假手術是證券欺詐 - 彭博社

Stimwave

如果你欺騙人們進行不必要的手術，植入假醫療設備到他們的身體裏，那算是證券欺詐嗎？顯然你知道答案 —— 一切都是證券欺詐 —— 但這不更像是其他什麼嗎？比如，如果你四處欺騙人們進行手術，植入假醫療設備，這不似乎受害者大多是患者嗎？那些被欺騙植入假醫療設備的人？

但美國證券交易委員會監管證券欺詐，而不是手術，所以這裏是一份 SEC訴訟，針對Stimwave Technologies Inc.的前首席執行官Laura Perryman：

證券交易委員會[12月19日]指控佛羅里達醫療設備初創公司Stimwave Technologies Inc.的前首席執行官兼聯合創始人Laura Tyler Perryman，涉嫌通過對公司一款關鍵醫療設備產品進行虛假和誤導性陳述，欺騙投資者約4100萬美元。根據SEC的投訴，該醫療設備包括幾個組件，其中之一是一個假的、無功能的組件，被植入患者的身體裏……

“我們聲稱Perryman吹噓一種據稱創新的醫療止痛設備，同時隱瞞了該設備的一個主要組件是假的，並且患者在不知情的情況下接受了植入這個無功能組件的不必要手術，”SEC舊金山地區辦公室主任Monique C. Winkler説。“投資者有權瞭解他們投資公司產品的重要信息。SEC致力於追究不良行為者的責任。”

與此同時，佩裏曼還面臨着早前的聯邦刑事案件，但在那裏受害者並不是患者，他們的身體中植入了假醫療器械，而是醫療保險和保險公司，他們為此付費。

從刑事起訴書中，你可以看到一些端倪。Stimwave製造了一款有效的醫療器械，包括（1）“植入式電極陣列（‘引線’），用於刺激神經”，（2）外部佩戴的電池，和（3）“一個獨立的植入式接收器，長約23釐米，帶有一個獨特的粉色手柄”，帶有銅天線，用於將電能從電池傳輸到引線。醫生會將引線和接收器植入患者體內，患者會佩戴電池，整個裝置會刺激神經，我想，治療疼痛。

但是粉色手柄的接收器太長，無法適應某些人的身體。“該裝置可以在沒有接收器的情況下運行，只要電池放置在足夠靠近引線的位置即可”，因此醫生本可以只植入引線而不植入接收器。這在醫學上是可以的，但在財務上不行：Stimwave對該產品收費16,000美元，醫生可以向保險公司收取4,000至6,000美元用於植入引線，以及16,000至18,000美元用於植入接收器。植入兩者，收費約20,000美元，覆蓋成本，獲利，一切順利。但是如果不植入接收器，這個生意就不行了。

所以Stimwave開發了另一個更小的接收器，它（1）有一個白色的手柄，（2）什麼也不做 —— 它只是塑料，沒有銅，所以實際上並沒有傳輸任何能量。它被植入患者體內純粹是為了從他們的保險公司那裏獲取16000美元，以使整個交易在財務上運作。

我想證券交易委員會是對的，投資者有權知道這一點？我想司法部是對的，保險公司受到了欺詐？但我仍然關心患者。難道他們不應該得到一些披露嗎？但是，如果完全披露了，他們會怎麼做呢？比如，想象一下你去看醫生抱怨慢性疼痛，她説：“我有一個可以治癒你的裝置。這是一個我將植入你體內的電極陣列，和一個你將佩戴的電池來為其供電。這兩樣東西將解決你的疼痛問題。然而，我還必須在你的身體內植入一個無關緊要的塑料件，因為這樣你的保險就會為此付款。” 你可能會接受這個交易，對吧？

視差

去年我為Gary Sernovitz的小説《計數室》寫了推薦語，這本小説的主角是一所虛構大學捐贈基金的首席投資官。（我真的很喜歡它 —— 它不適合所有人，但我認為它可能適合很多《金融雜誌》的讀者。）這本書的很大一部分內容是有些滑稽的推介會，基金和私募股權基金以及貸款業務的經理們試圖説服首席投資官向他們投資一些捐贈基金的資金。首席投資官已經變得麻木：他以前聽過所有這些東西。想法只有那麼多，他一直在聽它們的不同版本。他知道它們每一個的薄弱點，在提問之前就知道答案會是什麼。這本書在其他方面是對2023年另類投資中流行觀念的調查，它們是如何被推銷的以及它們的缺陷是什麼。

這是《華爾街日報》的一篇報道，講述了安迪·李經營的Parallaxes Capital，這家投資公司購買税收應收賬款協議。他的有限合夥人説了這樣的話：

在向TRA持有者推銷時，李會向潛在投資者進行教育。“我收到了這份資料，起初我並不真正理解這是什麼，”芝加哥M4 Capital Management的首席投資官吉爾伯特·卡爾德隆説道，該公司以購買奇特投資而聞名。最終，M4加入了。

這就是你想要的！“我收到了這份資料，起初我並不真正理解這是什麼，”條件是最終理解了，這是理想的。我的意思是，你可能會得到一個不相關的回報來源，但也可能會在工作日裏得到一點小驚喜，一些娛樂，一個推銷會，這一次，會感覺新鮮。“我們做中市場公司的私募股權併購，”每天有六個人向你推銷，但你只會得到那麼多TRA的人。可能只有一個TRA的人。

與此同時，交易的另一方——Parallaxes想要從他們那裏購買税收應收賬款的人——同樣吸引人地感到困惑：

李經常從零開始聯繫那些對他的聯繫感到驚訝的TRA持有者。一位公司創始人用一個大笑的表情符號回應了李的推銷。“我不知道TRA是什麼，所以可能不適合我，”創始人説。

李有公開的財務文件來證明這位創始人擁有TRA，以及Parallaxes將為其未來現金流支付的價格。通過數千次對話和類似這樣的一對一交易，Parallaxes已經在四個基金中投資了超過3億美元。目前正在籌集另外兩個基金。

再次，這就是你想要的！如果你從不知道自己擁有______s，或者不知道______是什麼的人那裏購買______s，無論空白處填入什麼，他們可能都不會討價還價。 “我給你100萬美元換你的TRA。” “我沒有TRA，也從未聽説過這種東西。” “那這100萬美元就是白撿的錢，不是嗎？” “當然，我在哪裏簽字。”

事實上，我們之前討論過TRA，當Sculptor Capital Management Inc.捲入敵意收購戰時，其中涉及了它的TRA。1 基本上，如果你是私人合夥企業的創始人或早期僱員，然後它後來上市，你將把你的合夥份額轉換為上市公司的股份，這將立即為你觸發税收，併為公司帶來通常為期15年的税收節約。2 通常情況下，公司會在這些税收優惠大部分實現時支付給你（通常為85%）；實現它們主要意味着公司有足夠的應税收入來利用税收節約。因此，TRA是上市公司的一種準債務工具，它不交易，而且有不尋常的觸發條件。因此，如果你把這種奇怪的非流動債券狀的東西賣給Parallaxes，你應該期望以大幅折扣出售，而Parallaxes通過找出哪些TRA將會支付並以折扣價購買它們來賺錢。

通常情況下，奇怪的公司衍生交易都是這樣，不過，這實際上是在打賭併購活動。《華爾街日報》報道：

Parallaxes的前兩個基金每年回報約15%，根據投資者的説法。後來的基金表現更好，因為一些公司被收購，他們擁有的TRA權益提前支付了。

TRA通常有加速條款，即如果公司被收購，TRA會一次性支付，以最有利的假設條件，而不是在15年內，只有在有應税收入時才支付。因此，如果你以15%的收益率購買了15年期的TRA，而它在明年全部支付，那才是你真正賺錢的地方。

Juul

這裏有一篇《華爾街日報》文章，講述了“富有的投資者拯救了Juul免於破產。其他人則在抱怨。”，這在表面上有點奇怪：

Juul Labs的兩位長期董事——凱悦酒店的繼承人和一位風險投資家——在這家電子煙製造商瀕臨破產時幫助其脱離困境。

這筆交易保留了Nick Pritzker和Riaz Valani的股權投資，鞏固了他們對公司的影響力，並使他們免除了對Juul的數千起訴訟的責任。現在，Juul正面臨一起訴訟，一羣投資者聲稱這兩位董事是在為自己的利益着想，而不是為公司着想。

有爭議的問題之一是，2022年避免Juul破產的救助是否以犧牲其他投資者的利益為代價。…

與Valani和Pritzker有關的實體現在擁有Juul近一半的股權，而大多數其他投資者在救助行動中的股權已大幅稀釋。…

Altria在2018年的投資使Juul的股價達到279美元。10月結束的投資輪使其達到1.07美元。

這是一個有點不尋常的投訴。通常破產的事情是清除股東，所以如果一些股東為了避免破產而向Juul注入資金，那麼其他股東就不應該抱怨。 （他們確實被稀釋了，但這比得到零好。）通常避免破產的事情是保留債務，所以如果一些股東為了避免破產而向Juul注入資金，那麼它的債權人就不應該抱怨。 債權人優先於股東，因此從股東那裏籌集更多資金應該嚴格對債權人有利。

然而，在這裏，有一個不尋常的技巧。在2019年和2020年，Juul發行了價值20億美元的可轉換債券。直觀地説，這些債券的運作方式是：

1. 它們是債務，但
2. 如果Juul上市，它們會以低於首次公開發行價格的折扣轉換為股票。3

所以基本上，如果你投資20億美元，事情進展順利，你會得到，我不知道，價值25億美元左右的公共股票；如果事情進展不順利，你會得到你的20億美元現金。轉換價格有一個下限和上限：如果Juul以1000億美元的估值上市，你會得到價值遠遠超過25億美元的股票；如果它以微小的估值上市，你會得到更少 —— 但它為什麼會那樣呢？

但雖然這是粗略的直覺，但並不是確切地債券所説的。實際上，它們允許公司在“合格融資”時強制轉換為現金，這可能是首次公開發行，但也可能是通過私人股票銷售從外部來源籌集至少5億美元。4 我想，當你談判這樣的債券時，你會想“嗯，如果這家公司從新的股權投資者那裏籌集了5億美元的股票，那可能是個好消息，所以我會樂意轉換為股票”，但這並不一定是真的。

因此，最終結果是，通過以比其最高價的99.6%的折扣籌集大量資金，Juul能夠將20億美元的債務轉換為遠遠不值這麼多的股票：

2023年10月，對沖基金D1 Capital Partners的關聯方和其他兩家投資者起訴Juul，以阻止一輪融資引發的債務轉換。根據Juul的説法，這次轉換將把20億美元的未償債券削減到1160萬美元的股權，價值下降了94%。

訴訟聲稱，普利茲克和瓦拉尼“利用困境為自己謀取私利，損害了Juul的其他利益相關者。”

這裏是訴訟文件，基本上認為這次救助融資不算作合格融資（因為主要由內部人員提供資金），因此不應該觸發他們的轉換。但這就是問題的關鍵所在：Juul有機會以一種清償債務的方式進行股權投資，所以它這樣做了。

私募股權退出

這不是看起來應該是一個可以解決的問題嗎？

私募股權行業在2024年進入了有史以來最多的未使用投資者資金和前所未有的大量老化交易的庫存。

根據標普全球市場情報的數據，截至12月15日，私募股權公司手頭上有創紀錄的2.59萬億美元現金儲備可用於收購和其他投資。…

行業高管和他們的顧問認為，新的一年對私募股權投資者來説是一個重大考驗，因為他們尋求出售大型投資的同時尋找新的機會。

由於IPO市場仍然不温不火，全球交易速度緩慢，上個季度私募股權退出交易數量接近十年低點，根據諮詢公司貝恩公司的數據。

這導致收購集團手中有創紀錄的2.8萬億美元未出售投資和貝恩所描述的“堆積如山”的待退出公司…

這些情況讓許多大型機構投資者感到沮喪，他們通常希望定期收到現金流，以便在私募股權集團出售盈利投資時得到回報。然而，即使他們承諾了鉅額資金用於資助新的收購交易，過去五年裏，這些投資者只收到了一絲絲現金。

僅從第一原則出發，我是説，私募股權基金（1）有大量來自投資者的現金用於購買新公司，（2）迫切需要出售其現有公司並將現金返還給投資者。顯而易見的解決方案呈現出來：

1. 私募股權公司A利用來自投資者的數十億現金購買私募股權公司B的整個投資組合，將現金返還給其投資者。然後公司B利用來自投資者的數十億現金購買公司A的整個投資組合，將現金返還給其投資者，讓每個人都滿意。
2. 私募股權公司A利用來自投資者的數十億現金購買自己的整個投資組合，將現金返還給其投資者。（投入新現金的投資者將擁有該投資組合；希望獲得定期現金流的投資者將得到。）這被稱為“延續基金”。

不管怎樣，我想你可能會在估值上卡住。文章繼續説道：

為了完成交易，許多私募股權集團已經採用了金融工程策略來彌合買家願意為公司支付的價格與賣家願意接受的價格之間的鴻溝……

行業消息人士告訴《金融時報》，私募股權集團之間出售企業越來越多地使用複雜結構。這些結構包括基於業績的附加款項——如果企業表現優於預期，則向賣方支付額外現金——或其他工具，如買方的遞延付款和賣方的大額滾存投資，以完成交易。

高頻體育書籍

大家都知道這個嗎？5

就像金融交易台從證券交易所獲取證券價格一樣，體育台依賴於NFL的數據源。

FanDuel表示，它大約需要1.5秒來接收數據點——場上發生了什麼——以及大約1秒鐘來處理數據並推出新的賠率。這些信息傳播速度比家裏觀看的比賽廣播和流媒體更快。

基本上，如果你在電視上觀看橄欖球比賽，你會在體育書籍之後看到發生了什麼，他們可以在你看到之前更新事件發生的賠率。體育書籍直接從NFL獲取信息，而你依賴於在電視上觀看比賽的綜合錄像。如果你親自去現場觀看比賽，你能在手機上提前進行體育書籍交易嗎？至少有一位讀者肯定提前進行了體育書籍交易。我將會收到200封關於這個問題的電子郵件。

總之，這是來自《華爾街日報》的這篇文章，講述了FanDuel的交易員如何制定美國體育賽事的賠率：

在過去的五年裏，體育博彩對賭博公司、體育聯盟和媒體公司來説已經成為一項大生意。當你的手指輕觸智能手機屏幕下注時，由算法和過去和現在比賽的原始數據驅動的體育書籍交易台已經做出了對場上可能發生的事情的最佳猜測。…

在最近的一個星期日，FanDuel在NFL比賽上接受了超過2億美元的賭注。

這篇文章所表達的觀點是，作為體育書交易台的交易員很像股票或債券交易台的交易員：你有一些計算機算法來綜合(1)關於現實世界的基本數據和(2)關於你交易的供求訂單數據，然後你使用這些算法和你自己對市場和風險的直覺來設定價格，以最大化收入同時最小化風險。

我想不同之處在於，如果你是一家電子股票市場交易公司的交易員，你部分地從事促進資本形成和為上市公司提供流動性的業務，部分地從事促進人們理性的退休儲蓄的業務，部分地從事促進零售賭博並從中獲利的業務。而這些事情很難分開，很容易談論高尚的東西而忽視零售賭博。而在體育書交易台，你完全知道這是賭博。

事情發生了

“每個人都被燒傷了”：華爾街錯過了2023年的大股票漲勢。招聘中：能夠説服富裕投資者投資“另類投資品”的基金工作人員。押注自己公司與蘋果的戰鬥的企業家。埃隆·馬斯克的X再次遭到富達的估值下調。俄羅斯的海運原油出口在2023年末激增。摩根大通與部分擁有的希臘金融科技公司發生衝突。法國巴黎銀行因風險瑞士法郎抵押貸款問題與客户達成和解。四大會計師事務所重新思考治理，在一年的失誤和醜聞之後。Tiger Global的Coleman在損失和客户投訴後重新控制了風險投資部門。傢俱公司宜家如何縮小規模以進軍市區。曾經成為加密貨幣傳道者的前演員在一場糾紛中失去了海灘酒店。“沒有什麼比布魯伊更能代表澳大利亞了。”

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