私募股權的泡沫交易可能會破滅-彭博社
Chris Bryant
走勢平平？
攝影師：Mladen Antonov/AFP via Getty Images
在市場高位時花費數千億美元進行收購的私募股權公司面臨着可能會導致糟糕後果的風險。
較高的利率和較低的估值結合在一起，可能會導致在2020年中期至2022年初這一泡沫時期達成的交易帶來令人失望的回報，此後借貸成本急劇上升。在行業術語中，這種情況正在演變成令人失望的“年份”。
儘管另一波牛市或降息可能會挽救私募股權公司的顏面，但他們的責任在於提供運營改進，而不是依靠估值上升來為投資者創造利潤。他們不會全部通過考驗。
投資者需要關注的不僅僅是贊助商購買了什麼，還有他們何時投入資金。一些行業最佳回報是在經濟衰退期間或隨後實現的，因為起始估值較低，且競爭較少。
相比之下，2008年經濟危機前的交易回報相對較差，因為購買價格被拉高，持有期延長。（這種差異是私募股權投資者明智地選擇跨年份進行多元化投資的原因。）
不同年份
2005年至2006年對私募股權公司來説並不是一個好的資本投放時機；2021年可能會出現相似的情況
來源：彭博 PEBM 功能
注意：來自最近年份的內部收益率並不被認為具有很大意義
私募股權基金在它們大約10年的壽命早期通常會產生較低甚至負回報，因此不應過分解讀2021年的當前表現欠佳 — 根據彭博編制的數據，內部收益率僅為4.9%。
儘管如此，彭博智庫分析師保羅·古爾伯格和伊桑·凱預測私募股權回報將因年份而異，那些在2022年前後部署資金的基金可能面臨最大挑戰。
“對於一些投入的權益來説，當前環境對它們來説更加棘手，特別是在2019年至2022年間的私募股權，當時價格要高得多，利率要低得多，對增長的預期也在那裏，” Ares Capital Corp.首席執行官基普·德維爾上個月告訴分析師。“很多事情都發生了變化，對吧？”
對。考慮估值：2022年的平均收購價格 — 表達為息税折舊攤銷前利潤的倍數 — 比2010年高出約40%。
高估收購
美國的槓桿收購估值在2010年至2022年間增長了40%以上
來源：Pitchbook
注意：倍數是總來源除以調整後息税折舊攤銷前利潤。數據為全年總數，除了2023年，該數據顯示第三季度，因此包括相對較少的交易。
這對於退出高價投資的較舊私募股權年份來説是個好消息，但對於需要支付更多權益支票的新基金來説是個不祥之兆。自2010年以來，約一半私募股權公司的價值創造來自更高的盈利倍數，根據諮詢公司貝恩公司的説法，因此最近估值的收縮並不是一個良好的開端。1
2021年，借貸成本急劇下降，引發了交易熱潮，贊助商越來越多地轉向私人信貸來資助大宗交易，並使用經常性收入預測而不是利潤（因為目標幾乎沒有或根本沒有利潤）。浮動利率借貸的償還成本已經翻了一番多，而大多數贊助商沒有對這種風險進行對沖。
收購貸款困境
2021年，尋求交易的私募股權公司的借貸成本急劇下降。這種喘息並沒有持續下去
來源：彭博社
這並不是私募股權公司可能高估了投資組合公司支持高額債務能力的唯一方式：對盈利的美化調整——所謂的增補項——在這一時期也變得更加普遍。2
穆迪公司的評級公司警告稱，2021年產生的私人信貸貸款可能表現最差，指出這些貸款是在“當時對經營業績抱有上升樂觀預期並對弱債權人保護（包括契約）容忍度更高時”批准的。警告。
LBO槓桿
隨着交易成本的膨脹，私募股權公司增加了更多債務，但隨着利息成本的上升，槓桿率已經下降
來源：Pitchbook
注：顯示具有超過5000萬美元EBITDA的發行人，已調整為未來的成本節約或協同效應。全年除2023年外，2023年顯示第三季度。
從這個PE基金融資通常不需要再融資，提供了一些喘息的空間。但如果利率長期保持較高水平，估值保持壓縮，PE所有者可能不得不注入更多的股本，降低他們的回報。
通常，私募股權基金會在四到五年內分散他們的投資，降低在價格高時購買的風險。但在2021年，部分保守性被拋棄；例如，軟件重點的PE公司Thoma Bravo LLC在僅僅14個月內幾乎花光了從投資者那裏籌集的230億美元。該公司拒絕置評，但其聯合創始人奧蘭多·布拉沃在上個月的一次《金融時報》會議上表示，“在你能夠的時候，購買符合你戰略的正確公司的時機就是現在。”
“當市場非常繁榮，當市場飆升時，人們往往會順勢而為，在市場的頂峯過度投資資本，”KKR & Co.的聯席首席執行官Joseph Bae去年告訴投資者，他補充説他的公司在方法上更加審慎。
槓桿收購中的更多股權
LBO的股權支票已經增加到總融資的45%以上，軟件LBO的崛起導致了這一趨勢
來源：美國投資委員會
注：貢獻的股權是LBO贊助商提供的股權。不包括滾存股權。
在這一時期，收購量主要由幾個領域主導——技術和醫療保健——即使經濟放緩，它們的收入和定價能力也被認為會保持“粘性”。（例如，公司由於成本和不便，不願意更換軟件供應商）。
然而，裂痕已經開始顯現。美國的醫療保健受到工資通脹和保險商報銷困難的影響，今年已有幾家由私募股權公司擁有的公司申請破產，包括KKR的Envision Healthcare Corp。如果軟件公司的收入不增長或者他們無法充分控制成本，私募股權支持的軟件公司可能會面臨風險。Fintech Finastra Group Holdings Ltd.今年夏天的53億美元債務再融資因其銷售陷入困境而變得複雜，迫使所有者Vista Equity Partners LLC注入了額外的10億美元。
私募股權現在完全是關於科技的
2021年收購交易中近三分之一是在科技領域進行的
來源：貝恩
注：包括附加交易
當然，現在放棄對私募股權泡沫時代的預期還為時過早。股市最近的火爆上漲和對盈利科技公司的高估值是令人鼓舞的。今年6月，Thoma Bravo同意將其金融軟件投資Adenza Group Inc.以105億美元的價格出售給納斯達克公司，不到三年時間就將其資金翻了一番。（納斯達克的股價在交易宣佈後下跌，因為人們擔心交易所支付的價格過高。）
此外，正如劍橋聯合會的歐洲私募投資主管丹·艾洛特告訴我説的那樣，仍然持有未使用的資金的基金“應該能夠在當前更有利的估值環境中進行支出。”
私募股權退出銷售的當前乾旱顯示，贊助商們還沒有準備降低他們的價格預期或接受利率將長期保持較高的事實。然而，在經歷了十年的出色私募股權回報之後，投資者應該為一個糟糕的時期做好準備。
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