中國房地產債券20美分低價看似便宜 實則不然——《華爾街日報》

中國房地產市場的崩盤為不良債務投資者創造了數十億美元的機遇，但這一預期並未兑現。

標普全球評級數據顯示，該國房地產行業正深陷長達數年的低迷，這不僅給經濟帶來壓力，引發廣泛抗議，還導致2021至2022年間中國開發商約810億美元國際債券違約。

該領域湧現的違約潮對許多不良債務基金具有難以抗拒的吸引力。這些基金以遠低於面值的價格購入困境企業的債券或貸款，並通過談判協商債務重組方案。據一位香港交易員透露，兩年前它們大舉湧入市場，包括收購中國恒大集團、合景泰富集團及中國奧園集團等開發商的大量未償債券。

但不良債務的常規操作策略在中國市場卻遭遇失靈。

過去兩年間，數十家中國房企發生債券違約，但僅有極少數向投資者償還了部分資金。上月，恒大在經過漫長談判後與部分投資者達成的350億美元債務重組計劃最終流產。中國奧園違約逾18個月後，至今仍未完成任何債務處置方案。

研究機構CreditSights數據顯示，中國房企發行的大多數美元債券目前交易價格已跌破面值的10%，部分債券甚至低於5%。

“市場所有跡象都表明投資者已失去耐心，“法國巴黎銀行資產管理公司新興市場固定收益主管讓-查爾斯·桑博表示，“當債券價格跌破面值的10%，意味着投資者預期清償率極低，甚至可能面臨全額虧損。”

航拍照片顯示恒大集團在江蘇省南京市的住宅項目。圖片來源：Cfoto/Zuma Press穆迪投資者服務公司的全球統計顯示，歷史上持有違約債券的投資者平均能收回面值30%以上的資金。

2021年末，包括蘇黎世Vontobel資產管理、香港SC Lowy及紐約阿波羅全球管理公司在內的投資機構購入恒大債券。當時恒大交易最活躍的債券價格約為面值的20%，而如今同類債券價格已跌至2.5%左右。

Vontobel發言人證實已清倉恒大債券。SC Lowy聯合創始人兼首席執行官米歇爾·洛伊透露，該公司已出售去年持有的大部分中國房企債券。阿波羅公司未回應置評請求。

房地產行業的持續低迷使得企業難以預估未來償還投資者所需的現金流。數據提供商克而瑞信息集團數據顯示，9月份中國百強房企銷售額同比下滑近30%。

據知情人士透露，總部位於上海的開發商世茂集團近期修改了一項擬議債務重組條款，由於樓市疲軟，要求投資者接受更低清償率。該公司上週表示，9月合約銷售額同比暴跌75%。

“考慮到房地產銷售的不確定性和現狀，我不確定有人能想明白可持續的商業模式該是什麼樣，這就是為什麼重組進程如此緩慢，“聯博投資組合經理迪瓦卡·維賈維吉亞表示，“這將是個耗時的過程。”

不良債務投資者還發現，中國政府的介入使談判複雜化——當局正試圖避免房地產市場滑坡造成更大經濟損害。中國經濟今年舉步維艱，出口下滑、消費需求疲軟、通脹幾近於無。

一名工人站在奧園集團香港辦公樓施工現場外。照片：林翼/路透社專注於固定收益的對沖基金Astera Capital的投資組合經理Kenny Chung表示，在恒大違約後買入其債券的歐美不良債務投資者原本期待一個"理性、市場化"的重組方案。

“現在他們意識到，像恒大這種規模企業的重組將受到政府監管，並取決於政府對該公司未來的規劃，“Chung説。

融創中國這家去年五月違約的大型開發商，其重組方案已獲法院批准並計劃本月完成，投資者將其視為債務重組可行性的範例。根據Tradeweb數據，融創美元債近幾周已上漲數個百分點，儘管交易價格仍維持在面值的15%左右。

Gramercy基金管理公司創始人兼首席投資官Robert Koenigsberger指出，不良債務投資在中國房地產領域仍具可行性。他認為2021年違約潮後，許多投資者過早湧入該領域且支付了過高對價。

“他們犯了不良投資中的經典錯誤：因價格低於歷史水平而買入，而非相對於實際價值足夠低廉。必須從時機和入場價格雙重視角把握最佳切入點，“管理近60億美元資產的Koenigsberger表示。

中國榮耀項目在建住宅樓，原由違約的世茂集團開發。圖片來源：彭博新聞社聯繫弗朗西斯·尹，郵箱：[email protected]；聯繫麗貝卡·馮，郵箱：[email protected]

刊載於2023年10月18日印刷版，標題為《中國房地產債券正灼傷投資者》。