綠色投資者的煤電廠 - 彭博社
Matt Levine
過渡金融
我過去經常寫有關加密貨幣的文章。1 我喜歡寫有關加密貨幣的原因是，它似乎正在公開重新發現所有常規金融的第一原則。它是一個瞭解金融結構的絕佳實驗室。如果你想公開演示為什麼，我不知道，無限槓桿的影子銀行是不好的，你只需要等待20分鐘， 加密貨幣就會給你一個。（我現在寫有關加密貨幣的原因之一是因為這已經停止了：當FTX崩潰時，加密貨幣中的許多有趣的金融實驗也隨之崩潰了。）
氣候投資並不真的像那樣，但有一點像那樣。有時，閲讀有關綠色投資的故事，我感覺自己在聽宿舍裏關於資本主義的對話，人們重新發現金融的第一原則。“樹對氣候有好處，如果我們付錢給人們不砍樹怎麼樣？”“好主意，我想知道會不會有意想不到的後果。”然後就有 無數 令人驚奇的 故事關於那種體制如何被操縱，以及如何使其更復雜以阻止操縱，以及那些更復雜的體制如何被操縱，等等。因為綠色投資體制確實是，在某種程度上，一個完全不同的金融體系，旨在動員資金以最大化“回報加氣候”的某種功能，而不僅僅是簡單的回報。如果你正在從零開始構建一個替代金融體系，那麼肯定會有漏洞。與此同時 — 就像在加密貨幣中一樣 — 在常規金融體系中會有多年來接受培訓以識別和利用金融體系漏洞的人，他們會愉快地跳到你的體系中 利用你的漏洞。
從第一原則出發，如果你想成為一名氣候投資者，你應該投資於煤炭公司嗎？直覺的答案是否定的：
- 燃燒煤對氣候有害，你希望減少煤的使用。
- 可以假設你的投資選擇很重要：你投資於你希望增加的事物，這樣這些事物就會增加。
因此，有很多綠色投資採取了“不要為化石燃料公司融資”，或者減少融資等形式。這是一個合理的實驗。但是存在複雜性。首先，並不是每個投資者都會關注氣候。煤炭公司仍然會有投資者，如果所有關注氣候的投資者都拋售煤炭公司，它們將被非關注氣候的投資者所擁有。由關注氣候的投資者擁有的煤炭公司可能會做出一些選擇，變得更清潔，開採更少的煤，轉向更清潔的能源等。但是由於投資者特別選擇了對氣候考慮漠不關心的煤炭公司將做出不同的選擇。
一個相關的反對意見是避免投資煤炭公司的一個觀點是為了提高它們的資本成本：如果綠色投資者拋售煤炭公司，這將提高煤炭公司的資本成本，而如果某種事物的資本成本更高，你將得到更少的這種事物。但我們已經在這裏討論過幾次了，關於Samuel Hartzmark和Kelly Shue的一篇論文，他們認為這是適得其反的，因為提高一項活動的資本成本——折現率——也傾向於使其更快。擁有較高折現率的公司必須更多關注短期，而專注於短期的煤炭公司可能會儘可能快地開採煤炭，而不擔心環境。擁有較低折現率的煤炭公司可以更關注遙遠的未來，可能是一個我們使用更少煤炭並且必須轉向地熱能源等未來。Hartzmark和Shue寫道：“將資本從褐色公司轉向綠色公司的可持續投資可能是適得其反的，因為這使褐色公司變得更褐色，而不使綠色公司變得更綠。”
所以從第二原則來看，如果你想成為一名氣候投資者，也許你應該只投資煤炭公司，接管它們的董事會，並讓它們停止開採煤炭。有一些例子。但這也存在一些問題。首先，如果你四處收購煤炭公司，你會提高煤炭公司的價格，降低它們的資本成本，並激勵其他人進入煤炭開採業，以便向你出售。
另外，氣候投資中存在很多對“綠色洗白”的擔憂，很多人擔心投資者宣稱自己擁有嚴格的環保原則，但實際上並未採取任何行動。如果你四處宣稱自己是一家綠色投資公司，而你擁有大量煤炭公司，人們會抱怨。你可能有一個完全合理的回答，但乍一看起來很糟糕。整個領域是如此新穎，以至於一些人會在第一眼就對你進行評判；目前還沒有明確的規範來判斷什麼行得通，什麼不行。
無論如何，這裏有一篇關於過渡金融的優秀的彭博綠色文章：
“過渡金融”正成為新一年最重要的議題之一，對於任何聲稱關心氣候危機的人來説都是如此……
“過渡金融”這個詞術語寬泛地定義為主要投資於幫助推動實現零淨排放經濟的行業和基礎設施。它與綠色金融有所不同，後者通常針對所謂的氣候解決方案，如風電場或電池工廠……
格拉斯哥零淨排放金融聯盟建議，該投資策略包括對傳統綠色活動的融資，如可再生能源或電動汽車，以及計劃減排的污染公司，甚至像煤炭電廠這樣的高排放企業——只要它們正在逐步關閉。
大多數關於過渡金融的提議的共同點在於，它們相信，金融機構不應簡單地切斷與高排放公司的聯繫，而應幫助污染者逐步淘汰他們的活動或將其置於所謂的低排放路徑上。
“你必須去到排放源，並努力降低這些排放，”GFANZ的高級顧問柯蒂斯·雷文爾説。該組織由[馬克]卡尼（前英格蘭銀行行長，也是彭博公司董事長）和邁克爾·R·彭博（彭博新聞母公司彭博LP的創始人和大股東）共同擔任聯合主席。
然而，對於注重可持續發展的投資者來説，所有這些都引發了一個問題：有哪些資產不符合資格？對於那些符合資格的污染者，投資者如何確信它們將以所設想的速度和規模減排？
像“以氣候為重點的投資者應該避免煤炭公司”這樣的規範很簡單，但可能產生反作用。像“以氣候為重點的投資者應該購買煤炭公司並使其變得更好”這樣的規範更加微妙，但更難監管。
可轉換債券
我曾經是一名可轉換債券投資銀行家，除此之外還有其他職責。這意味着我在全國各地奔波，説服公司發行可轉換債券。基本的説法是，可轉換債券讓你以較低的利率出售債務，通過增加權益選擇。你不是出售支付7%利息的債券，而是出售支付2%利息的債券，如果你的股票上漲了30%，債券就會轉換成股票。
這個説法還有各種附加項 — 我應該戴一個寫着“問我有關税收結構的問題！”的徽章 — 但這就是基本的説法。直覺上，對於這個説法來説，有一種利率的甜蜜點：
- “不是出售支付1.5%利息的債券，而是出售支付0%利息並且可以轉換成股票的債券”：糟糕的説法。當普通債務非常便宜時，好公司沒有理由去搞轉換債券。
- “不是出售支付7%利息的債券，而是出售支付2%利息並且可以轉換成股票的債券”：好的説法。你可以省下很多錢！
- “不是出售支付17%利息的債券，而是出售支付11%利息並且可以轉換成股票的債券”：糟糕的説法。當可轉換債券利息本來就很高時，它並不那麼吸引人。
我曾經是一名可轉換債券銀行家，在可轉換債券的利率環境相當不錯的時候。我記得當我們能向一家公司展示一張零利率的可轉換債券時，那是很酷的。零是一個令人興奮的低數字，肯定比公司在常規債券市場上能得到的利率低得多。“零利率”，我們會説。“你負擔不起不要！” 但那是很久以前的事了。幾年前，蘋果公司發行了一張六年期直接債券，利率為0.00%。可轉換債券無法與之競爭。2
在過去十年的金融和商業新聞中，大概有90%都可以描述為低利率現象，但可轉換債券卻是非常典型的中等利率現象，現在中等利率迴歸，可轉換債券也回來了。《金融時報》報道：
美國公司一窩蜂地湧入可轉換債券市場，尋找降低利息成本的途徑，在本來平靜的企業融資市場中出現了罕見的活躍。
根據LSEG的數據，去年可轉換債券發行額增長了77%，達到480億美元，這使得它成為2022年市場下滑後唯一回到疫情前平均水平的資本市場領域之一。
專家表示，可轉換債券的繁榮，一種可以在公司股價達到預先約定水平時轉換為股票的債券類型，可能會在今年繼續，因為公司正在為一波到期債務進行再融資。
這種債務傳統上深受年輕科技和生物科技公司的青睞，這些公司很難進入主流債券市場。但隨着美聯儲的加息推高了投資級公司的借貸成本，更多的老牌公司也加入了這一領域。
我承認，我總是支持可轉換債券市場，既出於懷舊之情，也因為這似乎模糊地像是某種對轉換銀行家技能的職業保障。
內幕交易
美國的內幕交易法律很奇怪。大多數人對此有一些模糊的直覺，比如“如果你知道一個尚未公佈的併購消息，交易目標公司的股票就是非法的”，在許多國家，法律大致上是這樣的。（在任何國家都不構成法律建議。）然而，在美國，法律與這種直覺並不完全吻合。在美國，如果你知道一個尚未公佈的併購消息，很可能在目標公司的股票上進行交易是非法的，但需要有一些額外的因素：你必須因為個人利益從內部人士那裏獲得了信息，或者你需要違反了向你獲取信息的人的某種保密義務，或者併購需要是一種要約收購。（在任何地方都不構成法律建議。）並不是有一個規則説“如果你知道一個尚未公佈的併購消息，交易目標公司的股票就是非法的”。相反，存在一堆其他規則，幾乎但又不完全等同於這個一般規則。
我認為這基本上是好的 —— 一條規則説“你永遠不能交易任何非公開信息”會阻止分析師發現新事實 —— 但這不是重點。重點是美國的內幕交易法律很複雜，是一系列具體規則，而不是一般禁令，並且隨時間而變化。
特別是長期以來，大致上是這樣的：
- 如果你為合併的目標公司工作，並且提前知道了合併的消息，你就不能交易你公司的股票：你是內幕人士，那將是內幕交易。3 作為公司的內幕人士，你有責任對股東不利用內幕信息進行交易。
- 如果你在收購方工作，並且提前知道了合併的消息，你可以交易目標公司的股票。你不是目標公司的內幕人士，只是收購方的內幕人士；你對目標公司的股東沒有受託責任，所以你可以繼續交易。
不是法律建議，過去或現在都不是。但至少一些法院持有這種觀點。然後在1997年，美國最高法院在一起名為US v. O’Hagan的案件中擴大了法律，支持了一種“盜用”理論，使得任何人利用他們從任何人那裏盜用的非公開信息進行交易都是非法的，包括收購方內部人員交易目標公司的股票。
直覺上你可能會認為：“嗯，在1997年之前，美國基本上允許提前知道合併消息的人進行交易 —— 不是所有人，但至少是收購方的員工、銀行家和律師 —— 交易目標公司的股票，所以必定有大量的內幕交易。然後在1997年之後，大部分這些人基本上是非法進行這樣的交易，所以所有的內幕交易必定停止了。” 當然，這種邏輯存在缺陷：
- 1997年之前，這樣做在法律上最多也只能算是模稜兩可的合法性。（奧哈根本人——曾在收購方的律師事務所工作，併購買了目標公司的認購期權——曾因內幕交易被逮捕和定罪，儘管上訴法院撤銷了他的定罪，但最高法院又恢復了定罪。）
- 1997年之後，合法性仍然相對複雜，並沒有明確的對內幕交易併購知識進行交易的全面禁令。
- 並不是每個可能進行內幕交易的人都遵循最高法院內幕交易法律解釋的微妙之處，因此他們可能不會立即調整自己的行為。
- 有些人即使在合法時也不會這樣做，因為這看起來有些可疑，而其他人即使在違法時也會這樣做，因為這是有利可圖的，他們並不指望被抓到。
你可以想象1997年會是內幕交易併購數量的一個重大變化。我想確實是這樣。這裏有一篇有趣的論文和相關博客文章，作者是Fernan Restrepo，題為“盜用理論如何影響內幕交易數量”：
我的論文通過檢驗O’Hagan對內幕交易的一個常見代理進行了假設檢驗：併購中目標公司的股價上漲——即交易公開宣佈前目標公司股票的累積異常收益。這個代理的直覺是，持有關於併購的非公開信息的個人如果在交易公開宣佈前購買目標公司的股票，就可以獲得顯著的利潤（因為併購通常涉及對市場價格的大幅溢價）；因此，目標公司的交易前股價的顯著增加很可能表明交易中存在大量使用關於交易的機密信息。…
結果顯示，與O’Hagan之前相比，實際上在公告收益方面，這種上漲顯著減少了。在O’Hagan之前，平均相對上漲比公告收益低了7個百分點；決定之後，這個差距變成了9個百分點。從這個意義上説，O’Hagan之後，解釋併購要約的整體估值效應的預期交易減少了，這與內幕交易減少的概念一致。
我想一個思想實驗會是：如果美國廢除當前的規則，並用更簡單的“如果你知道一個尚未公佈的合併交易，交易目標股票就是非法的”規則來取而代之，那會改變平均的漲幅嗎？我猜想不會：我猜想當前的規則混亂涵蓋了基本上每個實際情況，因此擴大它們不會產生太大影響。4 但我不確定。
共同定位
我昨天寫道：
基本上，如果你在電視上觀看一場足球比賽，你會在體育書做出反應之後不久看到發生的事情，他們可以在你看到發生之前更新某件事情發生的幾率。體育書有來自NFL的直接數據源，而你依賴於在電視上觀看比賽的綜合數據。如果你親自去現場觀看比賽，你能在手機上搶先體育書一點點嗎？我將會收到200封關於這個問題的郵件。至少我的一位讀者肯定曾經搶先體育書。
不是字面上的200封，但是，是的，我收到了很多讀者關於搶先體育書的來信。5 它經典地被稱為“庭邊搶先”，因為比體育書的直接數據源更快獲取數據的方法是坐在場邊。一位讀者甚至向我指出了一本書；從亞馬遜的摘要：
Brad Hutchins一直過着年輕小夥子的夢想生活：獲得報酬去環遊世界，觀看體育比賽。在職業網球賽場邊，他利用手機將比賽結果傳輸給一個賭博集團，利用電視轉播的時間延遲擊敗其他網上賭徒，贏得大筆賭資。他在旅途中的故事捕捉到了追隨世界頂尖網球選手和在每週不同國家狂歡的冒險和意外。但就像賭場的牌數員一樣，場邊觀眾在網球界備受鄙視。Brad在比賽中花費的時間越多，就越難逃避那些下定決心要將他趕出比賽的安保人員。由此產生的貓鼠遊戲將吸引任何喜歡《華爾街之狼》或《逍遙法外》中的流氓精神的人。
或者*《閃電男孩》*吧。另一位讀者指向了英國的一個法律案例，其中“起因於某些賽馬場提供現場賭博和賽馬數據的協議”：
Lewison LJ（與Phillips LJ一致）對保密性問題採取了可能被視為不太法律化、更加務實的態度。在他看來，大量信息將會在電視上直播，幾乎立即對公眾可用，這使得很難爭辯説這些信息——至少是單獨的信息——是保密的。他的閣下援引了Lord Walker在*《Douglas v. Hello!》中的少數意見，暗示僅有商業價值是不夠的，“任何信息的保密性必須取決於其性質，而不是其市場價值”。Walker勳爵表示，保密法不應“為[公共]場面提供排他性的保護”*。
但那只是少數人的觀點。另一位讀者指出，場館驅逐現場比賽觀察者的原因是其現場直播的經濟價值：場館通過向體育博彩公司出售現場直播賽況來賺錢，但現場比賽觀察者降低了這些賽況對體育博彩公司的價值，從而降低了場館的價值。
另一位讀者給我寄來了這篇2021年《連線》雜誌的文章，標題非常完美，叫做“馬、無人機和賭博成功的史詩之戰。” 我還沒看過，我猜它可能是關於有人利用無人機在賽馬比賽中搶先在線博彩商，不過我也覺得可能是關於有人利用馬在無人機比賽中搶先在線博彩商。
事情發生了
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