美聯儲對市場過度信任——《華爾街日報》

美聯儲提出了一項新理論：債券市場正在代其履行職責，因此它可以袖手旁觀，不必在今年再次加息。

這個理論看似合理，達拉斯聯儲主席洛麗·洛根本週對此進行了闡述。她認為，近期國債收益率與未來利率路徑之間的利差擴大——即所謂的期限溢價——會收緊貨幣環境，其抑制經濟的效果與加息類似。由於她此前是立場較為鷹派的利率制定者之一，交易員將此視為美聯儲可能已達利率峯值的信號。這一觀點得到了包括美聯儲副主席菲利普·傑斐遜在內的其他政策制定者的類似表態支持。

債券收益率和抵押貸款利率上升會抑制經濟增長，這看似顯而易見。但該理論存在若干重大缺陷。

首先，期限溢價上升的主因可能是政府大規模舉債，而這本應刺激經濟。其次，讓美聯儲被市場牽着鼻子決定是否加息十分危險。第三，去年末債券收益率下跌對美聯儲緊縮政策的抵消作用更為明顯時，美聯儲並未認為需要反向操作，為何現在卻要改變立場？

在深入探討這些問題之前，先多談談期限溢價。它難以精確界定，但理論上很簡單：對於10年期國債來説，它就是你在未來十年裏獲得的一系列短期利息支付之上的額外收益。它由供需決定。在需求方面，當更多人想要國債的安全性，或者美聯儲購買國債時，它應該下降。而當很少有人想要安全性，或者美聯儲出售國債時，它就會上升。

最近，供應可能在推高期限溢價方面更為重要。這是在投資者因哈馬斯對以色列的襲擊而湧向國債導致回撤之前。供應來自政府發行新債以融資其極高的赤字，並不得不滾動舊債。與此同時，投資者已經意識到，無論是民主黨還是共和黨都對平衡預算不感興趣的危險。

一些美聯儲官員已經表示，如果長期國債收益率保持在近期高點附近，他們可能會停止提高短期利率。照片：mandel ngan/法新社/蓋蒂圖片社將期限溢價與經濟發展分開是很重要的。週四，高於預期的通脹數據推高了國債收益率。但這只是因為更強勁的通脹意味着美聯儲更有可能加息或保持利率在更長時間內處於高位。

期限溢價則有所不同。它本質上是承擔購買國債風險所獲得的補償。當風險上升時，其對經濟的抑制作用應類似於美聯儲加息的效果。

但期限溢價上升的原因至關重要。當政府擴大借貸規模推高期限溢價時，由此導致的國債收益率上升應能部分抵消政府擴大支出對經濟和通脹的刺激作用。而市場普遍預期政府將大幅增加借貸。

“政府的財政舉措與美聯儲的政策目標之間形成了某種逆向反饋循環，“法國資產管理公司東方匯理首席投資官文森特·莫蒂埃指出。

美國國會預算辦公室預測，未來十年聯邦赤字將維持在GDP的5%至7%區間。作為參照，二戰結束至2008年雷曼兄弟倒閉期間，最大赤字紀錄是1980年代初經濟二次探底時的5.7%，而赤字連續三年超過5%的情況從未出現。

不過這對投資者而言不應是新聞。兩黨均無意願控制借貸規模早已是公開事實，因此市場直到最近幾個月才作出反應確實令人費解。

高盛首席經濟學家簡·哈祖斯認為，近期溢價上漲可能只是市場自我強化的噪音效應。若果真如此，美聯儲的應對決策或許是正確的選擇。

我實在不喜歡美聯儲對市場做出調整，而非讓市場適應美聯儲的想法。

從某種程度上説這是不可避免的，因為美聯儲只能通過市場來影響經濟。當市場繁榮時，人們會感到更富有，從而增加消費，促進增長。同樣，在市場蕭條時，人們變得更窮，消費也會減少。

當市場大幅波動時，美聯儲別無選擇，只能做出反應。但僅僅因為債券收益率比預期多漲了一點，就跳過0.25個百分點的加息來微調政策，這種做法未免過於精確了。

最後，為什麼現在要在意這些？去年冬天債券收益率大幅下跌，股市反彈。10年期美國國債收益率從2022年10月4.2%的峯值暴跌至今年1月的3.4%，抵消了美聯儲的緊縮努力。

根據芝加哥聯儲和高盛編制的金融狀況指數（編制方法不同，但都包括股票、公司信貸、美元和美國國債），金融對經濟的整體影響仍比一年前寬鬆。儘管最近收益率飆升，美聯儲也將利率提高了逾2個百分點至5.25%-5.5%的區間。

關注金融狀況而不僅僅是美國國債收益率，你很容易就會認為需要進一步加息，這與美聯儲正在醖釀的新理論完全相反。

寫信給James Mackintosh，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年10月14日的印刷版，標題為《美聯儲對市場過於信任》。