軟着陸話題引發90年代回憶——《華爾街日報》

關於美國經濟軟着陸的討論讓投資者開始憧憬隨後出現1990年代式的繁榮。雖然需要諸多條件才能實現這一願景，但這並非天方夜譚。

美國經濟在美聯儲緊縮週期中避免衰退的案例屈指可數。有人提及2019年美聯儲降息，但若無疫情干擾結果如何尚未可知。最常被引用的案例是1994年的一系列加息——當年這些舉措重創市場，但很快華爾街和實體經濟都迎來了黃金時代。

1994年美聯儲主席艾倫·格林斯潘向眾議院銀行小組委員會作證時表示，美國正面臨數十年來最佳經濟前景。圖片來源：J. Scott Applewhite/ASSOCIATED PRESS根據聖路易斯聯儲數據，1994年初至1995年3月，有效聯邦基金利率從約3%升至6%——短短一年多上漲三個百分點。這與2022年3月至2023年8月美聯儲加息週期（聯邦基金目標利率從0%-0.25%升至當前5.25%-5.5%）相似，但劇烈程度顯然更低。

數據顯示，1990年代中期經濟雖放緩卻未萎縮，1995年第四季度實際GDP同比增速觸底至2.2%。美聯儲在1995年適度降息，與當前經濟學家對2024年的預期相似。隨後發生的事情華爾街人盡皆知：美國曆史上最偉大的繁榮期之一。標普500指數1994年下跌1.5%，1995年反彈34.1%，直至2000年互聯網泡沫破裂前再未出現年度下跌。

瑞銀全球財富管理美洲資產配置主管傑森·德拉霍表示：“明年晚些時候我們仍可能面臨經濟衰退，但若發生這種情況，那將是美聯儲政策失誤所致——未能及時放寬貨幣政策。”

德拉霍在訪談中指出，若美國成功避免衰退，投資者應開始關注"週期中期"股票，這些板塊（如工業股、地區性銀行股和小盤股）在經濟具備持續增長前景時表現優異。事實上，自12月13日美聯儲會議釋放明年降息信號以來，羅素2000小盤股指數已飆升9.4%，KBW地區銀行指數上漲10.1%，遠超標普500指數3.0%的漲幅。

在近期投資者報告中，德拉霍領銜的瑞銀分析師團隊提出，多重因素可能推動美國經濟在本十年實現"咆哮的20年代"場景：實際增長率維持在2.5%以上的高位，通脹率穩定在2%-3%區間。關鍵在於"供給側"因素——包括工廠與基礎設施的資本投資，以及人工智能等技術進步帶來的勞動生產率提升。這與1990年代計算機和互聯網技術推動的經濟增長如出一轍，有望實現無通脹壓力的經濟擴張。

TS Lombard首席美國經濟學家史蒂文·布利茨評論道：“重現90年代輝煌的可能性確實存在，但可能被高估。短期內仍有諸多不利因素制約經濟增長…長期來看，這本質上是一場關於生產率的賭注。”

布利茨指出，90年代與當前的一個關鍵差異在於：全球化曾有效抑制了通脹。如今產業迴流趨勢雖有利於美國資本投入，但用本土生產替代廉價進口品可能推高通脹。

同樣，綠色能源與基礎設施的短期投資也可能加劇通脹。德拉霍認為，若重複建設能源設施甚至可能拖累生產率。但他補充説，若這些投資最終構建更高效的能源體系，長期將提升生產率。

另一差異是當前市場已透支利好。席勒數據顯示，1993年12月經週期調整的市盈率（席勒市盈率，即股價與過去10年平均收益之比）為21.2倍；而2023年9月該指標高達30.8倍。

儘管生產率數據波動劇烈且難以解讀，但90年代中後期的跡象已預示繁榮將至。美聯儲數據顯示，年化勞動生產率增速從1994年一季度的0.5%升至1997年四季度的2.6%，1998年一季度進一步加速至3.7%。

當前已有跡象表明，遠程辦公、視頻會議、居家購物等疫情催生的技術進步可能顯著提升生產率。但數據解讀困難：2023年三季度生產率同比上升2.4%，而此前兩個季度曾現負增長。

可以説，當前最有可能重現90年代那種生產力與科技繁榮景象的領域非人工智能莫屬。但AI對生產力的最終影響即便不是無法預測，也極為難以估量。“潛在結果的範圍非常廣泛，“德拉霍表示。

不過，如果勞動生產率數據持續緩步上升，投資者很可能會對重現90年代輝煌的可能性愈發興奮。

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本文發表於2023年12月29日印刷版，標題為《經濟軟着陸討論引發90年代記憶閃回》