趙燕菁：“中國經濟日本化”？我們應該吸取的教訓是……
【文/觀察者網專欄作者趙燕菁，整理/李澤西】
最近幾個月，越來越多的國際金融人士和學者開始炒作一個概念：“中國經濟日本化”，甚至花旗銀行現在也在“湊這個熱鬧”。他們認為，中國債務規模和房價平行上漲，以及經濟和人口結構，與上世紀80年代後期到90年代初期泡沫經濟前的日本“如出一轍”，因此斷言“結局會一樣”。
有些國內學者和金融人士也附和這種説法，認為中國政府必須出手打壓房價和債務增長。實際上，這些人不僅不夠了解中國，也不夠理解日本——中國經濟的“病”也許和日本一樣，但是否“結局會一樣”，則取決於中國採用怎樣的“處方”。
將中國經濟比作“當年的日本”，提醒我們是時候重新認識一下，“當年的日本”到底是什麼樣子的，日本為何“失去了三十年”。
泡沫是好還是壞？
不論多少文章論證泡沫“不可持續”，但都不能否認一個事實，那就是房地產泡沫最大的時候也正是日本經濟最繁榮的時候，日本的高科技和製造業都在那時達到巔峯。在1989年，全球市值前50的企業中有32個來自日本；2022年，日本的“獨苗”本田也跌出了前50。
技術突破和商業創新高度依賴廉價的資本，所有資本都基於信用，對於日本這樣資源稀缺的國家，信用只能來源於股票市場和房地產市場。而當時日本房地產“估值高”，一方面意味着“泡沫”大，但另一方面也表示抵押品信用好，借貸成本非常低。正是有了廉價的資本支持，日本才有可能具有當時那樣強大的全球競爭力。
日本住宅和土地價格走勢
本來日本可以藉助強大的負債能力擴張資產端——發明更多創新產品，孵化更多初創企業，然而，日本卻在空前的泡沫面前“驚慌失措”，開始採取財政緊縮和打壓房地產的政策，但結果是，負債端的收縮不僅沒有使增長變得“可持續”，反而觸發了資產端的螺旋式收縮，導致持續數十年的“資產負債表衰退”。
作為日本的對照組，美國經濟很多時候泡沫一點也不少，但是美國並沒有選擇主動捅破自己的泡沫，反而逆勢而上，加大創業創新，儘管後來美國經濟也的確出現了日本想避免的那種金融危機，但卻避免的日本式的資產負債表衰退，對比實驗表明，“美國處方”的經濟績效要遠好於“日本處方”。
格雷欣法則與資本競爭
許多人可能質疑，如果不捅破泡沫，難道泡沫可以無限大嗎？在一個孤立的經濟當然不行。但是，如果我們把泡沫放在全球競爭的大環境下，就會發現，那些泡沫大的國家最終會把泡沫小的國家幹掉。
因為泡沫大的另一個含義，就是信用好，融資成本低。當信用好的經濟和信用差的經濟泡沫一起競爭性膨脹時，一定是信用差的經濟泡沫先破裂。此時信用好的經濟就可以通過收割信用差經濟的資產去掉自己的債務。這就是資本市場上的“格雷欣法則”——泡沫大的資本驅除泡沫小的資本。
在一個孤立的環境裏，借新還舊的龐氏騙局顯然是不可持續的。但如果進入競爭環境，龐氏循環就不完全是非理性的——只要你的泡沫比競爭對手泡沫晚破滅，就有可能在競爭中勝出。
日本經濟泡沫繁榮時，如果日本能像後來的韓國那樣把廉價資本持續地投向半導體、互聯網、通訊等新興產業，就有可能堅持到其它國家的泡沫先破滅，日本的企業就可以通過收割其他國家的資產最終修復自己的資產負債表。
自1984年以來的日經225指數
龐氏融資還是捅破泡沫？
但日本卻給自己開出了完全錯誤的處方，自作聰明地“主動”捅破資本泡沫，直接消滅了自己的廉價資本，導致所有市場主體的信用急劇萎縮。那些曾經領先的大企業在泡沫破滅後被迫儘快還債，根本沒有資本用於創新和研發。
作為對照，韓國不僅沒有選擇主動縮表，反而是“玩命燒錢”，將廉價資本瘋狂砸向創業、創新的企業，其中最典型的案例就是三星逆週期投資半導體，雖然一開始超過日本的可能性極其渺茫，但藉助日本捅破泡沫的自殘行為，韓國廉價資本不顧一切與日本“對燒”，結果日本資本斷裂，韓國成功主導了半導體市場。雖然亞洲金融危機中韓國也遭遇了嚴重的挫敗，但最終的結果是大幅縮小了與日本的經濟差距。
放眼歷史，這種依靠加大資產泡沫勝出的龐氏競爭比比皆是。英法百年戰爭英國之所以勝出，就是英國比法國資本泡沫更大（債券利息更低），融資成本更低。“泡沫競爭”是場“膽小鬼博弈”，一旦陷入博弈，就必須參與到底。
我們從日本泡沫經濟中學到的經驗是，泡沫並不可怕，關鍵是怎樣利用泡沫。主動急迫的泡沫，並不能減輕破裂的後果。正確的做法不應是自殘式地捅破泡沫，而是要把高泡沫帶來的廉價資本投入到正確的產業方向。合肥最近十年奇蹟般的崛起，就是利用房地產泡沫實現產業升級的經典案例。
泡沫破裂應該怎樣救？
一旦經濟進入資產負債表衰退狀態，政府就必然肩負起辜朝明所説的“最後的借款人”的責任。為了對沖收縮，日本選擇了大規模修建基礎設施，這也是中國應對幾次經融危機有效做法。但與中國不同，日本泡沫破裂時，它的城市化已經基本完成，冗餘的基建設施不僅難以形成能帶來回報的有效資產，反而徒增更多的債務。
很多人將日本遲遲不能走出衰退歸咎於政府的投資使得市場遲遲不能出清，實際上，日本真正的錯誤是其鉅額投資沒有形成有效的資產。正是這些無效投資所造成的二次傷害，使得日本長期走不出資產負債表的衰退。這就是中國應當從日本泡沫經濟中汲取的第二個教訓——當必須由政府出手負債時，投資必須形成對應的資產。
需要指出的是，這不意味着政府投資本身就是錯誤，因為債務創造是貨幣生成的基礎，沒有貨幣，消費就會收縮，這時日本政府作為最後借款人負債，為市場需求創造出必須的貨幣是正確的。
對日本來説，幸運的是，日本泡沫破裂趕上中國經濟的迅速發展。很多資產負債表衰退週期貸不出去的錢，都以日元貸款的形式借給了中國。中國則用日元貸款購買了日本的商品和服務，可以説，日本搭上了中國的順風車才沒有讓債務端變得更糟糕。假設同樣的情況發生在中國，我們能否像當年的日本那樣，找到和中國類似的“人民幣貸款人”？這是我們應該從日本的經濟泡沫中學到的另一個經驗。
兩個教訓
綜上，中國當下應該極力避免日本犯的這兩個錯誤：
首先，我們不應該主動縮小自己的債務規模，要知道中國的房地產泡沫大，但美國的債券市場泡沫更大，我們應該儘量“維持泡沫”，像2008年那樣等待其他國家泡沫破裂。
其次，城市化基本完成的地區不應該再依賴過去屢試不爽的基建投資。在城市化週期結束的時候再修更多的高速公路、高鐵、地鐵，很可能就是一筆賠本買賣。為了對沖經濟下滑而“盲投”（大水漫灌），只會飲鴆止渴，白白浪費寶貴的資本，在未來生成更多的債務。能否找到有效益的項目，就成為逆週期政策的關鍵。
泡沫並不可怕，泡沫破裂也不是世界末日。就算真的泡沫破裂，我們自己也應該先去抄底。如果此時我們不僅自己不抄底，還按着教科書的教條去打壓資產，逼着企業為了還債在市場上拋售資產，按照IMF的要求開放市場讓對手抄底，那局勢就很嚴峻了。
特別是當我們使用外幣計價的債務就更加危險。亞洲金融危機的時候，IMF開出的救助條件第一是必須開放資本市場，第二救助資金不能用於拯救企業，只能用來還債，目的就是給外部資本抄底廉價打開方便之門。
趙燕菁：“要致富先修路”的邏輯已經很難再走下去了
房地產泡沫的本質
巨大的房地產泡沫是中日經濟的一個共同特點。房地產對經濟的一大正面價值在於創造了貸款信用，泡沫越大，融資就越便宜。但其前提是房地產市場要有流動性。在城市化高速增長的階段，新增人口大量進入城市，做到高流動性並不難。而一旦城市化進入尾聲，靠增量需求維持房地產流動性就越來越困難了。為了避免供給過剩就必須大幅減少新增房地產的供給，但當時的日本政府因為擔心房價過高，對供給數量沒有及時收緊，隨着新生人口下降，老齡化開始，行業就再無復甦的希望。
這是中國應該從日本房地產泡沫中學到的又一個教訓——一定要在城市人口停止增長之前，減少增量住宅用地的供給。不僅商品房供給應當減少，通過城中村改造和棚户區改造間接釋放的商品住宅也應該大量減少。
一旦發現供地過多，政府就要通過逆回購，直到房地產市場恢復流動性，這也正是美國在拯救其資本市場時所做的。2008年金融危機時，美國聯邦政府在資本市場上大量回購企業股票，政府甚至快成為很多公司的大股東了。當時很多美國人反對用納税人的錢去救資本家，但後來因為資產估值恢復，美國財政部實際上反而是賺了錢。
1997年金融危機，香港所有的股票和資產價值都在暴跌。這時，香港政府打破教條，果斷出手，在價格低位大量回購藍籌股。最後，不僅所有的資產價值全都恢復到金融危機以前的價位，香港政府大大賺了一筆。
香港股市2000年從1997年金融危機全面恢復
如果當年日本泡沫破裂時，政府不是去投資那些無效的“大白象”工程，而是在房地產市場上抄底不動產，日本經濟的恢復很可能快得多。現在很多經濟學家反對政府參與救市，主張讓市場出清，認為救市會導致道德風險。回想當年中國四大行都有很多壞賬，如果不是被中央政府剝離出來，早就應該倒閉了。救市不一定會導致道德風險，不救市也不意味着沒有道德風險。防止道德風險是救市要解決的問題，而不是不救市的理由。
正確的問題解決方案取決於對問題的正確理解
經濟學的水平，決定了經濟政策的水平。辜朝明在《大衰退》一書中寫道“那些無知的官員和經濟學家們繼續做報告，談論日本（以及1997年亞洲貨幣危機後的其他亞洲經濟體），談論在銀行危機中應當做什麼，儘管他們對於自己國家的危機一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經濟學家們”正在做着同樣的事1，他們把美國人“怎樣説的”奉為金科玉律，卻對美國人“怎樣做的”視若無睹。
我們已經“唱衰”美國債務不可持續十多年了，按理説美國經濟“早該死了”，但結果卻是美國相對於其它經濟體是創新不斷，高歌猛進。我猜想，即使美國金融危機真的如我們所預期發生了，最終的結果依然是美國收割全世界。究其原因，就是美國對現代經濟的理解，和我們根本不在一個數量級上。
中國是少數幾個貨幣主權的國家，一個重要的原因，就是中國債務的抵押品大部分是中國自身的資產——房地產。另一個原因就是資本市場沒開放。
正是因為這兩個原因，中國的債務大部分都是人民幣定價的內債，這使中國資本市場得以獨立於美元的加息降息週期，這本應使我們比日本更有底氣抵禦外部資本衝擊，如果我們不能正確汲取日本的教訓，反而踩着日本人的坑亦步亦趨，日本的今天就大概率會成為我們的明天。
註釋：
1.中國作為債務危機的倖存者，已經清楚知道了不同宏觀對策的後果，還有必要把錯誤的處方重新試驗一遍嗎？
（注：本文根據採訪內容整理而成，已經作者本人審定。更多內容請關注《擴大內需不能只靠‘發錢’，而是要靠創造更多錢》）
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