私人債務本應在利率上升時崩潰，如今卻無處不在——《華爾街日報》

黑石等私募股權公司正加速進軍私人信貸領域。圖片來源：Jose A. Alvarado Jr. for The Wall Street Journal多年來，華爾街的末日預言者不斷警告稱，當央行收緊政策時，私人貸款機構將成為下一個破裂的泡沫。然而現實是，隨着企業在高利率環境下爭相進行債務再融資，這些基金變得比以往更加無處不在。

以PetVet護理中心為例。這家總部位於康涅狄格州韋斯特波特的公司在美國運營着450家獸醫診所和醫院，自2018年起被私募巨頭KKR收購。雖然收購本身很成功，但公司目前面臨鉅額到期債務，只能以更高成本進行再融資。KKR將追加6億美元股權以緩解壓力，而私人信貸機構Blue Owl Capital將向PetVet提供23億美元的優先貸款。

在債權與股權之間的中間地帶，還活躍着其他私人信貸公司。總部位於倫敦的Park Square Capital本月早些時候表示，將為此交易提供超1億美元的優先股融資。

這正是維持私人信貸繁榮的"夾層"策略典型案例。即便併購活動陷入停滯，高利率和私募股權退出渠道受阻的市場環境，反而為信貸業務創造了新的機遇。

分析公司PitchBook數據顯示，私募債務（即基金直接向企業提供信貸）的資產管理規模已從2007年的約2800億美元激增至2022年的1.5萬億美元。KKR、阿波羅和黑石等私募股權公司正將越來越多的資產份額投入這一市場。今年，貝萊德、富達以及保誠集團旗下的PGIM等資管巨頭也對該領域進行了重金佈局。

究其本質，這是一個由傳統放貸機構監管約束催生的"影子銀行"市場。美國監管當局對區域性銀行收緊監管的舉措，將進一步利好那些為中端市場企業槓桿收購提供融資的"直接貸款"策略。

誠然，利率上升已顯著抑制了交易活動。但相較於銀行貸款，直接貸款受衝擊程度輕得多，且其他私募債務策略更能適應高利率環境——多數產品甚至採用浮動利率機制。

例如，銀行收縮業務正推動私募機構進入資產抵押融資領域，包括住房按揭、信用卡和汽車貸款。黑石集團預測該市場規模將從2022年的5.2萬億美元增至2027年的7.7萬億美元。

數據顯示，企業再融資在私募信貸交易中的佔比從2019年的12%升至截至9月的本年度的15%。既非併購也非再融資的交易目前佔總量的34%，而2019年為23%。這些交易包括通過夾層貸款進行的資本重組。

原因顯而易見：以目前的利率水平，像PetVet這樣的公司的優先股預計將產生15%至20%的回報率——高於私募股權歷史上的回報率——而風險更低。

私募股權發起人不僅被迫為其公司的到期債務進行再融資，他們自己也迫切希望爭取時間。通常，他們必須在三到七年後退出投資，但如今動盪的市場使這一做法缺乏吸引力。相反，他們轉向所謂的基金融資，以向投資者返還現金，促進資產轉移到“延續基金”中，或在等待更好的退出時機時，通過追加收購幫助公司發展。

據報道，法國保險公司安盛的資產管理公司上個月為一隻新的“淨資產價值貸款”基金籌集了4億美元，該基金以私募股權投資組合作為抵押品。Vista Equity Partners在8月部署了這樣一筆貸款，幫助為英國軟件公司Finastra的資本重組籌集了10億美元的優先股——這是一筆具有里程碑意義的私募債務交易，以53億美元的貸款包打破了紀錄。

私募債務經理強調，他們在融資方面比銀行有優勢：資金來自養老基金和保險公司等長期投資者，而非易變的儲户。另類貸款機構還聲稱，私募股權發起人優先考慮保留其最佳資產，因此為他們提供生命線是安全的。

然而，利用不透明的私人債務來拖延問題，可能會演變成一場高風險遊戲，以龐氏騙局般的方式維持那些本應淘汰的企業苟延殘喘。標普全球評級最近的一項分析指出，即使在温和的壓力情景下，僅有46%的私人債務支持企業能產生正向經營現金流。部分企業如牙齒矯正公司SmileDirectClub已宣告破產。

如果經濟如表面跡象般實現軟着陸，私人債務將繼續高奏凱歌。否則，私人市場的崩塌或將成一道"奇觀"。

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本文發表於2023年11月14日印刷版，標題為《私人債務抵禦利率衝擊》。