把比特幣放進盒子裏 - 彭博社

編程注意： 《金融雜事》明天休刊，下週一恢復。

BDR

我在昨天的專欄中説我過去經常寫加密貨幣，但現在儘量少寫。我寫道，主要原因是加密貨幣過去是一個重新發現金融中心直覺的實驗室：加密貨幣正在從零開始構建全新的替代金融系統，加密貨幣愛好者正在為自己發現金融問題的解決方案。有時這些解決方案比傳統解決方案更好，有時更差，有時只是用新術語重新描述傳統金融多年前發現的解決方案，但無論如何，它們都是有趣的寫作素材。無論更好、更差還是相同，它們都提供了一個透視傳統金融的視角；看到加密貨幣為什麼這樣做，以及它是如何成功或失敗的，可以幫助你理解傳統金融為什麼會這樣做。

這是因為在2020年和2021年，加密貨幣的金融系統發展速度比其潛在的現實世界效用快得多。人們利用加密貨幣構建了許多巧妙和令人興奮的新交易方式，或者交易加密貨幣衍生品，或者 前瞻加密貨幣交易，或者構建無限槓桿的加密貨幣影子銀行，或者從客户那裏竊取資金；如果你對金融系統感興趣，所有這些都很有趣。如果你對有用的消費產品感興趣，加密貨幣可能就沒那麼令人興奮了，但這不是我的關注點，所以我無法告訴你。1

然後在2022年和2023年，加密金融系統非常有趣，因為許多大型機構——最終導致FTX Trading Ltd.——都在煙霧中崩潰，還有許多更好的故事，比如，為什麼槓桿是危險的，破產是如何運作的等等。（我是在2008年金融危機幾年後開始我的金融記者生涯的，那是一個很好的時機，因為有大量的法庭案件揭示了2000年代影子銀行業務的發展和崩潰；2022年是加密貨幣的2008年，2023年是它的2013年。）

但在那次崩潰之後，加密金融系統似乎變得更加無聊，或者至少如果它仍然在做有趣的事情，那麼它對此保持了更低調。（這也讓人想起了2008年後的銀行業：銀行業應該是無聊的，大部分時間確實是無聊的，當它變得有趣時，也不值得吹噓。）

以至於如果你到目前為止已經讀了一篇有關2024年加密貨幣的故事，那麼它極有可能是關於以下主題：“人們希望能夠把比特幣放進一個盒子，然後通過他們的常規經紀賬户在常規金融系統中向普通投資者出售該盒子的股份。”這是大創新在加密貨幣在2024年初，推動價格上漲的事情是美國證券交易委員會將批准本月的現貨比特幣交易所交易基金。然後ETF提供商——包括像黑石和富達這樣的傳統金融公司——將能夠持有比特幣，並且機構和零售投資者將能夠買賣該基金的股份，以獲得比特幣價格的暴露，而實際上並不擁有比特幣。據認為，這將提高比特幣的價格。

如果你對加密貨幣的興趣是“數字上漲”，那很好。如果你對加密貨幣的興趣是“這是未來的金融體系，將越來越多地被大型機構和普通人採用”，那就有點複雜：一方面，人們對ETF批准驅動零售和機構採用持樂觀態度；另一方面，“每個人都通過Fidelity經紀賬户擁有比特幣的黑石ETF”並不能完全證明加密貨幣是未來的金融體系。不過，如果你對加密貨幣的興趣是“加密貨幣不斷提出有趣的新金融方式”，那就相當無聊。加密貨幣提出的有趣新金融方式是把比特幣放在一個盒子裏，然後賣給你盒子的股份；其目標是將比特幣——這種去中心化的無中介信任的新型貨幣，它本來是要取代銀行和證券公司的——轉化為普通股。

不管怎樣，在你等待ETF的時候，這裏是彭博社的沈慕堯：

隨着關於即將批准或否決現貨比特幣ETF的猜測達到高潮，一羣前花旗集團高管開始提供由他們稱為不需要美國監管機構批准的最古老加密貨幣支持的證券。

這種新產品被稱為比特幣存託憑證，類似於代表外國股票的美國存託憑證。這家名為存託憑證公司（RDC）的初創公司表示，它計劃向合格的全球機構投資者發行首批比特幣存託憑證，這些交易不受1933年證券法註冊的限制。

該產品將被稱為BTC DRs，將通過美國監管的市場基礎設施和通過美國存託公司結算，為機構提供比特幣證券的准入，根據該公司的一份新聞稿。…

Broadridge Corporate Issuer Solutions將擔任過户代理，Anchorage Digital Bank National Association將處理基礎比特幣的託管。據該公司的新聞稿稱，RDC得到了富蘭克林坦普爾頓、BTIG和Broadhaven Ventures等投資者的支持。…

Mehta表示，與將兑換為現金的比特幣ETF相比，存託憑證為合格機構提供了比特幣的直接所有權。他補充説，直接購買比特幣並不是一些受監管機構的首選選項，因為加密貨幣市場面臨安全風險和監管不確定性等挑戰。一些挑戰類似於曾經在美國投資外國公司時所面臨的挑戰，這些挑戰是通過美國存託憑證得到緩解的。

一個現貨ETF可能是將比特幣放入一個箱子並出售箱子股份的最廣泛便利的方式，但基本概念非常簡單和明顯，可以以許多方式實現。ETF實施具有兩個優勢：（1）任何人都可以購買和出售箱子的股份，（2）箱子可以輕鬆地為比特幣創建或贖回股份，這意味着箱子的股價確實應該跟蹤比特幣的價格。而現有的領先比特幣箱子，比如Grayscale比特幣信託，具有第一個優勢——任何人都可以相當自由地交易2——但不具備第二個優勢：出於證券法的原因，它無法自由地贖回其股份以換取比特幣，因此其股價與比特幣價格出現了明顯分歧。3（Grayscale還打算在SEC允許的情況下轉變為ETF。）

與此同時，這個箱子——BTC DRs——具有第二個優勢（易於兑現和價格跟蹤），但不具備第一個優勢：為了避免需要SEC批准和註冊，它只會將其股份出售給機構投資者進行私人交易。這個箱子就是“如果你是機構投資者，我們將為你提供包裝在證券中的比特幣，這樣你可以將其保存在你的普通託管賬户中，並通過存管信託公司進行轉賬，並且通常會有持有股票或債券的體驗，而不是奇怪的加密貨幣，只是股價碰巧是比特幣的價格。”

而且這讓我覺得真的很有用。一些投資者想成為加密貨幣投資者，但很多機構投資者則完全不想要 — 他們不想花時間或金錢去理解區塊鏈，或者跟蹤私鑰，或者遵守SEC對加密貨幣託管的要求 — 但仍然想擁有比特幣。對他們來説，擁有普通股票，而這些股票恰好是比特幣，非常有用；它將比特幣納入了常規金融系統。只是這樣很無聊。在2021年，當FTX正朝着320億美元的估值邁進時，它的抱負是將所有股票進行代幣化，成為下一個高盛，將所有傳統金融系統都重建在加密貨幣鐵軌上。到2024年，加密貨幣的抱負是將比特幣變成股票，最終讓加密貨幣進入傳統鐵軌。

這種特定的創新如此古老，以至於我在2018年就寫過它，當時這些前花旗集團的高管們只是花旗集團的高管，而花旗正在進行存託憑證的發行：

這就是花旗銀行公司看着投資者需求後得出的結論：是的，當然，比特幣很棒，但比特幣投資者真正想要的是以一個巨大銀行發行並在DTCC註冊的存託憑證的形式持有比特幣。那才是真正的創新！那才是人們想要的！“把這個區塊鏈拿走”，他們呼喊，“給我我熟悉的舊系統！”

在2024年，這顯然是他們想要的。

一個DAO

加密貨幣領域的許多創新都有兩個獨立但相關的原因：

1. 這個東西是人類社會的未來！
2. 這個東西避開了證券法！

我記得當區塊鏈被吹捧為一種新的方式來跟蹤世界所有信息的同時，也以某種方式繞過證券法：理論上，如果你把股票放在區塊鏈上，美國證券交易委員會就無法監管它。（這個理論已經不那麼受歡迎了，但並非完全被拋棄。）

或者加密領域的人們花了數年時間爭論，聲稱去中心化自治組織是一種前所未有的新型更好的組織經濟活動的方式。（這是錯誤的，它們是普通合夥企業，但不要緊。）但有時也會有人辯稱DAO是繞過證券監管的一種方式：如果某個加密項目（去中心化交易所、借貸平台等）由DAO而不是公司運營，那麼它對監管更加健壯；監管機構無法對DAO處以罰款或逮捕其領導者，因為它是去中心化的、計算機化的，因此抵抗政府幹預。

我猜這部分是正確的：一些去中心化的加密項目確實是在分佈式區塊鏈上以更或多自主的代碼運行，確實無法被美國證券交易委員會的命令關閉。4 但在加密領域似乎存在許多 $5扳手漏洞，在那裏，“去中心化自治組織”是説“用於投票的Discord頁面”的花哨説法，證券交易委員會可以找到Discord的管理員並説“嘿，如果你不關閉這個DAO，我們會讓你的生活變得糟糕”，管理員關閉了它，一切都沒有人們想象的那麼去中心化、自治和有組織。

上個月，證券交易委員會關閉了一個DAO：

證券交易委員會[12月22日]宣佈，BarnBridge DAO，一個據稱是去中心化自治組織，及其兩位創始人Tyler Ward和Troy Murray將支付超過170萬美元以了結未註冊BarnBridge發行和銷售名為SMART Yield債券的結構化加密資產證券的指控。委員會還指控被告違反了運營BarnBridge的SMART Yield池而未註冊為投資公司的規定。為了了結證券交易委員會的指控，BarnBridge同意返還近150萬美元的銷售收益，而Ward和Murray各同意支付12.5萬美元的民事罰款。

“利用區塊鏈技術向零售投資者非註冊地提供和銷售結構化金融產品違反了證券法規，”證券交易委員會執法部主任Gurbir S. Grewal説道。“這個案例提醒人們，這些法律適用於所有希望進入我們資本市場的人，無論他們是否成立、去中心化或自治。”

閲讀證券交易委員會的命令，BarnBridge如何了結這個案子有點令人困惑。它是一個DAO？它像是進行了投票嗎？顯然不是；顯然是證券交易委員會找到了創始人，創始人關閉了它：

2023年7月，沃德和默裏採取措施關閉了在2023年1月推出的SMART Yield的第二版本的投資，此前BarnBridge DAO已經停止提供本命令中描述的SMART Yield池的投資。沃德和默裏還取消了一個新產品的推出，限制了對Discord、Github和BarnBridge DAO使用的其他平台的訪問，並停止了使用BarnBridge協議開發更多證券的工作。

所以並不那麼去中心化或自治。

便攜式信用

我們之前討論過可轉讓抵押貸款。美國許多房主擁有的抵押貸款利率大約為3%，是幾年前獲得的，但如果你今天想申請抵押貸款，利率將達到7%左右。如果我擁有一棟房子並且有一筆3%的抵押貸款，我想把房子賣給你，而你也想買，你將去銀行申請一筆7%的抵押貸款，你的銀行會給你錢，你會把錢給我，我會把錢給我的銀行以提前償還我的3%抵押貸款。這看起來非常低效。你在借貴的錢給我提前償還一筆便宜的抵押貸款。

如果你可以承擔我的抵押貸款——如果你可以搬進我的房子並繼續支付3%的抵押貸款，而不是支付新的7%的款項，對我和你來説都會更好。5（這可能對我們的銀行來説會更糟：我的銀行寧願以面值提前償還其低於市場的3%抵押貸款，而你的銀行寧願發放新的市場利率抵押貸款。6）

在美國，一些抵押貸款是可以轉讓的，只要我們做一些扭曲和跳圈圈的動作：它們的條款規定，如果我們 recite 正確的咒語，你就可以接管我的抵押貸款並繼續支付 3% 的利率。但大多數不行。現在美國房地產市場的一個問題是，每個擁有 3% 抵押貸款的人都無法搬家，因為他們需要在其他地方獲得 7% 的抵押貸款，這限制了供應。

私募股權收購也是這樣的嗎？就像私募股權收購的工作方式是，一個基金從貸款人那裏借了很多錢來支付公司的部分購買價格，然後隨着時間的推移償還這些貸款。如果在貸款仍未償還的情況下將公司賣給另一個私募股權公司，那麼通常貸款會立即到期，因此新的私募股權買家必須去它的貸款人那裏獲得新貸款來支付舊的私募股權所有者要交給它的貸款人的錢。就像抵押貸款一樣，如果舊的所有者在低利率和寬鬆信貸期間獲得了貸款，而新的買家必須在高利率和更困難的信貸期間獲得貸款，一些交易就無法完成：對於舊的所有者來説，公司帶着廉價的債務更有價值，而對於帶着昂貴債務的新所有者來説，公司的價值就會更低。

這個類比並不完美：很多私募股權貸款將是浮動利率，因此不同之處不是“3% 利率對 7% 利率”，而是“相對容易的信貸對更緊張的信貸”。而“貸款會立即到期”可能意味着不是“貸款會立即到期”，而是“貸款技術上會立即到期，這給了貸款人談判的籌碼，以便為同意為新買家續借而向他們收取費用和讓步。”但基本思想是，如果私募股權收購貸款是可轉讓的，那麼會有更多交易完成，因為買家不必擔心在更艱難的信貸環境中獲得新貸款。

這裏是彭博的約翰·塞奇和埃倫·施耐德談論可轉讓的私募股權貸款：

私募股權公司急於出售負債累累的企業，發現私人信貸公司越來越願意保持未償貸款不變，即使對於可能很快會有新業主的公司也是如此。

這一趨勢被稱為可攜帶性，描述了當公司更換新的所有者時，貸款基本保持不變。這對企業，特別是對貸方來説，既帶來了回報，也帶來了風險。通常情況下，控制權的變更會允許貸方重新協商條款，以覆蓋來自新母公司的潛在風險，比如不同的增長計劃或業務的盈利能力。

在兩年來不斷上升的利息成本阻礙資產銷售之後，所有者們正在抓住最近的利率穩定來推動可攜帶性以完成交易。保持現有的貸款方案不變消除了任何新買家尋找融資的需要，使購買變得更加誘人。

“市場已經轉向包括可攜帶性功能，”麥格理資本美洲地區首席融資負責人、高級董事總經理比爾·埃克曼説。“我們看到更多這樣的情況，因為贊助商正在關注近期到期的貸款，並考慮他們的退出計劃。”

對於直接貸方來説，在自2015年以來增長了兩倍至1.6萬億美元的市場中面臨不斷加劇的競爭，可攜帶性條款使他們能夠繼續投資已經審查和認可的資產。

“如果你找到了一家有吸引力的企業，那麼你可能願意讓債務轉移到另一位業主身上，”黑石信貸高級董事總經理喬恩·博克説。“從自我選擇的角度來看，這是一個讓經理延長貸款壽命的機會。”

私人信貸的一部分推銷點是，作為傳統銀行貸款的替代方案，“如果你從私人信貸公司借款，而不是從一羣銀行、對沖基金和抵押貸款義務人那裏借款，你的貸款人將是一個你有良好關係的人，如果你的業務發生變化，你可以給她打電話，理性地討論事情，而不是不得不去向十幾個匿名的抵押貸款義務人尋求豁免。” 你可能會認為這種推銷點會反對自動可攜帶性：“別擔心，”私人信貸公司可以告訴借款人，“如果你想出售，我們會非常合理地展期貸款，你只需要給我們打電話談談就行。” 但是，借款人想要可攜帶性。

投票換錢

有人把這個發給我了，我不能不和你分享：

股東投票交易所使投資者能夠交易股東投票權。被動投資者可以出售他們的選票以提高回報並提供額外收益。重新投資您的收益也可以提高您的投資組合的長期增長率。…

通過在股東投票交易所獲取代理投票，實現您的治理或戰略計劃。利用代理投票是一種成本效益的方式來推動變革，最大化資本效率，同時也獎勵其他股東。

作為一名前企業股權衍生品結構師，多年來，我一直在思考如何將股東投票權與經濟所有權分開，並分別交易這些選票。一個明顯的解決方案是：你是一家激進的對沖基金，你購買了1000萬股股票（這給了你投票權和經濟所有權），然後你通過衍生品賣出了900萬股（這減少了你的經濟所有權，但通常不會減少你的投票權）。所以，比如，在現金市場上購買1000萬股，然後編寫一個900萬股的總回報掉期或認購/認沽組合或其他什麼。然後你在經濟上擁有100萬股，但你有1000萬張選票。

我認為這種情況偶爾會發生，但我的印象是美國的激進對沖基金更有可能做相反的事情，獲得比他們實際擁有的股份更多的經濟敞口。（通過購買總回報掉期或認購期權或其他方式。）這在一定程度上是出於監管原因（購買大量實際股份會觸發披露和反壟斷義務，而衍生品可以避免），另一部分是出於槓桿原因（用現金購買大量股份需要大量現金，而用衍生品買賣則不需要/產生那麼多現金）。如果你要花錢進行激進活動，進行研究、僱傭律師並進行代理戰，你希望獲得很大的經濟敞口，而不僅僅是很多選票。

還有一套半解決方案圍繞着股票借出：如果你根本不重視股東投票，你可以把股份借給做空者，不要召回股份進行投票，這是一種用你的投票權（你不在乎的）換取金錢（以股票借出費的形式）的方式。

但我想最明顯的解決方案就是，比如，四處支付零售股東他們的選票？通過一些中介機構來彙總它們並處理相關機制？7 股東投票交易所的人們並沒有錯，如果有人願意支付你5美元來控制你所有股份在整個代理季節的所有選票，你應該接受這筆錢，因為5美元大於零，而且投票你的股份（1）對你毫無價值，（2）令人驚訝地煩人。零售投資者的刻板印象是不投票，這通常是理性的，因此為他們的選票支付任何金額似乎對他們是一種勝利。

另一方面，誰會付錢呢？如果投票自己的股份是不理智的，那麼幾乎所有情況下為了投票別人的股份更是不理智的。你可以想象一些激進活動中可能會有表達價值的情況：如果你提交了一個非約束性的股東提案，要求某家公司增加或減少多樣性，那麼你顯然關心傳遞信息，並且你可能會樂意花一些自己的錢來購買選票，使你的提案看起來更受歡迎。

但是肯定真正需要大筆資金購買股東投票權的情況是在爭奪代理權的投票戰中，一些激進投資者在這裏有數百萬美元的利益，希望選舉自己的董事會候選人。 （還有在爭奪性收購中。）在這種情況下，我很難想象大型激進股東會以這種方式購買代理權投票，部分原因是披露和聲譽問題似乎會很混亂。代理權投票戰和敵意收購的區別在於每個人都會就任何事情起訴對方，還會向美國證券交易委員會“告狀”，打電話給SEC説“嘿，你注意到我們的對手在做違法的事情了嗎？”你能想象一些公司管理者會如何利用邪惡的激進對沖基金購買選票的事情嗎？

事實上，Shareholder Vote Exchange的當前拍賣列表似乎主要是針對像Visa Inc.和Intuit Inc.這樣的公司的例行年度會議，沒有進行代理權投票戰。不過，這個想法還是挺有趣的！

事情發生了

自2019年以來，硅谷初創企業的融資狀況最差。華爾街在中國的雄心遭遇不斷升高的防火牆。Bridgewater的旗艦Pure Alpha基金去年虧損了7.6%。AQR Capital的最長期的策略在2023年獲得了18.5%的收益。推動抵押貸款利率下降的隱藏力量。大學和公司對多樣性的追求遭受圍攻。Eli Lilly警告不要“化妝”使用流行的減肥藥物。檢察官追究詐騙者針對自己的親和力欺詐案件。紐約法院公開了機密的Jeffrey Epstein文件。中國、沙特阿拉伯是在特朗普總統任內在特朗普物業上花費數百萬美元的國家。已倒閉的加密基金HyperVerse的首席執行官似乎並不存在。

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