恒大的崩潰如何預示了中國的房地產危機 | 路透社

一張航拍照片顯示了中國恒大集團在人工造島海花島上開發的39棟建築，當局已下令拆除，攝於2022年1月7日中國海南省儋州市。REUTERS/Aly Song/文件照片

上海/香港，8月31日 - 起初，許家印遵循了一個簡單的公式。借錢購買土地。在建築物建成之前在現場出售房屋。用現金支付貸款人併為下一個房地產項目提供資金。

從上世紀90年代中期開始的20年時間裏，隨着中國房價飆升，這種方法極其賺錢。它將許家印，一個來自農村的前鋼鐵行業員工，變成了中國首富。並將他的公司，中國恒大集團(3333.HK)，變成了一個龐大的房地產帝國。

但隨着恒大負債越來越多，公司不得不採取越來越不正常的策略來籌集資金。

根據路透社對一名前員工和一份公司文件的審查，到2016年，至少有一家恒大子公司鼓勵一些員工購買集團財富管理部門的金融產品，這些產品幫助資助了房地產開發。這名前員工表示，一些人被要求將自己的工資的一半用於購買這類產品。

路透社發現，向員工籌集資金只是該公司在2021年陷入數千億美元債務重壓邊緣之前採用的許多不尋常做法之一。關於許家印和恒大的興衰的描述基於對曾與這位大亨或在他的公司工作的20多人的採訪。所有人要求匿名。

恒大表示許暉不接受採訪。創始人和公司都沒有回應書面評論請求，包括員工是否被鼓勵購買金融產品，許暉的管理風格，公司的業務實踐以及面臨的挑戰。

許暉是一個雄心勃勃的商人，對員工要求嚴格，對債權人有號召力，有時過於放縱自己。據四名前員工和一位熟悉該公司的人稱，他有一支女性個人助理團隊，其中至少有一些主要是因為外表被僱傭。

恒大的故事也揭示了中國房地產巨頭的內部運作，從房地產價格飆升的繁榮時期到憤怒的散户投資者衝擊公司辦公室導致公司急劇下滑的過程。該公司的發展歷程也反映了中國更廣泛的房地產市場的命運，這是世界第二大經濟體增長的關鍵驅動力，但現在成為拖累經濟的錨。

根據分析師的估計，自2021年中期以來，佔中國房地產銷售額40%的公司已經違約。有的房屋尚未完工，供應商也未得到支付。投資於房地產相關理財產品的數百萬中國人面臨着無法收回資金的前景。

恒大的房產“被作為投機投資出售，而不是作為居住地出售，”美國J Capital Research的管理負責人安妮·史蒂文森-楊説道，該公司進行研究並做空投資，或者對股票下跌進行押注。人們購買它們是因為他們認為價值會升值，“所以顯然這種信心遊戲只有在人們繼續購買的時候才能起作用。”

公眾信心正在枯竭。中國的房地產市場最近再次受到震動，當時另一家名為碧桂園（Country Garden）的主要開發商（2007.HK）未能按時償還兩筆美元債券，並尋求延遲償還一筆私人在岸債券。

恒大的問題並未減輕。這家備受困擾的開發商已提出其離岸債務的重組條款，並最近尋求美國法院的批准。恒大表示其擬議的重組計劃將減輕其離岸債務，並幫助公司恢復運營。

週日，恒大報告上半年虧損330億元人民幣（45.3億美元），而去年同期虧損664億元人民幣。恒大的股價週一下跌了79%，在17個月停牌後恢復交易，抹去了公司價值22億美元。

對於64歲的惠先生來説，公司的衰退摧毀了數百億美元的個人淨資產，並迫使他瘋狂出售公司資產以幫助償還債務。公司還面臨法律攻勢：恒大表示截至6月，已有超過2200起訴訟，涉及約5350億元人民幣（734億美元）的潛在責任。

中國房地產行業日益惡化的債務危機對習近平主席及其政策制定者構成重大挑戰，因為該國經濟已經受到國內外需求疲軟的打擊。中國的經濟產出在第二季度增長乏力。

對於疫情傳播到該國金融部門和更廣泛經濟的擔憂正在拖累全球市場。

中國國務院新聞辦公室拒絕就房地產市場和恒大的命運發表評論。住房部門和財政部未回應評論請求。

基礎

據傳記介紹，輝是在河南省一個農村村莊由奶奶撫養長大的。

他於1996年創立了恒大，當時中國正在拆除國家提供住房的體制並迅速城市化。那時大約三分之一的中國人住在城市。現在，大約三分之二的人居住在城市。

當地政府有動機支持像恒大這樣的房地產開發公司。北京在上世紀90年代中期大幅增加了中央政府的税收份額。地方政府的份額縮水，但他們沒有得到相應的減少提供服務的責任。為了填補財政，地方政府出讓土地給開發商以增加收入。

輝抓住了這種需求。據傳記介紹，他1996年以500萬元購買了第一個開發項目的土地，借款超過了這個數額。根據恒大的網站，他在第二年以8000萬元的價格出售了第一個綜合體。

據該公司稱，到2009年，恒大已擴張到20多個城市。

2009年，輝在香港上市恒大股票，募集了相當於7.29億美元。這筆交易使當時擁有公司約三分之二股份的輝身價數十億美元。

到了2013年，許家印的地位一片光明。他當選為中國最負盛名的政治機構之一——中國人民政治協商會議全國委員會常務委員會委員。同年，他旗下的足球隊廣州恒大獲得了三年前收購的亞洲頂級俱樂部賽事冠軍。

在香港期間，他與該市的地產大亨們交往，據瞭解會議情況的三人稱，他們一起打牌，進行投資交易。熟悉該公司的人士稱，許家印曾在香港的精英會所“皇朝會”用餐，享用過鳥巢湯和魚翅湯等中式美食。

在恒大的廣州辦公室俱樂部，許家印在繁榮時期至少兩次為娛樂活動投入現金，並親眼看着他的女助手們從地板上撿起鈔票，一位曾為他工作的人士透露。

路透社向許家印和恒大提出的有關創始人生活方式的問題未得到回應。

“一切都是自上而下的”

儘管恒大在擴張，許家印仍然參與各個層面的事務。

一位曾在恒大地區辦事處工作的前員工稱，他會批准所有的土地收購。據路透社採訪的兩人稱，許家印還幫助設計廣告口號。熟悉該公司的人士稱，他對字體和字號要求嚴格。曾為他工作的人士和熟悉該公司的人士稱，許家印要求員工對輕微違規行為進行罰款，包括不得體的着裝等。

“一切都是自上而下的。沒有人質疑許慧説的話，”一位前員工説。

這種企業文化在一段視頻中得到體現，視頻中許慧在公司籃球比賽中投籃，該視頻於2020年4月上傳到一個共享平台。許慧反覆投籃，對手幾乎沒有挑戰他。路透社無法獨立驗證這段視頻。

對於接受許慧風格的人來説，有明顯的好處：豐厚的薪酬。根據就業數據網站脈脈.cn的數據，2018年恒大的平均工資為15,666元（2,149.38美元）/月。根據官方數據，這約為房地產行業的月平均工資的三倍。

一位前員工和知情人士表示，恒大資本部門的一些員工因為從銀行或其他貸款機構獲得貸款而獲得豐厚的獎金，團隊可獲得借款金額的最高1%，然後這些獎金將在團隊內部分配，前員工説。

金融產品的員工目標

2016年，隨着中國房地產價格飆升，恒大超過其主要競爭對手，成為中國銷售額最高的開發商。該公司的土地儲備達到3.12億平方米，是兩年前的兩倍。

2017年，恒大的股價超過了30港元，是2009年首次公開發行價的七倍多。許慧成為亞洲首富，根據《福布斯》雜誌的估計，當時身價數十億美元。

當恒大正在大舉購地時，它尋求幫助為其交易融資。在當時的互聯網子公司恆天網絡，公司鼓勵一些員工動用自己的資金購買集團的理財產品。

2016年5月的文件由路透社審查，列出了十多個人，這些人被認定未達到購買恒大理財產品的配額。文件上的手寫備註描述了這種情況“嚴重”，並表示如果這十多個人未達到他們的配額，獎金將會被削減。

曾在恆天工作的前員工表示，管理層因此削減了一些獎金。熟悉該公司的人士在談到許暉在香港的用餐習慣時表示，恒大普遍存在購買理財產品的目標，並表示員工未達到配額將受到懲罰。

在最近的股票交易所文件中，恒大表示，它已經通過銷售理財產品籌集了約921億元人民幣（126.4億美元），截至2022年底，這些產品的未償本金和利息約為340億元人民幣（46.6億美元）。

兩位業內人士表示，雖然中國開發商通過出售理財產品籌集資金用於房地產項目是常見的，但將員工獎金與購買此類產品掛鈎是不尋常的。

“你可以看起來更有利可圖，但這是一種人為的提升，”芝加哥德保羅大學的法務會計師兼教授凱利·裏士滕·波普説。

恒大理財，恒大集團旗下的恒大金融控股集團子公司，未回應置評請求。中國銀行監管機構也未回應置評請求。

與此同時，許暉卻讓公司負債累累。大約在這個時候，政府開始公開表達對房地產行業借貸規模的擔憂。

當多年來投資者和記者詢問他的高槓杆項目時，許慧回答説，恒大的高週轉和資產價值足以償還其債務。

他還公開讚揚執政的共產黨。“沒有國家的良好改革開放政策，恒大今天就不會有現在的成就，”許慧在2018年的中國慈善獎頒獎典禮上説。

許慧已經擴展到其他業務領域，從整形外科到人壽保險，繼續投資新的事業。到2019年，他開始涉足電動汽車領域。

死鯉魚

2020年初，許慧公開重申承諾“大幅減少”公司的債務。但維持恒大的運轉即將變得更加困難。

北京現在實施了旨在限制高槓杆開發商融資的嚴格新規定。到2021年，中國房地產銷售開始下滑，政府的打擊行動導致許多開發商出現一系列違約，許多公司破產。

據熟悉該公司的人士稱，2020年在與員工的月度會議上，許慧對他的一些日本錦鯉的死亡感到懊惱。許慧説，這些死亡是厄運的先兆。

隨着銀行和投資者對向房地產開發商提供貸款變得更加謹慎，恒大尋求了替代性的資金來源，而這些來源成本更高。

據路透社在2020年報道，公司從所謂的信託公司尋求資金。信託公司因在許多規範商業銀行的規則之外運營而被稱為“影子銀行”，它們渴望滿足急需信貸的行業的需求。它們可以收取遠高於受嚴格監管的銀行的利率。

隨着2020年和2021年信貸緊縮加劇，恒大難以出售其人民幣債券，人們擔心其信用狀況。一位曾在恒大財務團隊工作過的員工和一位熟悉公司融資安排的人士表示，該公司使用自己的資金通過特殊目的載體購買債券。這些人表示，然後這些載體以更高的收益率或利息支付出售債券，投資者會認為這與風險相稱。

有時，這些債券的實際利息率可能高達18%，而在公開市場上為6%，前財務團隊員工表示。“他們為融資支付的實際價格正在吞噬利潤，”這個人説。

恒大還將其物業服務部門所獲貸款轉移，用於支付恒大的運營和財務需求，恒大獨立董事會的一個委員會表示。該委員會在銀行在2021年查封了物業服務部門134億元人民幣（18.4億美元）存款後調查了此事。

去年，三名高管在初步調查稱他們涉及貸款轉移後辭職。

“恒大有一種特別的牛仔心態，”J Capital Research的史蒂文森-楊説。

關於恒大是否使用特殊目的載體購買和轉售債券，或者關於貸款轉移的問題，許暉和公司都沒有回應。該公司表示正在與物業服務子公司就還款計劃進行磋商，並已採取措施解決潛在的內部控制缺陷。

到2021年，恒大的總負債已達到3000億美元。資金緊張的公司掙扎着支付供應商並完成房屋。其房地產收入暴跌。

恒大還未能按時支付其金融產品的零售投資者，引發全國範圍內的抗議。2021年9月，深圳公司辦公室發生混亂的場面，大約100名不滿的投資者湧入大堂要求償還。

幾天後，輝在一封致員工的信中表示，他相信公司將“走出最黑暗的時刻”。

但恒大報告稱，2021年和2022年累計虧損810億美元。去年3月，恒大在香港上市的股票交易被暫停。據《福布斯》估計，輝已減持了他在公司的股份，他個人的財富現在不到2019年峯值360億美元的十分之一。

恒大正在尋求債權人和法院批准其離岸債務重組計劃。債權人將於9月底舉行會議，投票表決該計劃，這可能使他們能夠收回他們所欠款項的四分之一。

在一封致員工的一月信中，輝將2023年描述為“關鍵的一年”，並承諾償還債權人並完成項目。

然而，對他來説，這一年並不是一個好的開始。債權人在3月將從他那裏奪取的香港豪宅被放到了出售。其估計價值：約1.12億美元。

（此故事已重新發布以更改標題）

（1美元=7.2885人民幣）