《華爾街日報》六張圖表解析中國搖搖欲墜的地方債務大山

經過十年拖延推諉，中國地方政府債務問題已到了無法忽視的地步。北京方面如何巧妙應對這一挑戰，可能在未來幾年決定中國金融體系的成敗，乃至影響整體經濟走勢。

中國市級政府長期揹負沉重債務——這在一定程度上源於財政體系將大部分税收劃歸中央，卻把除國防外的主要支出責任留給省市兩級。

但近期地方政府的債務陣痛明顯加劇。

今年5月，西部邊陲貴州省會貴陽的財政局承認已"基本用盡"自主化解債務風險的手段。9月，內蒙古宣佈將發行660億元"特殊再融資債券"用於償還2018年前發行的高息債務。

國際貨幣基金組織2月預測，中國地方政府債務佔GDP比重今年將上升9個百分點，2022年僅上升5個點，2021年則為2個點。

這些債務大多通過"地方政府融資平台"（LGFV）以高利率在表外發行——這些由地方政府控制的公司化籌資工具，正成為主要融資渠道。

但銀行和居民（後者通過購買LGFV債券支持的理財產品）仍是關鍵債權人。若大規模債務違約，將引發顯著的金融與政治風險。

為何這個長期積累的問題現在才爆發？

一個重要原因是，2022年地方政府兩大財源——税收和房地產開發土地出讓收入遭受重創，而疫情防控支出卻在大幅攀升。

房地產和土地出讓收入（後者約佔地方政府收入的四分之一）看起來短期內難以完全恢復，這可能給地方政府預算留下永久性缺口。

具有諷刺意味的是，中國當前的問題某種程度上也是2018年整治"影子銀行"的後果——此舉切斷了融資平台公司除銀行和債券市場外的另一條資金渠道。

2018年以來，雖然高評級城投債收益率呈下降趨勢，但由於市場對城投公司償債能力疑慮加深，加之影子銀行等替代融資渠道枯竭，低評級債券發行成本始終居高不下。

與此同時，多年過度建設導致地方政府項目投資回報率急劇下滑。CEIC數據顯示，電力熱力行業的資產回報率就從2015年的4%左右降至2022年的1.5%。

投資回報下降、歷史遺留高額利息支出與土地出讓收入持續低迷形成疊加效應，給地方政府帶來嚴峻挑戰。不過也存在一些樂觀因素。

首先，儘管債務問題普遍存在且日益惡化，但嚴重的財政困境似乎仍集中在較不富裕的內陸省份，這些省份的絕對債務負擔通常較低。諮詢公司榮鼎集團在2023年年中編制的中國財政最困難十大城市名單中，除天津等少數特大城市外，蘭州、昆明等北方和西部城市佔據了主導地位。

中央政府還可以採用一些行之有效的策略來解決這個問題。

北京可以批准地方政府將更多表外高息的地方政府融資平台債務轉換為省級官方債務——由於投資者認為省級債務最終由北京支持，因此利率較低。

2015年啓動的一項類似計劃幫助地方政府以低息再融資了數萬億元的高息債務。類似內蒙古的債務置換公告可能很快就會更多：週一，遼寧、雲南和廣西等省份以及直轄市重慶宣佈了總額近1900億元的債務置換計劃。

地方政府還可以依靠當地銀行將高息的地方政府融資平台債券債務再融資為低息銀行貸款——或展期現有貸款。

這兩種選擇都有缺點。根據諮詢公司龍洲經訊的數據，地方政府融資平台債務至少佔中國銀行貸款總額的11%。在淨息差已接近歷史低點之際，註銷或展期其中很大一部分債務將對盈利能力和資產負債表造成重大打擊。而將更多地方政府融資平台債務轉換為省級債務也會帶來問題：道德風險，以及從長遠來看，隨着北京為地方支出習慣承擔更多直接風險，可能會推高其借貸成本。

但歸根結底，北京並沒有太多選擇。過去當土地出讓收入大幅下滑時，地方政府往往通過城投公司填補缺口——尤其是2016年以來。隨着金融環境放鬆和房地產市場再度低迷，近幾個月城投債發行已開始反彈。但這一次，市場可能無法再消化新一輪大規模債券發行潮。

與此同時，地方政府欠薪報道難以提振本就節儉的居民信心。拖延問題的時間已經結束了。

中國中部安陽市正在建設的高速公路。圖片來源：東方IC/NutPhoto/Zuma Press聯繫作者納撒尼爾·塔普林，郵箱：[email protected]