多年來，一些希望避免旨在阻止長時間儲存咖啡豆的“老化懲罰”的賣家已經將他們的舊豆從交易所撤出，然後重新提交以獲得新一輪認證，從而使咖啡看起來新鮮。這種合法但具有誤導性的做法導致烘焙商收到比預期更老的豆子，並掩蓋了市場上咖啡的真實數量，這種做法將在下個月被禁止。
“只是把咖啡豆扔進交易所倉庫然後永遠留在那裏”顯然行不通，但“把咖啡豆扔進倉庫，讓它們在那裏待上一段體面的時間，拿出來，走過街道，再帶回來，然後再扔進去，反覆進行” 竟然效果驚人。然而，到了12月，這種做法將不再奏效，儘管每個人都可以再做一次。在某種程度上，更簡單的解決方案是用鵝卵石替換所有咖啡豆，但我想那可能會引起問題。
虛假的豆莢店
當今增長最快、最具吸引力的對沖基金類型是多管理人“豆莢店”。這些基金聘請許多運行不相關策略的投資組合經理；他們密切監控這些經理，最小化市場方向性風險，根據績效分配資本，並迅速從虧損的經理那裏撤回資本。由此產生的基金正是大型配置者想要的：該基金提供了一系列與市場不相關的穩定回報，風險非常低，是一個可以永遠管理他們資金的大型穩定機構。
這是一個如此出色的模式，以至於人們不斷嘗試進入其中；我們在週一談到紐約梅隆銀行計劃進入豆莢商店業務。（他們計劃通過收取更低的費用並對他們的投資經理更友好來與領先的參與者區分開來。）
但這也是一個如此出色的模式，以至於人們顯然會受到誘惑去模仿它。比如，寫一個打動傳統節拍的商業計劃 — “我們將資本分配給一羣不相關的多樣化投資經理”，“我們通過從遭受大幅虧損的投資經理那裏撤回資本來管理風險”，“我們在所有市場中都能穩定賺錢”等等 — 然後去籌集資金，然後把所有資金交給一個人去押注比特幣或其他東西。這對我來説不是一個好計劃，但這裏有一份上週美國證券交易委員會的 執法行動：
美國證券交易委員會[週四]指控註冊投資顧問預言資產管理有限合夥公司總裁兼首席合規官約翰·休斯參與了一起持續多年的欺詐行為，隱瞞了數億美元的投資者損失。…
根據SEC的投訴，休斯讓投資者相信他們的投資受到保護，告訴他們資金被分配給數十家交易流動證券並提供現金抵押以抵消他們遭受的任何交易虧損。實際上，大部分資金都流向了一個交易流動證券，他遭受了遠遠超過他貢獻的現金抵押的鉅額交易虧損。此外，休斯導致這些基金投資於高度不流動的投資，這也導致基金遭受了重大損失。休斯通過偽造文件和進行一系列虛假交易來掩蓋基金的真實財務狀況。投訴還聲稱，休斯欺騙投資者關於另外兩隻基金的分散化和交易策略。到2020年，在預言資產管理管理的基金中的損失累計超過3.5億美元后，休斯和預言資產管理公司無限期暫停了投資者的贖回。
還有一個聯邦刑事案件; 休斯承認了一項證券欺詐陰謀，“這導致了預言基金的資金損失並給受害者造成了超過2.94億美元的損失。”
預言並不完全是一個傳統的投資公司：次級顧問不是僱員，對抗虧損的保護不僅僅是“我們從虧損的人那裏收回資本”，還包括“次級顧問必須提供其分配的10%現金擔保，以便如果他們虧損，他們可以償還我們。” 但它涉及到許多相同的想法：
根據預言模型，雖然允許次級顧問獲得利潤的一部分，但他們也有責任承擔達成的一定金額的虧損。通常，PAM要求次級顧問提供約定交易分配的10%作為現金擔保，以備可能的虧損。…
穩定、個位數回報的前提是基於對主動風險管理的誤傳，次級顧問據稱在分散化、現金擔保和交易策略的流動性方面受到定期監控。…
休斯和個人1通過PAM代表，聲稱預言的資本分配給了數十家採用多種不同甚至“獨特”交易策略的次級顧問。例如，PAM每月向投資者分發“事實表”，聲明預言“尋求通過向多樣化的次級顧問組分配名義分配來實現回報，這些次級顧問運行各種自主、系統性和獨特的投資策略。”…
休斯和個人1通過PAM分發了發行和營銷文件，還聲明預言通過持有每個次級顧問提供的現金擔保來保護其資本免受損失。PAM聲稱，如果次級顧問的虧損吸收了其現金擔保存款的50%或更多，PAM將停止該次級顧問的交易並要求提供額外的擔保或減少敞口。
這只是不真實的。據稱，預言公司將其大部分資金分配給了一位經理，SEC的投訴中稱其為“個人2”，刑事訴訟中稱其為“共謀者2”，並在其投資者報告中掩蓋了這一點，“通過將他的總分配呈現為如果個人2是多個、個性化的子顧問。”（“自2019年左右以來，共謀者2還是一家擁有和管理大型多元化零售特許經營的數十億美元公司的首席執行官和總裁，”刑事案件中説; 彭博報道稱這是Brian Kahn，Franchise Group Inc.的首席執行官，該公司擁有Vitamin Shoppe。）而且預言公司實際上並沒有10%的現金抵押，甚至在他遭受重大損失時也沒有停止他的交易：
截至2019年1月，預言公司的總現金存款餘額僅相當於其資產報告的總毛市值的0.77%。到2019年7月，預言公司的現金存款餘額甚至降至0.05%。
預言公司幾乎放棄了對個人2的現金存款要求，儘管個人2分配了預言公司交易資本的絕大部分，並且交易損失巨大。
例如，個人2的交易損失超過了個人2貢獻的現金抵押金額：2018年為5500萬美元；2019年為2.16億美元；2020年為3.28億美元。…
從2018年1月到2020年3月，個人2的交易損失超過了他的現金抵押餘額，只有一個月例外。
如果您連續兩年每個月都虧錢，您可能會在傳統的多管理人基金中失去工作。但在假基金中不會！
愚蠢的豆莢商店
在“多管理人基金是一個好生意”的其他地方：
多管理人對沖基金的崛起導致了投資組合經理被提供“愚蠢”金額的“旋轉木馬”，歐洲最大對沖基金的聯合創始人表示。
Marshall Wace的聯合創始人保羅·馬歇爾爵士在週三於香港的一次投資會議上表示，多管理人平台的主導地位已經重塑了行業，因為它們“向目標人員支付了令人難以置信的金額”。
馬歇爾説：“每個人都想要有克里斯蒂亞諾·羅納爾多加入他們的團隊，但真正像克里斯蒂亞諾·羅納爾多的人並不多。”他與伊恩·韋斯於1997年在倫敦創立了這個集團。“現在的情況是每個人都得到與克里斯蒂亞諾·羅納爾多相同的待遇。”
這裏的特殊好生意形式是這些基金的透支費用模式允許它們直接向客户收取補償費用：
根據這種模式，經理將所有成本（包括辦公室租金、技術和數據、工資、獎金甚至客户招待）轉嫁給最終投資者。其理念是，經理在人才和技術等領域進行大量投資，這些成本將被隨後的績效所抵消。然後他們往往會額外收取20-30%的績效費。
透支模式推動了一些做法，例如數百萬甚至數千萬美元的簽約獎金、帶薪休假以及可能佔利潤的20-30%的個人投資組合經理的支付，所有這些都旨在吸引和留住頂尖表現者。
這給對沖基金薪酬帶來了上升壓力：如果你的薪酬由你的老闆設定，但由你的客户支付，那麼它可以有多高並沒有太多限制。這不是你老闆的錢。“讓我們付給你1億美元，向客户開賬單，看看他們會不會抱怨，”你的老闆可以説；他們會有一定程度的抱怨，但顯然還沒有人找到這個程度。好生意。
馬歇爾不僅通過在會議上抱怨來應對這種薪酬壓力，還通過一些補償費用的傳遞來應對：
人才競爭迫使像馬歇爾公司這樣的傳統對沖基金參與者進行調整。該公司的旗艦對沖基金Eureka今年增加了價值高達基金價值0.75%的“補償附加費”，用於獎勵高績效者，馬歇爾當時表示這一決定是因為“多管理者平台正在為人才展開競價戰”。
就像《平價醫療法案》通過後，一些餐館向顧客賬單上加收了一項特別費用來支付醫療保險費一樣；這個信息是“我們的員工成本上漲了，所以我們會以一種粗魯的方式將它們轉嫁給你。”只是這裏的成本不是醫療保險，而是來自Citadel的競爭。
布里奇沃特
我們昨天談到了羅伯·科普蘭的新書，《基金》, 關於全球最大的對沖基金布里奇沃特協會及其創始人雷·達里奧。特別是，我提到了兩件事：
- 關於一些下屬向達里奧委託一份關於他自己投資理念的報告的故事，顯然表現不佳。
- 我半開玩笑的模式 把布里奇沃特描繪成一個系統性投資公司，其中一台計算機進行投資，並通過給予人類員工繁瑣的任務（比如排名彼此的可信度）來防止他們干擾。 “非常重要的是，每次會議後你要對所有同事在38個因素上進行評分，” 計算機竊笑着説，而人類則被這個任務分散了注意力，而它繼續進行投資。
一位曾在布里奇沃特工作過的讀者發來電子郵件説，這些觀點之間的關聯比我想象的要多：
你寫道“計算機的主要問題是讓1500名人類員工保持忙碌，以免他們干擾其完美的理性。” 你錯過了正好在那條評論上面的故事 - 關於質疑雷的交易表現 - 這是一個相當優雅的嘗試。…
當然，布里奇沃特是系統性的 - 不是“量化”意義上的文藝復興技術公司，而是指“交易由計算機根據一千個不同的規則集進行復雜計算而確定。”
95%的交易由系統完成。但當然雷可以為所欲為，他當時是公司的老闆。科普蘭聽到的分析與雷作為交易員的純能力無關 - 他們在看 雷否決計算機的時候。重點不是“雷是一個糟糕的投資者”，而是“雷不應該否決計算機。”
計算機將達里奧的下屬們召集到它的小電腦辦公室裏，説：“哦，我有一個任務要交給你們，你們要告訴那個達里奧停止干涉我的交易。” 他們説：“謝謝你，計算機，這是一個非常透明和理念民主的機會，我想。”
AT1s
當瑞士銀行集團在三月份收購瑞士信貸集團時，瑞士信貸的附加第一層資本證券被寫成了零。 AT1s的持有人損失了所有的錢，但更重要的是他們感到受到了冒犯。 他們爭辯説，這些AT1s不應該被寫成零：儘管根據條款，在瑞士信貸的某些危機情況下它們會變成零，但實際發生的並不是應該觸發它們的確切危機類型。此外，瑞士信貸的普通股股東在交易中得到了（少量）報酬，而AT1s應該優先於普通股，那是怎麼回事？
我認為可以説這是AT1市場投資者遭遇過的最冒犯的事情，這些投資者對瑞士銀行集團和瑞士信貸以及瑞士總體發誓要報復，我説：“哈哈，地球上沒有比奇怪的銀行信用工具市場更短的記憶了”，今天彭博新聞報道如下：
瑞士銀行集團熱切期待的附加第一層債券銷售，自瑞士信貸引發市場歷史性減記以來，已經吸引了大約10倍於債券發行額的競標。
這家瑞士銀行週三以總額35億美元出售兩隻美元計價債券，總訂單超過360億美元……
爭相參與這筆交易標誌着市場的完全逆轉，三月份，瑞士信貸的約170億美元的AT1s在瑞士政府斡旋的UBS接管中被清零。 這引發了市場歷史上最大的單日損失，並使收益率首次飆升至15%以上，根據彭博指數。 瑞士銀行的發行鞏固了該資產類別的復甦，其收益率從三月份的峯值下降了近500個基點。
他們做得很好。公平地説，新的AT1在觸發時轉換為普通股，而不是被減記至零，這避免了瑞士信貸發生的不公平可能性：
荷蘭安盛資產管理公司信用研究負責人Laurent Frings表示，股權轉換機制——對瑞士信貸事件的可能回應——也是積極的。“從外觀和再次觸發的可能性以及股東獲得一些東西與AT1持有者獲得零之間的情況來看，這絕對更好。”
所以，是的，市場還記得三月。
NFT事務 / AI事務
當然！
OpenSea最大的投資者之一已經將其在陷入困境的非同質化代幣市場的股份價值下調了90%，這意味着這家前加密貨幣寵兒如今在紙面上的估值為14億美元或更低。總部位於紐約的對沖基金和風險基金Coatue Management將其在該公司的1.2億美元股份價值削減至今年第二季度的1300萬美元，根據The Information查看的文件。
2023年，領先的NFT市場只值140億美元，怎麼樣。其他地方：
2021年，在投資者對加密貨幣初創公司狂熱達到頂峯時，企業家Chris Horne為Filta籌集了200萬美元的種子資金，這是一個市場，客户可以在其中購買和出售定製的非同質化代幣面部濾鏡，可以通過數字方式增強他們的面部，比如添加貓須或方塊頭。但到了2022年夏末公司推出時，對加密貨幣的熱情已經消退，Filta陷入困境。
因此，Horne轉向了最新最熱門的領域：人工智能。他放棄了NFT的想法，今年將Filta重新推出為一款生成式AI動力數字寵物，可以説話併為其主人提供情感支持。他新公司背後的技術是OpenAI的大型語言模型ChatGPT。Horne正在利用為原始概念籌集的資本經營他的新Filta事業。
這可能是我讀過的“加密人士轉向人工智能”最憤世嫉俗的版本，但即使在這裏，這顯然是一個改進。以前，他打算在區塊鏈上出售貓的圖片。現在，他打算出售會説話並提供情感支持的貓的圖片，而且不會在區塊鏈上。嚴格來説更好！
哦，在“加密人士轉向人工智能”的其他地方：
安德森·霍洛維茨（Andreessen Horowitz）警告稱，如果開發這項技術的公司被迫支付使其運作的受版權保護的數據，那麼數十億美元的人工智能投資可能會貶值很多。
這家風險投資公司表示，人工智能投資規模如此巨大，以至於圍繞用於訓練模型的內容制定任何新規則“將顯著擾亂”投資社區對該技術的計劃和期望，根據提交給美國版權辦公室的評論。
該公司，也被稱為a16z，寫道：“底線是這樣的。”“將實際或潛在的版權責任成本強加給AI模型的創作者將要麼扼殺要麼顯著阻礙它們的發展。”
如果我是一名科幻作家，我會着手創作一個關於風險投資家建立一個可能會奴役或摧毀人類的失控人工智能的故事，只有一個小詩人因她的詩被擅自使用而起訴他們，從而阻止了這一切。 *終結者：合理使用原則。*如果對知識產權權利的細緻執行是我們和被機器人滅絕之間的唯一阻礙呢？
更一般地説，您可能會有一個類似於的監管模型：
- 再也沒有人會為任何事情撰寫深思熟慮或富有成效的法規。
- 偶爾，其他更早的法規的意外後果會意外地阻止一些新的、不可能深思熟慮地監管的東西的最糟糕的特徵。
美國的加密貨幣監管是這樣的嗎？是的嗎？版權AI監管是這樣的嗎？不，我只是在開玩笑，但如果是呢？
事情發生了
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