《華爾街日報》圖表解析：債券制度變革如何衝擊股市（六圖詳解）

在經歷了輝煌的一年之後，股市卻意外遭遇絆腳石：債券市場已不再是昔日的友好夥伴。

股債市場雙雙以跌勢結束第三季度：隨着10年期美債收益率從3.8%躍升至4.6%（約16年高點），標普500指數和歐洲斯托克50指數分別下跌3.7%和5.1%。市場普遍將收益率上升歸因於美國強勁的經濟數據和推高通脹的油價上漲。

國債市場是金融市場的基石，過去二十年間始終為股市提供關鍵支撐。而如今，高通脹和鷹派央行可能終結了這一良性機制。以下五組圖表揭示了這一轉變。

“期限溢價"重現正值

由於投資者押注利率將在更長時間內保持高位，10年期收益率近兩年持續攀升。但9月中旬以來的上漲動力主要來自市場對短期債券的偏好，而非利率預期。

紐約聯儲測算顯示，所謂期限溢價上週兩年來首次轉正。這反映了投資者要求為長期鎖定資金（如持有10年期國債而非隨時可取的貨幣基金）獲得的額外補償。

過去十年間，市場對長期資產的追捧曾使期限溢價跌至負值。在超低收益率和央行大規模購債時期，這種現象或許有其合理性。

奇怪的是，即使通脹和利率飆升，央行開始縮減債券持有規模，實際收益率仍保持負值——僅在2021年市場波動期間短暫轉正。就在幾個月前，幾乎沒有投資者擔憂期限溢價的重新定價可能使收益率曲線變陡。目前該溢價僅約0.1個百分點，但若迴歸歷史均值，可能令10年期收益率額外增加驚人的1.5個百分點。

債券不再對沖股市拋售

債券收益率上升和曲線陡峭化對股票未必是壞事。當被視為經濟走強的信號時，它們往往伴隨股市上漲。因此過去20年股債通常反向波動，使得普遍的"60/40投資組合"表現優異。

但如果收益率上升與經濟增長無關——比如央行難以遏制通脹或投資者重估期限溢價——股票吸引力就會下降。這是2000年代前的常態。從去年股債正相關性判斷，這種情形可能再現，使股債組合失去避險功能。

“實際"利率創14年新高

低通脹時代的另一個趨勢是：經通脹調整的國債收益率衡量的"實際"利率觸及歷史低點，在歐元區和日本甚至長期為負。

經濟學家常常過度解讀這一趨勢的深層潛在原因，比如人口結構老齡化。事實上，實際利率似乎與貨幣政策密切相關。近期利率上升表明，自20世紀90年代末以來多次讓股票投資者擺脱困境的官員鴿派傾向已經終結。

這也讓股票黯然失色。基於12個月遠期盈利預測，標普500指數預期收益率為5.6%，而此刻投資者通過購買無違約風險的債券可獲得2.5%的通脹保護收益。十年前，股票收益率為7.2%，而通脹掛鈎債券僅為0.2%。

股市也變得短視

股票對債券收益率的敏感度可能有所不同，這取決於投資者對遠期盈利的預期。當債券市場期限溢價為負時，資金湧入高增長公司，而回避成熟的"價值"投資。

過去三個月這種情況已經改變。雖然MSCI世界價值指數回報率僅小幅下跌，但MSCI世界成長指數回報率為負4.1%。電信、金融和醫療保健板塊緩解了衝擊，而此前支撐市場的一些科技巨頭如蘋果和微軟則遭受重創。

當然，從歷史維度看這只是微小波動。但這確實暗示着，在短期主義盛行的體制下，價值投資者可能重獲青睞。

政府債務更趨脆弱

利率上升也重新喚醒了人們對公共債務的擔憂。去年英國國債市場動盪導致首相特拉斯下台；今年8月惠譽下調美國主權信用評級；上週意大利政府提高赤字目標又引發歐元區債券拋售。

央行自然不會坐視政府違約。近期債市動盪主要源於市場機制缺陷——2008年後金融監管雖增強了安全性，卻削弱了流動性供給能力。

例如英國危機主因是養老基金拋售流動資產補繳保證金。國際清算銀行上月警告對沖基金對美債市場構成類似風險。由於傳統交易商承銷國債能力下降，商品期貨交易委員會數據顯示，槓桿基金通過創紀錄的期貨空頭頭寸對沖風險。

利率攀升時，金融基礎設施難以消化鉅額債務的隱患不容忽視。對沖基金交易可能瞬間崩盤，引發類似2020年3月的市場混亂。

如果投資者最安全的資產波動性加大，似乎所有人都會受到影響。

聯繫喬恩·辛德魯，郵箱：[email protected]

刊載於2023年10月3日印刷版，標題為《債券市場對股票並不那麼友善》。