歐洲CEO的困境：收購美國競爭對手還是被其收購？- 彭博社
Chris Hughes
所有關於包裝。
攝影師：Jason Alden/Bloomberg我們能在美國公司收購我們之前收購一家美國公司嗎？
這是許多歐洲企業首席執行官面臨的問題。而且這個問題潛伏在斯默菲特卡帕集團計劃收購美國包裝同行WestRock Co.的背後。這家總部位於都柏林的公司制定了一項計劃，推動了美國業務的擴張，並使其自身免受收購。問題在哪裏？這個計劃激怒了一位股東激進分子。
對許多非美國公司來説，使用股票收購美國同行是一種大膽但誘人的做法。全球影響力取決於在美國擁有強大的存在。在許多行業中，公開交易的美國公司的估值更高。斯默菲特的交易旨在在談判於9月公開之前，將總市值為190億美元的企業合併，實現協同效應，並獲得紐約上市的好處，很可能被納入標普500指數。然而，斯默菲特將保留其愛爾蘭註冊地和其董事長、首席執行官和首席財務官。
另一種與美國的合作看起來並不那麼吸引人。國際紙業公司對斯默菲特來説太大了；美國包裝公司的估值太高。WestRock在過去幾年裏遇到了一些困難，其股票評級也受到了影響。因此，儘管包括了溢價，斯默菲特對該公司的報價與其自身的估值大致相當。雙方的股東將擁有擴大後企業約一半的股份，平等分享併購相關的節省。希望是新的領導層能夠提高WestRock的平庸利潤率，而合併後的公司股票將實現更接近於評級更高的美國競爭對手的更高盈利倍數。
美國估值溢價，只有一個例外
在同意與斯姆菲特合併之前，WestRock的交易價格大大低於同行
來源：彭博社
注：企業價值與預計未來12個月的息税折舊攤銷前收益（EBITDA）之比，2023年9月6日（交易談判公開前最後一天）。
投資者並不那麼確定。斯姆菲特的股價在宣佈交易後暴跌。總部位於倫敦的激進基金Primestone Capital LLP表達了關鍵關切：WestRock之所以便宜是有原因的。它認為，即使斯姆菲特的高素質管理團隊可能會努力改善其所購買的業績，WestRock仍需要“趕上”投資來現代化其工廠，Primestone認為斯姆菲特缺乏所需的美國專業知識，而WestRock需要“趕上”投資來現代化其工廠。
EBITDA斯姆菲特
WestRock的利潤率看起來容易改善。但代價是什麼？
來源：斯姆菲特/WestRock演示文稿
注：調整後的EBITDA利潤率，排除特殊項目。
激進基金更希望斯姆菲特向股東返現或進行一項完全不同的交易——將自己賣給國際紙業。那麼斯姆菲特的投資者將成為得到溢價的人。國際紙業曾在2018年試圖收購斯姆菲特，這表明了這種合併的戰略邏輯。巧合的是，這家美國包裝巨頭最近宣佈首席執行官馬克·薩頓將卸任。通過這樣一筆交易，可以通過將控制權交給斯姆菲特的老闆、創始家族的繼承人託尼·斯姆菲特來實現接班。
從表面上看，這個挑戰似乎行不通。尋找替代方案甚至對斯姆菲特來説可能在合同上有難度。儘管如此，國際紙業並沒有阻止他們先行。激進基金的公開信是寫給愛爾蘭方面的，但實際上是邀請這家曾經的美國追求者嘗試重新接近。對於一家首席執行官即將卸任的公司來説，採取這樣的舉動將是驚人的——尤其是考慮到上次薩頓失敗了。他最近告訴投資者，公司對併購的態度將是“有紀律和選擇性的”。
斯默菲特不能自滿。WestRock交易也面臨斯默菲特股東投票的障礙。這需要75%的批准。自該項目出現以來，斯默菲特股票的表現不佳表明，還有很多工作要做，説服投資者購買一個評級較低的公司將是一種提振而不是拖累。Primestone當然是批評業務；它還反對涉及KKR＆Co.收購公司的英國收購。然而，事實仍然是，這家激進分子具有可信度，因為其團隊由美國私募股權公司Carlyle Group Inc.的前合夥人組成，他們曾監督過工業轉型。
下面是摺疊部分
斯默菲特對WestRock的出價導致其股價急劇下跌
來源：彭博社
注。自9月初以來的相對錶現。斯默菲特的表現是以美元重新計價的都柏林上市股票。
對任何交易的激烈攻擊會增加對交易套利者的風險。標準交易將涉及做空競標方的股票併購買目標方的股票。對斯默菲特的意外反要約將導致其股價上漲，損害這個方程式的做空方。股東否決權可能也會產生同樣的影響。
但最重要的是，這種情況對那些希望通過交易進入美國的歐洲老闆們構成了警告。如果你認為併購可以幫助你擺脱目標的困擾，那麼要小心，激進分子可能會試圖把它重新貼回去。
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