為何難以複製查理·芒格的制勝秘訣——《華爾街日報》

2006年，查理·芒格與沃倫·巴菲特舉手示意。芒格説服巴菲特將重點轉向以"合理價格收購優質企業"。圖片來源：David Silverman/Getty Images若想效仿查理·芒格的投資之道，恐怕為時已晚。這位投資大師憑藉識別"質量因子"（即投資優質公司）的智慧，為他和商業夥伴沃倫·巴菲特創造了鉅額財富。但近五十年後的今天，複製其策略可能並非良機。

對於不熟悉已故芒格卓越智慧的人而言，正是他説服億萬富翁巴菲特將伯克希爾·哈撒韋的投資重心從"雪茄煙蒂"式價值股（無人問津的劣質公司，因而價格低廉）轉向"以合理價格收購優質企業"。

在探討實踐難度之前，需瞭解投資者與學者如何定義"優質"企業：質量意味着持續盈利增長、穩健的利潤率及適度負債。這類企業如同常青樹，雖在繁榮期增長不及高槓杆的暴利贏家，卻能穿越週期持續繁榮。

這似乎足以成為購買它們的理由，也確實是巴菲特和芒格多年來所宣揚的，這要歸功於複利的魔力。然而，我們需要更深入地挖掘。

優質股票要想長期跑贏市場，它們必須被低估。這才是難點所在。

它們的穩定性意味着優質股票通常比低質量股票更昂貴。但幾十年來，其溢價一直低於應有水平。在一個完全有效的市場中，優質股票的風險調整後收益會與其他股票相同，因為所有人都已經知道它們質量上乘，並理解風險和複利。在現實世界中，市場並非完全有效，正如AQR資本管理公司的研究所證明的那樣，歷史上優質股票的價格並未達到其應有的高度。

關於優質股票為何長期被低估，我最認同的理論是：它們對市場中渴望快速致富的賭徒缺乏吸引力。優質股票本應助你緩慢致富，這對頻繁交易者而言缺乏魅力——他們鍾愛槓桿帶來的大幅價格波動和不可預測的利潤。

這一分析有助於解釋優質股票長期表現不佳的現象。在糟糕時期它們表現出色，並因此變得昂貴，因為強勁的資產負債表和穩定盈利具有吸引力。正如過度低估會帶來未來回報一樣，過度溢價會導致它們多年表現低迷。這種情況在優質股每次輝煌表現後都會出現，而這些輝煌期往往圍繞經濟衰退——比如70年代初、90年代、互聯網泡沫破裂和金融危機時期。

巴菲特和芒格在犯下可能是他們最大錯誤後經歷了更長時間的低迷：未能在1998年可口可樂股票出現小型泡沫時賣出。當時可口可樂市盈率一度高達50倍，這種荒謬估值本應促使他們清倉最大持倉。但長期複利理念讓他們選擇堅守，他們熬過了泡沫後必然到來的暴跌，而該股用了13年才重回高點。

風險在於類似情況可能重演。自2021年初SPAC、大麻、加密貨幣、清潔能源和科技初創企業的投機狂潮破滅後，高質量股票表現遠超低質量股票。隨着預期經濟低迷的投資者將其作為避風港，同時高利潤率公司受追捧，優質股持續跑贏。

Research Affiliates董事長羅伯·阿諾特指出，投資者正以遠高於往常的估值獎勵高利潤率股票，當估值迴歸常態時將面臨失望。這導致大多數質量指標的估值都高於長期平均水平，因為質量因子通常包含高利潤率股票。

例證：由於高利潤率股票估值推升，全球最大質量因子ETF——iShares採用的MSCI質量指數，當前估值無論相對市場還是歷史都處於高位。該指數篩選標準（含利潤率指標）使其最大持倉為芯片製造商英偉達，這雖帶來今年驚人回報，但也推高了估值倍數。換言之，這是隻優質但極其昂貴的股票。

即便你通過行業調整來降低少數科技股的重要性，優質股的價格仍比往常略高。更糟的是，它已不再特別。當芒格開始投資時，市場上有大量被忽視的優質股機會，因為當時很少有人關注。如今，質量作為一種所謂的投資因子已被廣泛使用。投行瑞銀本週建議"以合理價格買入優質股"作為應對經濟放緩的策略，同時避開最昂貴的優質股。

以公允價格買入優秀企業是穩步賺錢的可靠方法。但當太多人都想這樣做時，問題就在於如何在價格仍處合理區間時找到它們。

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本文發表於2023年12月2日印刷版，標題為《為何難以複製查理·芒格的制勝秘訣》