金鐘：黃金第三次突破2000美元關口，什麼信號？

【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

不久前，黃金價格第三次突破2000美元關口。

相比前兩次，這一次金價上漲看起來似乎無聲無息，除了在投資圈內引起許多關注，大多數圈外人根本沒有注意到這個變化。

2020年8月全球新冠疫情的高峯期黃金的美元價格第一次衝破2000大關，第二次則是在2022年3月烏克蘭戰爭爆發當天。那麼這一次黃金價格的突破2000美元的原因是什麼？

在不同的人羣的眼裏，黃金的作用也不一樣。在中國和印度大媽的眼裏，黃金是金燦燦的傳家首飾。在投機炒家眼裏，黃金和虛擬貨幣、特斯拉的股票、石油期貨、耐克的限量版球鞋一樣都是投機炒作的工具。在國際中央銀行眼裏，黃金是外匯儲備的一個重要組成部分，是國際支付貨幣中最後的壓艙石。

對於炒作國際黃金期貨的投機者來説，一般認為長期來看，黃金的美元價格和美國實際利率（real interest）是高度負相關的關係，即美國實際利率跌則黃金價格漲，反之亦然。這是因為黃金一個零利率資產，長久持有黃金不會有利息收入，只能期待黃金本身價格的增長會帶來正收益。與之相對應的政府發行的信用貨幣比如美元，長期持有政府發行的國債或者存在銀行可以有無風險或低風險的名義利息收入。當然，信用貨幣發行過多會造成通脹，所以扣除通脹率的美元實際利率就成為交易者用來對比和衡量黃金價位的重要指標。

黃金期貨美元價格（黃線）和美國十年期國債實際利率（藍線）走勢圖

而另一個和黃金的美元價格高度負相關的因素則是美元匯率指數，美元走強則黃金變弱，相反也是一樣。美元走勢很大程度上取決於各個中央銀行之間的貨幣政策對比。我們以前的文章分析過，多次加息後歐美的銀行系統存在大量的賬面資產虧損，繼續加息會加劇風險。但是歐美的通貨膨脹率仍然沒有降低到正常水平，中央銀行被迫加息的壓力也同樣很大。所以我們可以看到，美聯儲一方面繼續加息讓實體經濟承受更高的融資成本，另一方面給銀行“開小灶”提供額外的緊急貸款援助，讓中小銀行手裏有足夠的現金來應對儲户擠兑。這種“精分”的措施表面上看暫時遏制了短期銀行擠兑風潮，但是對於銀行和實體經濟面對的需求惡化和成本上升的局面並無改善，只能算是一個治標不治本的“創可貼”。

摩根大通認為，為避免銀行發生擠兑，美聯儲是在“通過後門來實施量化寬鬆”

所以對於投機者來説，大多數時候黃金大漲的原因都可以歸結為美元匯率走弱和美國實際利率下降。即使是烏克蘭戰爭爆發這種突發的地緣政治危機事件，由於現在金融市場的及時反應和各個交易品種之間的聯動關係，我們也能從圖中看到黃金價格和市場實際利率以及匯率變化的負相關反應。

當然，黃金市場的參與者除了這些每天買入賣出的投機者之外，還有大量的長期持有的參與者，比如去菜百買入黃金首飾用以傳家的中國大媽和那些打造黃金首飾作為嫁妝的印度新娘，在投資的角度來説就是看好黃金基本面的長期投資者。

而黃金市場的第三類參與者則是中央銀行或者類似的政府機構。

作為貨幣，實體黃金有它的劣勢，即數量有限、過於沉重、不便交易等等。這也是為什麼現代社會里黃金不再作為一個常用的貨幣支付手段存在。

但是，實體黃金也有一些非常重要的優勢。金本位制結束已經有五十多年了，但是黃金依然是被絕大多數政府接受的國際貨幣支付手段之一。用黃金作為國際貿易的結算貨幣雖然罕見，但是的確是廣泛可行的。

其次，黃金作為貨幣的使用不受第三方的制約和控制。黃金來自金礦開採，流通和交易不像美元一樣依賴美聯儲這樣的中央銀行和美國結算清算網絡，自然也不像美元一樣會被人拿來作為制裁工具加以威脅。

2022年，全球央行購買的黃金比過去55年的任何一年都多

由於歷史原因，英國和美國的金庫作為代存地點存放了不少國家的黃金儲備，西方媒體對此的解釋通常是這樣的安排方便其他國家用黃金進行結算交割，比如洪都拉斯和克羅地亞如果都在美聯儲的金庫裏存放了本國的儲備黃金，當兩國需要用黃金結算一筆雙方貿易的時候，無需空運黃金到對方的國家，兩方只要通知美聯儲，美聯儲在兩個國家的賬户上做出相應改變後，負責將黃金從一個國家的倉庫搬到另一個國家的倉庫即可。

當然，這樣的安排實際上讓歐美控制了其他國家黃金儲備和黃金使用。2012年底德國泄密了一份報告聲稱美聯儲紐約分行拒絕了德國檢查本國在美國存放的儲備黃金的請求。於是在2013-2017年間，德國將分散存放在法國和美國的大部分儲備黃金分批運回國內，重新掌握了本國部分黃金的使用權。

在烏克蘭戰爭爆發後，歐美凍結了俄羅斯在歐美中央銀行的外匯儲備，目前看很有可能還會通過各種手段進一步沒收俄羅斯被凍結的財產。而俄羅斯在戰前已經加大了黃金儲備的力度，據報道俄羅斯2021年底的黃金儲備達到了1270億美元，全部存放在俄羅斯境內。在戰爭爆發後，黃金成為俄羅斯除人民幣之外最重要的外儲資產。

這一凍結別國外匯儲備的行為，對於許多國家來説猶如當頭棒喝：將本國的外匯儲備集中在某一兩種發達國家金融資產上的政治風險突然大幅度增加。原本外匯儲備被視作保障本國經濟和金融安全的堅實防線，例如在1997年亞洲金融危機後東亞和東南亞國家都採取了大幅度提高本國外匯儲備的策略來抵禦未來的貨幣危機，但是現在大家突然發現原來這些以美元歐元日元形式儲存的財富防線其實只是建築在沙灘上的城堡，在真正的國際政治風浪到來的時候根本起不到抵禦的作用。於是各國的中央銀行都在加大增加黃金這種不受第三國控制的儲備資產的力度。

黃金價格（橙線）和美元價格指數（藍線）走勢圖

黃金作為金融交易產品的價格變化短期內更多的受到投機者羣體的影響，在期貨交易市場上買方和賣方的資金供需力量對比是每天價格變化的決定因素。中央銀行的儲備行為作為一個長期的緩慢的過程對於金價每天漲跌起到了更多的是推波助瀾的輔助作用。

金價最近的第三次突破2000美元也是如此。美國接近加息尾聲和金融市場對於美聯儲在年底前降息的預期調高了每天買賣的投機者對於黃金價格的期望，加上近期多個國家紛紛表達出了要在國際貿易中減少對美元的依賴，這些新聞積累起來進一步支持了投機者的判斷，這一切綜合起來導致了黃金價格在前一段時間的大幅度上漲。

許多中央銀行增加黃金儲備的這個政策趨勢變化只是對金價有着間接影響。原因自然是黃金數量有限和不易交割的劣勢限制了黃金作為國際支付手段的發展前景，只能作為國家面對危機的最後儲備金融資產。中央銀行們也因此不會採取大規模在黃金市場上“掃貨”的方式來增加自己手裏的儲備。

金價年線走勢圖（五十年）

在黃金之外，歷史還有一些“工具”曾經被人寄予厚望，希望可以作為一個合理的國際結算中介。比如國際貨幣基金組織（IMF）的“特別提款權”，這是根據IMF成員國所佔份額進行分配的一個記賬單位和儲備貨幣。IMF成員國需要將自己分配到的特別提款權換成任一成員國的貨幣然後再用來進行國際支付。因此，這個特別提款權也可以作為一種外匯儲備。

可是問題在於這個特別提款權的存在、分配和使用都受制於IMF這個國際機構，而IMF的控制權和決策權則牢牢的被歐美國家掌控，按照IMF的規則，而重大改革事項則需要85%以上的支持率才能通過，而美國在IMF中佔有超過15%的投票權，所以美國實際上有着一票否決權。所以，當俄羅斯存在歐美中央銀行的外匯資產被凍結之後，其在IMF組織中被分配的特別提款權也無法換取歐美國家的貨幣。

所以，當諸多新興市場國家面臨着美元風險大幅度增加的情況，黃金和特別提款權這樣的工具只能作為外匯儲備裏“壓箱底”的最後一道防線，那麼剩下的最優解就是與其他國家建立雙邊協議，互相同意使用對方國家的貨幣進行國際貿易結算。近期俄羅斯、印度、巴西、東盟國家的宣言都集中在這個方面。但是，仔細閲讀上面提到的減少美元依賴的新聞，就可以注意到各國使用本國貨幣進行國際貿易不是一個一蹴而就的事情。比如東南亞國家雖然已經有了一些雙邊貿易使用本國貨幣的機制，目前大範圍在區域內放棄美元結算的轉變還處於研究討論階段。

根據Eurizon SLJ 管理資金的Stephen Jen提供的分析報告中數據，在2022年，美元作為全球儲備貨幣的市場份額遭遇到了大幅度下降，已經降到全球總儲備的 47%。

人民幣國際化的過程可以從側面佐證各國減少美元依賴的難度。根據SWIFT的數據，中國人民幣在國際貿易結算使用貨幣中的佔比從去年的不到2%增加一倍到現在的4.5%，接近歐元的佔比（6%）。這個進步幅度非常大，但是比起美元的佔比84.3%依然不足。

考慮到中國的國際貿易佔世界貿易的比重約在15%（2020年）左右，其中和歐美等發達國家的貿易佔了一半左右，那麼假設中國和其他發展中國家的雙邊貿易全部採用人民幣交割結算，那麼大概人民幣在貿易結算中的比重將會達到7.5%左右。

如果部分發達國家願意使用人民幣進行貿易結算，或者更多的其他國家之間的雙邊貿易願意使用人民幣（例如俄羅斯），那麼人民幣的佔比還能進一步增加，但是美元佔比恐怕在未來一段時間內仍然佔據最大的份額。

不管是儲備黃金還是使用第三國貨幣進行貿易結算，本質上都是出於各國維護本國自身利益的考量。對於中國經濟決策者來説，推動人民幣國際化和保持對資本進出控制的現行政策之間到底邊界在哪裏，需要認真觀察和分析。美元在金本位制的末期產生了歐洲美元系統，繞開了中央銀行的貨幣投放對國外提供了大量美元，對歷史上美元國際化功不可沒。

而今天數字貨幣的出現導致了幣值盯住國家貨幣、但實質上提供了繞開政府監管的虛擬貨幣交易工具和手段，對於國家貨幣的流通使用也提供了新的思路。這些對於人民幣國際化和相應的金融風險控制都提出了更多的機會和挑戰。

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