當然，責怪合規顧問-彭博社
Matt Levine
編程注意： 《金錢雜事》明天休刊，週一迴歸。
查塔姆 vs. ACA
一個奇怪的金融反常現象是，2017年和2018年，美國傳媒公司的債券開始以不太可能的高價交易。到2017年底，這些債券的收益率低於蘋果公司的債券，這意味着《國家詢問者》的小型、非投資級出版商美國傳媒公司比蘋果公司信用更好。這似乎是錯誤的。2018年，美國傳媒公司發行了新的債券，收益率要高得多（10.5%）比現有債券，這也表明現有債券的價格是錯誤的。
我記得當時人們談論過這件事。債券交易價格是公開的，你可以看到美國傳媒公司債券的價格瘋狂地上漲。一些債券長時間以來以明顯錯誤的價格交易：怎麼回事？顯而易見的假設是有人在操縱市場，而且可以輕而易舉地猜測是誰：持有大部分債券的對沖基金公司查塔姆資產管理公司。
更難以弄清楚的是為什麼。如果查塔姆在操縱市場，通過不斷以更高的價格相互交易美國傳媒公司的債券，它希望得到什麼？肯定沒有人會以誇大的價格從查塔姆那裏購買這些債券：這不是一個迷因股票，而是一個有着複雜投資者的小市場，沒有人會僅僅看看交易記錄就説“哦，如果這些債券以110交易，我猜我就願意以110購買它們了”。
最終，去年四月，美國證券交易委員會提出了一起案件，指控查塔姆“不當交易某些固定收益證券”，查塔姆通過支付1900萬美元達成了和解。當時我們討論過這個案件，並且它確實提供了對當時發生的事情的比較滿意的解釋：
- 是的，AMI債券的交易價格很荒謬，因為有人以誇大的價格來回交易這些債券。
- 是的，這個人就是查塔姆。
- 這種操縱的原因在這類事情中算是相當無辜的：查塔姆真的很喜歡這些債券，它擁有大量這些債券，但是它是通過幾個不同的基金擁有這些債券的，有時這些基金會有提款或者達到持有AMI債券的限制。查塔姆的管理層非常喜歡這些債券，所以當它的一個基金不得不出售這些債券時，它會將它們賣給另一個仍然可以持有它們的基金。每次，它都會以稍高的價格出售它們，所以價格一直在上漲。這確實讓查塔姆賺了更多的錢（它基於資產和業績獲得報酬，隨着債券不斷上漲，它額外賺了大約1100萬美元的費用），但這似乎並不是它的動機。它只是喜歡這些債券並想要繼續持有它們，而它找到的最方便的方法就是以不斷增加的價格將它們賣給自己。
所以，對，那是一個解釋，但有點愚蠢？查塔姆需要從一個基金出售債券，並希望在另一個基金中購買它們是有道理的。但為什麼要以不斷增加的價格交易它們呢？這個答案並不特別令人滿意。事實上，這些債券在查塔姆之外並沒有太大的市場 — 它擁有大部分債券並且大部分時間需要與自己交易 — 因此，這些債券並沒有一個容易確定的公平市場價值。
所以查塔姆會將債券賣給經紀人，1然後一兩天後從經紀人那裏（在另一個基金中）買回來。經紀人可能會嘗試以公平市場價格買賣債券 — 他們可以分析信用並説“嗯，根據類似公司債券的交易價格，這些債券應該價值大約每美元85分，所以我們會以84.5美元買入或以85.5美元賣出” — 但是，對於交易稀少的高風險債券來説，這將會很困難，而且經紀人知道查塔姆無論如何都會買回這些債券。（因為查塔姆告訴他們會這樣做。）所以查塔姆會直接打電話給經紀人説“嘿，以90美元從我們這裏買這些債券”，然後經紀人會這樣做，然後一天後它會再次打電話給經紀人説“好的，我們想要這些債券，我們以90.5美元買回來”，這樣經紀人就可以因為這樣做而賺取一點佣金。2
顯然查塔姆從未想過以低於購買價格的價格出售債券（給自己！）：它只是基於債券的交易歷史來確定每筆交易的價格，這意味着以前的交易，其中包括經紀人的標記。所以下一次它會打電話給經紀人以90.5的價格出售，以91的價格回購，等等，最終價格變得滑稽高。
無論如何，這是不允許的，你應該以真實的市場價格交易，等等。從某種意義上説，解釋為什麼不允許這樣做有點複雜。 SEC的投訴説它違反了針對“從事任何欺詐或欺騙客户或潛在客户的交易、做法或業務行為”的規定，這有點泛泛。SEC還表示它違反了17a-7規則，該規則規定了同一經理運作的兩個不同基金之間的交易，但當然這裏的重點是查塔姆並沒有直接在其基金之間進行交易 —— 它是向外部經紀人出售，然後從該經紀人回購 —— 因此這至少是有爭議的。
但從另一個角度來看……我的意思是，如果你正在以比蘋果債券更低的收益率與自己交易《國家詢問者》債券，你必須知道這是不好的，對吧？再次強調，這是當時人們談論的一個異常現象；顯然對於偶然的旁觀者來説，AMI債券上肯定有些不對勁。如果你在做這些交易 —— 如果你是一名專業對沖基金經理以瘋狂的價格與自己交易債券 —— 你肯定會注意到它們有問題吧？你肯定會想“嗯，我們能做些不同的事情嗎？”
總之，彭博社的 Sridhar Natarajan 報道：
華爾街公司通常在受到監管機構處罰後會私下抱怨。Anthony Melchiorre 的 Chatham Asset Management 正在將其顧問們拖入一場價值 1 億美元的公開法律戰中。
這家規模為 60 億美元的對沖基金要求顧問合規協會不僅要支付 Chatham 去年解決美國調查的費用，還要賠償其業務損失。在一起不尋常的訴訟中，Chatham 聲稱這家外部顧問公司，由前監管人員創立，未能阻止違反當局規定的交易行為。…
“Chatham 尋求、接受並遵循 ACA 的建議，認為某些交易行為並未違反證監會的交叉交易規則，”56 歲的 Melchiorre 通過一位發言人在聲明中説道。“ACA 給出了錯誤的建議，並未標記這些交易為有問題。”該對沖基金打算積極追究此事，讓 ACA 承擔責任，他説。
我很矛盾。一方面，無論你的合規顧問告訴你什麼，如果你經營一家對沖基金，並且以越來越不合理的價格與自己交易債券，你肯定會意識到這有問題吧？另一方面，如果你確實有合規顧問… 我是説，是的，公平的，他們應該告訴你這有問題吧？ACA 表示，不，我們並不知道 Chatham 自己設定價格：
ACA 曾試圖讓這起案件被駁回。投資公司試圖“將責任推卸給顧問合規協會，歸咎於 Chatham 違反了聯邦證券法和證監會規定”，該顧問公司的律師們去年在他們的駁回訴訟動議中寫道。
律師們指出，證監會發現這家對沖基金和 Melchiorre 設定了有問題的交易價格。投訴中“並未指控 Chatham 曾告知 ACA 它預先安排了債券的銷售價格，或者 ACA 知曉這種做法，更不用説 ACA 建議 Chatham 參與其中了。”
好的，當然。（這裏是查塔姆的投訴，ACA的駁回動議，以及上個月法官的裁決，拒絕駁回此案。）但是，ACA可以看到價格！查塔姆説“如果我們將這些債券賣給經紀人然後再買回來，可以嗎”，ACA説“當然可以”，然後查塔姆以瘋狂的價格繼續這樣做，ACA還是説“可以，沒問題”？法官説（引文省略）：
根據查塔姆的説法，ACA有很多機會發現並糾正錯誤，但未能這樣做。例如，ACA進行了年度合規計劃審查和模擬審計，旨在識別與投資顧問法、投資公司法、內部政策和程序、最佳實踐和監管期望相關的合規問題。在進行這些審查時，ACA對員工進行了訪談，並審查了查塔姆的賬簿和記錄、政策和程序以及合規文件。ACA還可以訪問查塔姆的交易系統、電子通訊、彭博聊天記錄以及其請求的所有信息。儘管ACA在2017年和2018年進行了這些審查，但未能標記出2016年後發生的數百次再平衡交易。
同樣，ACA未能在2018年進行的SEC檢查中解決再平衡交易的問題。2018年5月，SEC通知查塔姆將進行現場檢查，2018年6月，查塔姆的首席運營和合規官參加了與SEC的“預檢查”電話。在這些溝通中，SEC不僅要求信息和文件，還詢問查塔姆是否在其管理的基金之間進行了交叉交易。前一年，SEC宣佈對交叉交易的控制是該機構的重點。儘管有這一發展，並且從一開始就參與並參加了預檢查電話，但ACA未能標記出再平衡交易。ACA在現場檢查期間也未解決再平衡交易的問題，而這次現場檢查是ACA的首席承接合夥人參加的。相反，ACA只在SEC要求有關這些交易的信息並表示將返回進行另一次現場檢查後才開始審查再平衡交易。具體來説，ACA使用專有軟件審查再平衡交易，但未發現任何問題。因此，ACA未能為隨後於2018年10月進行的現場檢查做好查塔姆的準備。
是的，我是説那似乎是糟糕的合規諮詢！如果你在做一些明顯可疑的事情，你應該停止，但是，另外，如果你有一個合規顧問，他們應該告訴你停止。
在糟糕的諮詢中
這裏是一份SEC執法行動針對Aon Investments USA Inc.的，具有噩夢般的特質。Aon充當賓夕法尼亞公共僱員退休金系統（PSERS）的顧問和諮詢師，並計算該基金的投資回報。PSERS要求Aon為其進行計算，基於PSERS的歷史回報。細節並不那麼重要，但如果計算產生了6.36%或更高的數字，那就是好的。如果產生了低於6.36%的數字，那就是糟糕的，而且“公立學校僱員將需要從現在起增加對養老基金的繳納。”
2020年，Aon進行了計算，得到了6.38%：接近邊界，但沒問題。但一些PSERS員工注意到“Aon提供的電子表格中的一些季度回報與Aon先前為這些時期報告的歷史季度回報不匹配。”注意到這種情況是可怕的。如果你的客户注意到你的電子表格中的一些歷史季度回報與他們的電子表格中的歷史季度回報不匹配 — 或者更糟糕的是，與你以前的電子表格不匹配 — 那麼最好的方法可能是刪除所有電子表格，刪除Excel，用棒球棒砸碎你的電腦，改名字，留鬍鬚，然後啓航前往一座荒島。這不是法律、投資或諮詢建議，但老實説，你能有效地識別和解決差異的根源的機會有多大呢？最好是在遠離任何電子表格的島上重新開始。只需閲讀這段文字並想象成為Aon員工A：
2020年6月17日，PSERS工作人員要求Aon員工A驗證電子表格中2014-2017財政年度提供的季度回報率，“因為其中一些與我們記錄的數據有顯著不同。”大約一個小時後，Aon員工A回覆説“我剛剛核對了，我在6月12日發送的季度回報率與我們系統中的數據是一致的。”
2020年6月19日，PSERS工作人員詢問Aon員工A是否發現的回報率差異是由於之前季度報告中報告的回報率後來進行了調整。第二天，Aon員工A回覆説，“我猜是的，但我不知道你指的是哪些歷史數據。”
這些郵件真是糟糕透頂。“我猜是的，但我不知道你指的是哪些歷史數據”在這種情況下是一個相當好的回答（不是法律建議，顯然SEC不喜歡），但更好的是要聲明自己知識更少。“對不起，我不知道你指的是哪些歷史數據，也不知道你是誰，不知道什麼是數字，也不知道如何使用電子郵件，請不要再聯繫我。” 情況不會變得更好。SEC的其他命令變得更糟：
- Aon試圖弄清楚為什麼它的數字略有出入。
- 它想到了一些有前途的想法——也許投資組合中的一個私募股權基金事後調整了其績效報告？——並調查了它們，發現它們無法解釋差異。
- 它無論如何向PSERS提出這些想法，就像是在表明自己掌握了問題？因為沒有更好的想法？必須説點什麼。
- PSERS發出越來越焦慮的信件，比如“我無法找到向董事會提供的解釋這些報告差異的過去文件。也許有什麼遺漏了，但是……”
- 普遍絕望。
美國證券交易委員會的新聞稿稱，參與其中的Aon合作伙伴“向PSERS誤傳了差異不是由於錯誤造成，而實際上，她並不知道差異的原因”，並且“最終，差異原來是由於基礎數據中的錯誤造成的。”但實際的命令似乎只是在某種程度上中斷了。據我所知，沒有人弄清楚發生了什麼：
2021年4月16日，Aon向PSERS的首席投資官發送了更新函。儘管Aon合作伙伴給PSERS留下了Aon已經確定並確定了錯誤原因的印象，更新函提到Aon的“持續審查”，並指出“Aon充分了解其向PSERS報告的責任是持續的，並將在適當的時候和程度補充相關信息，並且當然，可能會回應PSERS可能提出的任何問題。” 該信件進一步解釋説“所有跡象表明這裏的問題反映了數據輸入級別的無意的文書錯誤。” 該信件總結説“Aon決心確定圍繞這裏的問題的所有相關細節，並將在我們的全面審查繼續時提供。”
某人在電子表格中不知何故輸入了錯誤的數字。對此無能為力。無論如何，更正後的計算結果為6.34％，這很糟糕。
SPAC SPAC SPAC
證券監管的核心問題是：
- 監管越輕，人們就越容易投資於可能改變世界並使他們致富的激動人心的新企業和技術。（以及企業家更容易為這些企業籌集資金。）
- 監管越輕，人們就越容易被虛假或愚蠢的激動人心的新企業和技術欺騙。
這並不是説你可以在“創新/欺詐”和“沒有創新/沒有欺詐”之間轉動一個旋鈕，但有點像是這樣。當然，你不能完全朝任何一個方向轉動這個旋鈕。如果你不想有任何欺詐，你就沒有投資機會。如果你想要最大程度地自由創新和欺詐，那麼沒有人會相信市場 — 因為有太多的騙局 — 公司實際上會更難為好主意籌集資金，投資者也會更難找到投資。3
普遍存在一種看法，儘管不是普遍的，即近年來美國上市公司的旋鈕可能被轉向了“沒有欺詐”。4 我的意思是，欺詐仍然很多。但2024年的上市公司往往比1994年更大、更老、更穩定、更有利可圖，而且它們的數量更少：幾十年前可能是一個可行的上市公司的小（甚至大）企業現在更有可能保持私有。這可能部分是因為監管變化（上市公司的報告和合規變得更昂貴），但也在很大程度上是資本市場的變化。公開市場更多地受到大型機構投資者的主導，他們希望能夠在大公司中進行大規模投資，而不是零售投資者會把100美元投入到某些投機性的東西；與此同時，私人市場中有更多的資金可用，因此中型公司更少需要上市。
但結果是，如果你是一名普通的公眾投資者，現在要購買小型、投機性公司的股票比以前更困難了。這些公司現在是私人公司和風險投資公司；而你可以購買的公開上市公司規模更大，更穩定。這意味着你無法接觸到很多
- 令人興奮的、小型的、風險較高的、尚未盈利的公司，它們可能成為下一個亞馬遜或特斯拉，以及
- 令人興奮的、小型的、風險較高的、尚未盈利的欺詐公司。
這是一個真正的權衡！你可能希望更多地接觸未來的公司，即使這也意味着更多地接觸欺詐。
在2020年代初，特殊目的收購公司成為一種流行的監管技術，用來解決這個問題。對於這些目的，SPAC的關鍵在於它們允許公司在市場上基於預測而公開上市。在普通的首次公開募股中，公司會報告其歷史財務業績，但會盡量避免將任何未來財務業績的預測寫入文件，因為如果這些預測被證明是錯誤的，公司將會被起訴。結果是，如果你有良好的歷史財務業績，如果你已經存在一段時間並且有利潤，或者至少有收入，那麼通過首次公開募股更容易。
然而，在SPAC中，有一種（有些有爭議的）觀點認為，你可以將你的預測寫入文件而不會被起訴。5 這意味着SPAC公司可以基於預測而不是基於歷史財務業績向投資者推銷自己。因此，比如，一家從未銷售過汽車但計劃在2029年每年銷售10億輛汽車的電動汽車公司可以告訴你這一點。它可以基於未來而不是過去進行市場推廣。
（我應該説，這種差異被誇大了。進行首次公開募股的任何公司都會基於預測來推銷自己，但這些預測將在路演會議和分析師報告中進行，這些報告並未提交給證券交易委員會，因此不受訴訟的約束。機構投資者會對公司的未來計劃有很好的瞭解，但對散户投資者來説不太容易獲得。SPAC使這些預測更容易獲得，包括對散户投資者。）
顯而易見的結果是：
- SPAC允許更多令人興奮的早期階段、投機性的、無收入的公司上市；和
- 很多這些預測都被誇大了，當這些公司失敗時，SPAC投資者會虧錢。
再次強調：這是一種權衡！也許你可以接受！也可能不行。
從市場的角度來看，在私人科技初創公司估值繁榮時，市場對此非常滿意：當每個人都想獲得投機性科技公司的機會時，SPAC投資者也希望如此。然後當這種繁榮結束，很多SPAC公司崩潰時，市場不再滿意：當SPAC投資者反覆受挫時，他們停止購買SPAC。生生不息。
然而，從監管的角度來看，美國證券交易委員會從來都不太喜歡SPAC，昨天它制定了新規定對其進行監管。這些規定要求對SPAC的利益衝突和其他不利於投資者的特性進行各種新的披露，但最重要的是“這些規定使1995年《私人證券訴訟改革法》對某些空頭支票公司，包括SPAC，不再適用前瞻性聲明的豁免權。”因此，現在，如果你基於預測推銷SPAC，你可以被起訴，就像在進行首次公開募股時一樣。
我認為這對SPAC市場未來可能不利，儘管我並不確定。（目前SPAC市場相當不活躍。）也許它會適應，SPAC將成為另一種技術（就像IPO和直接上市）來讓公司上市；也許它會演變成像比爾·阿克曼的SPARC這樣的東西。
但無論SPAC是否作為一種技術存活下來，昨天SEC殺死了它們作為監管套利的方式：SPAC不再是基於預測上市（而不會被起訴）的方式。它們也不再是普通零售投資者接觸到不同類型的公司的方式，即小型、風險、投機的公司，這種公司要麼令人興奮，要麼註定失敗。6
帶利息的穩定幣
穩定幣業務的運作方式是：
- 你向一家公司（穩定幣發行者）發送1美元，它會發送給你代表“一美元，但在區塊鏈上”的代幣。
- 如果你想要拿回你的美元，你可以（很可能）把代幣交還給發行者，然後拿回美元。7
- 發行者投資你的美元並賺取利息。
在零利率環境下，發行者並沒有賺取太多利息，但賺了一些，並且保留了下來：你很感激能夠在區塊鏈上持有一美元，而且利率很低，所以你並不擔心賺取利息。（此外，當加密貨幣繁榮時，你可以將你的穩定幣投資到一些加密貨幣借貸協議中，這可能會支付給你20%的利息，所以發行者不需要支付給你任何東西。）
在5%的利率環境中，發行方賺取的利息要多得多，但他們不支付你任何利息會讓他們感到尷尬。你可以在受保險的銀行或受監管的貨幣市場基金中獲得4%或5%的利息；為什麼你要從一些奇怪的加密創業公司那裏得到零利息呢？
你可能期望穩定幣發行方會有一個直接由市場驅動的轉變，開始支付利息，但情況並不簡單。其中一個問題是，穩定幣主要是交易工具，用於交易加密貨幣和進行支付，因此流動性和實用性比收益更重要。最大的穩定幣（如泰達幣等）具有最高的流動性和實用性，因此加密交易者不會為了一些支付利息的較小、更奇怪的代幣而放棄它們，因此對它們支付任何東西的壓力並不大。
另一個問題是，支付利息的穩定幣在美國證券法下顯然是一種證券，因此如果你想在美國發行這樣的穩定幣，你必須在證券交易委員會註冊它，而你不希望這樣做，證券交易委員會也不希望這樣做。“我們很想支付你利息，但如果我們這樣做，我們會惹上證券交易委員會的麻煩”對穩定幣發行方來説似乎不是一個壞藉口：這恰好符合發行方自身的經濟利益，但這也很可能是真的。
無論如何，彭博社的漢娜·米勒、沈慕堯和奧爾加·卡里夫報道了 解決支付利息的穩定幣問題的努力：
這涉及一種令人心動的雄心壯志，至少在理論上，紙面上看起來很簡單：創建一種所謂的穩定幣，一對一跟蹤美元，同時支付給投資者與傳統市場上可獲得的競爭性收益率相當的收益……
“收益部分引發了與這些產品獨特相關的美國聯邦證券法問題，這就是為什麼這些產品大多隻在海外提供，”律師事務所Willkie Farr & Gallagher LLP的合夥人邁克爾·塞利格説。……
儘管如此，這些風險和缺乏監管的明確性並沒有阻止風險投資家，他們多年來已向加密行業投入了數十億美元，如今正接連收到與穩定幣相關的大量提案。
在Castle Island Ventures，創始合夥人尼克·卡特表示，他公司最近的五筆交易，包括Mountain Protocol在內，都與穩定幣有關。“這是我目前的頭號領域，”他説，並指出這些代幣對於金融科技公司以及移動應用程序上的匯款和支付都有很大潛力。
卡特表示，他對支付利息的穩定幣特別感興趣。他説這些產品在拉丁美洲正變得越來越受歡迎，那裏的客户可能無法獲得穩定的貨幣、美國銀行賬户、貨幣市場基金、國債或其他儲蓄工具。
甚至超越穩定幣，還有一類金融故事，就像“有人説服風險投資家重新發明銀行是個好主意”，這些故事通常會走向，嗯，有趣的地方。（很多金融科技故事都是這種故事，但FTX的故事真的是那種故事。）重新發明銀行是個好主意！你可以通過承擔風險而你的風險投資家沒有注意到的方式，相當穩定地賺很多錢。“我們接受存款，支付利息，投資存款，賺取比我們支付的利息更多的利息，保留利差，並且不受銀行資本或審慎監管的約束”是一個很好的交易，肯定有很大一部分時間足夠大，可以籌集一些風險投資。
事情發生了
中國6萬億美元的股票抹去暴露了習近平面臨的更深層次問題。黑石計劃進行交易狂潮 以預防市場復甦。證券借貸平台EquiLend遭遇網絡攻擊。保險公司因客户支付飆升的保費而大賺特賺。愛丁堡頂級基金經理裁員後資產流失。亞特蘭大的擾民者問題困擾着華爾街的房東。零售商重新開始進行“及時”進貨。許多年輕美國人看不到退休的道路。山姆·班克曼-弗裏德仍在搞砸比特幣的大回歸。“自波士頓茶葉事件以來，用鹽水沖茶對英美關係的影響從未如此之大。”
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