華爾街最新痴迷的是一個不可知的數字——《華爾街日報》

投資者和美聯儲官員正急於解讀美國國債收益率飆升的原因，他們現在有了一個新的關注點：一個僅存在於理論中的數字。

這個被稱為期限溢價的數字，通常被定義為國債收益率中反映除投資者對美聯儲設定的短期利率基準預期之外的所有因素的部分。這可能包括從債券供應增加到更難以確定的變量，如長期通脹前景的不確定性。

最近幾周，關於期限溢價的爭論加劇，因為一些金融模型表明，它正在急劇上升——推動了近期長期國債收益率的飆升，使得10年期國債收益率自2007年以來首次突破4.9%。

國債收益率影響着從抵押貸款到公司債務的各種利率，因此過去兩年收益率的上升一直是投資者持續擔憂的源頭。到目前為止，這些擔憂大多被證明是沒有根據的，因為經濟在更高的借貸成本下顯示出幾乎沒有崩潰的跡象。

然而，近期期限溢價上升的證據引發了新的擔憂。對一些人來説，這表明收益率不再因為經濟強勁和對更高利率的預期而上升。相反，根本原因可能是美聯儲更難控制、因此更危險的因素。

儘管如此，就連創建期限溢價模型的經濟學家也強調，其輸出結果是不完美的估計，因此很難判斷它們是否構成預警。以下是當前爭論的焦點。

什麼是期限溢價？

多數分析師認為，美國政府債券收益率主要由短期利率的預期路徑決定。

其邏輯在於：如果投資者認為連續購買一個月期國庫券比持有多年後到期的債券能獲得更高收益，他們就會選擇前者。若這種行為導致長期債券收益率過高，買家將入場使收益率穩定在市場對其存續期內平均利率的共識水平附近。

但其他因素幾乎必然也會影響收益率。

根據對期限溢價的傳統理解，投資者可能要求額外收益才願購買長期債券，以補償利率最終高於當前預期的風險。

此外，國債供應量也會影響收益率——新債發行過剩可能壓制需求，推高收益率。又或者投資者可能接受更低收益率（即負期限溢價），因為他們認為與經濟動盪時股票不同，債券理應上漲。

飆升的證據

測量期限溢價變得棘手，因為無法完美獲知投資者對未來利率的預期。

最簡單的方法是將國債收益率與調查中的利率預測相比較。但由於這些調查頻次不足等缺陷，最流行的模型都採用了其他方法。

其中就有所謂的ACM模型，該模型以紐約聯儲現任及前任經濟學家託拜厄斯·阿德里安、理查德·克倫普和伊曼紐爾·門希的名字命名。它通過有效分析數十年來不同國債收益率之間的關係模式，來預測未來的短期利率。

另一個由現任美聯儲經濟學家唐·金和前任美聯儲經濟學家喬納森·賴特設計的模型則採用混合方法，通過綜合調查預測和收益率數據得出利率預估。

長期以來，這兩個模型的輸出結果引發了諸多爭論，尤其是在2010年代，當時它們顯示期限溢價轉為深度負值。這讓許多習慣了顯示健康規模溢價（遠高於當前水平）模型的人感到困惑。

不過最近，這些模型因顯示期限溢價飆升而受到關注，其中10年期溢價已回升至正值區間。

華爾街對當前形勢的看法

達拉斯聯儲主席洛麗·洛根近期提出，期限溢價模型發出的信號使她更傾向於今年不再加息，她認為如果期限溢價確實在上升，則意味着收益率飆升不僅反映了經濟增長強勁和貨幣政策需收緊。

洛根未深入探討具體是什麼推高了期限溢價。但華爾街許多人已藉助期限溢價模型來支持其觀點，即收益率上升主要歸因於不斷擴大的聯邦預算赤字。

近幾個月來，美國財政部不僅提高了借款預測，還將長期債券拍賣規模擴大到超出投資者預期的水平。

RBC資本市場美國利率策略主管布萊克·格温表示，關於收益率因供需變化而攀升的坊間證據很有説服力，但顯示期限溢價上升的模型才是"衡量標準——這才是關鍵所在"。

或許仍與利率有關

不過也有人提醒應對期限溢價模型持謹慎態度。其中一個問題是：這些模型依賴的歷史模式可能已不適用當前情況。

以ACM模型為例，其特點是它對未來10年短期利率平均值的預估，與2年期國債收益率變化的關聯度遠高於10年期國債收益率。

因此，當2021年通脹飆升且10年期收益率漲幅遠超2年期時，該模型顯示未來十年利率預期基本未變——從而導致期限溢價大幅上升。

最近幾周情況類似，與去年形成鮮明對比——當時利率預期隨2年期收益率同步躍升。

Kim-Wright模型聯合創始人、現約翰霍普金斯大學教授賴特指出，期限溢價模型雖有價值，但其輸出結果"基於過往經驗"，“這次可能完全不同”。

一些分析師認為，近期長期收益率上升的主要原因仍是利率預期的轉變。他們指出，經濟韌性正使投資者相信——雖然利率可能從當前水平下降，但最終將穩定在比先前預期更高的位置。

高盛首席利率策略師Praveen Korapaty表示，他參考期限溢價模型的同時，也會結合其他將收益率變化與經濟數據、美聯儲政策意外等因素關聯的模型。

他提到，這些模型普遍支持一個觀點：收益率攀升是因為投資者"更加重視美聯儲’更長時間維持高利率’的政策信號"。

聯繫記者Sam Goldfarb請致信[email protected]

本文發表於2023年10月19日印刷版，標題為《理論數字牽動華爾街神經》