把錢放進盒子裏 - 彭博社

Matt Levine

BOXX

有一段時間以來，人們偶爾會給我發郵件詢問BOXX，即Alpha Architect 1-3個月Box ETF，粗略地説，這是一個貨幣市場交易基金，持有人可以獲得國債利率的回報，但不用交税。我是説，從外表看是這樣。從內部來看，它是一堆股票期權。這些郵件經常是這樣的：“這很酷，”或者，“這是怎麼回事？”

今天，彭博社的扎卡里·邁德（Zachary Mider）發表了一篇解釋BOXX魔力的文章，非常有趣，非常符合我的口味，如果你正在閲讀這篇專欄，那麼它對你來説可能也非常合適：

一隻一年的投資基金提供了與短期國債利率緊密跟蹤的回報，税收賬單大幅降低。這隻基金，Alpha Architect 1-3個月Box ETF，採用了複雜的期權策略和長期存在的税收漏洞，有利於交易所交易基金。

“我們花了七年時間研究如何做到這一點，”Alpha Architect的前海軍陸戰隊員兼首席執行官韋斯利·格雷（Wesley Gray）説。“我的工作就是在法律範圍內儘可能地為股東創造價值。”

這隻以其股票代碼BOXX而聞名的基金本月資產超過10億美元。紐約福特漢姆大學法學院的税法教授傑弗裏·科隆（Jeffrey Colon）表示，這是利用ETF税收套利的典型案例。

我不能不寫關於税收套利的典型代表，對吧？

目標非常簡單。你想要的是接近國庫貨幣市場基金的東西：你想要一個地方來存放你的錢，支付大致等同於當前短期國庫券利率的利息，大致和短期國庫券一樣安全，並且無論何時你需要，都可以拿回你的錢。你希望它是以交易基金的形式存在，這樣你就可以在股票交易所買賣股份。而且你希望它的税收待遇比國庫券要好。具體來説，你希望得到通常從股票交易基金中獲得的税收待遇：直到你出售股份之前，你不想交税，而當你出售時，你希望交資本利得税。

所以你想做的第一件事是將利息收入轉化為資本利得。在美國，利息收入——你從債券、儲蓄賬户或貨幣市場基金上獲得的利息——大部分是按照普通收入徵税的，税率為最高37%。長期資本利得——你出售持有超過一年的資產所獲得的利潤——按較低税率徵税，最高20%。因此，將利息收入轉化為資本利得是有利的。

從某種意義上説，這應該是容易的。利息是你因放棄當前使用你的錢而獲得的報酬。如果你把錢存入儲蓄賬户，銀行每個月都會支付你利息作為對你的錢使用的報酬。但是如果你購買，比如，英偉達公司的股票，或者比特幣，沒有人會支付你任何利息。相反，你期望這些東西的價值隨時間增長，以彌補你放棄使用你的錢的損失。如果你今天投入100美元購買英偉達股票，並在一年後以150美元出售，其中的一部分50美元在某種意義上是“利息”，是對你放棄使用你的錢一年的補償。然而，其中大部分是“風險溢價”，是對你承擔英偉達股票可能下跌的風險的補償。但實際上並沒有明確的劃分；它只是50美元的資本利得。

當然，Nvidia實際上可能會下跌。（因此風險溢價。）因此，工作就是購買一些資產，它將升值，但僅升值風險免費的金額，且沒有風險：你不想購買可能上漲100%或下跌50%的股票，而是想購買一種資產，它將確切地上漲5%。（我在這裏假設美國的短期無風險利率約為5%。）

這裏是你可能想象的將利息轉化為資本收益的最簡單方法。你今天給我100美元，我承諾一年零一天後還你105美元，而在此期間我不支付任何利息。“沒有利息收入，”你對國內税務局説。然後一年後我還你105美元，你説，嗯，我買了一張100美元的債券，一年零一天後以105美元的價格出售，所以我有5美元的長期資本收益。

然而，這行不通。它太明顯了，而且美國税法明確規定，這種利息替代品——稱為“原始發行折價”——被視為利息收入，而不是資本收益。1

因此，你必須擺脱債務。你可以用股票來做到這一點，但股票沒有保證的回報。你想要的是（1）今天購買一隻股票，（2）對沖股價風險，並且（3）一年後以比購買價格高5%的價格出售。

這是可以做到的！經典上它被稱為“遠期合約”。你今天以100美元購買一股股票。你同意在一年內以一個固定價格（“行權價格”或“遠期價格”）將其賣給我。一年後，我給你現金，你給我股票。

一年應該支付你多少錢？嗯，我應該支付你足夠的錢來補償你鎖定一年的資金。2 如果無風險利率為5%，股票不支付股利，我應該支付你105美元。你今天投入100美元買入股票，我一年後給你105美元，你把股票賣給我。你已經對沖了股價風險 — 即使股票漲到200美元或跌到20美元，一年後你也以105美元賣出 — 所以你不需要因風險而獲得任何補償。你只是獲得了無風險利率的報酬。但這裏的交易不是“你今天投入100美元，一年後拿回你的錢和5美元的利息”；而是“你今天買入股票，一年後以利潤賣出”。因此，可能是資本收益。（不是税務或法律建議！）

股票遠期合約並不是特別常見的合約。但你可以構建它們。構建股票遠期合約的方法是買入認購期權並賣出認沽期權。因此：

  1. 今天，你以100美元買入一股股票。
  2. 今天，你賣給我一份認購期權，讓我有權利（但不是義務）在一年後以105美元從你那裏購買股票。
  3. 今天，你從我這裏買入一份認沽期權，讓你有權利（但不是義務）在一年後以105美元向我出售股票。
  4. 金融市場的一個便利特性是“認沽-認購平價” — 即你賣出的認購期權價格等於你買入的認沽期權價格，使得你在步驟2和3中的淨支出為零，或接近零。（原因是認沽和認購的組合相當於以公平遠期價格達成的遠期合約，因此該遠期合約的價格 — 或構成它的期權 — 應該為零。）
  5. 一年後，如果股票價格高於105美元，我行使認購期權以105美元從你那裏購買股票。如果低於105美元，你行使認沽期權以105美元向我出售股票。3
  6. 無論如何，你今天投入100美元（100美元買入股票，加上認沽期權的價格，減去認購期權的抵消價格），一年後拿回105美元。
  7. 換句話説，你的100美元獲得了5%的利息。

購買股票會使你持有該股票。購買認購期權和賣出認沽期權會使你“合成空頭”該股票：持有認購期權和賣出認沽期權在經濟上等同於遠期賣出股票。如果你持有該股票並賣出遠期合約，那麼你就沒有股票價格風險。你只是將你的資金鎖定在一個無風險交易中一年，並且你會得到無風險利率。

這裏有一個在視覺上更復雜但操作上更簡單的變體：

  1. 你不購買任何股票。
  2. 你購買一份行權價為105美元的認沽期權並賣出一份行權價為105美元的認購期權。這些期權的淨成本為零，就像上面一樣。
  3. 你賣出一份行權價為55美元的認沽期權併購買一份行權價為55美元的認購期權。這使你有權在一年內以55美元的價格購買該股票，並使我有權在一年內以55美元的價格向你出售該股票。
  4. 那些期權（第3步中的期權）的淨成本（假設）為47.60美元。
  5. 一年後，如果股票價格高於105美元，那麼我行使我的105美元認購期權（以105美元從你那裏購買股票），你行使你的認購期權（以55美元從我這裏購買股票），最終結果是你得到50美元（並且沒有股票）。
  6. 如果股票價格低於55美元，那麼我行使我的認沽期權（以55美元向你出售股票），你行使你的認沽期權（以105美元向我購買股票），最終結果是你得到50美元（並且沒有股票）。
  7. 如果股票價格在55美元和105美元之間，那麼你行使你的認沽期權（以105美元向我出售股票）並且你的認購期權（以55美元從我這裏購買股票），最終結果是你得到50美元（並且沒有股票）。
  8. 無論如何，你今天支付了47.60美元（用於第3步中的期權），一年後得到了50美元。
  9. 換句話説，你在你的47.60美元上得到了5%的利息。

實際價格並不重要；關鍵是你今天投入了一些錢，以換取將來固定金額的錢，使用期權。你在第二步中獲得了合成空頭，就像前面的例子一樣。但是，你不是通過買入股票來獲得多頭，而是通過買入認購期權和賣出認沽期權來獲得合成多頭（在第三步）。你使用期權來獲得多頭和空頭。這更加簡潔，因為你不是買入股票和期權，而是在期權市場中一站式完成所有操作。這被稱為“套利交易”。

這會將利息收入轉化為資本收益嗎？當然，多多少少會。這不是法律建議！Alpha Architect説：

套利交易的税收情況很複雜；期權的税率（例如25%或40%）和税收性質（例如收入與資本收益）可能與國債的税收不同。對於被視為1256合同的指數期權（例如SPX），情況可能變得更加複雜，這意味着它們的60%收益按長期資本收益税率徵税，40%按短期資本收益税率徵税。

但讓我們粗略地説，是的，這將一種叫做“利息”的東西轉化為某些權益衍生品的資本收益。事實上，衍生品交易員認為套利交易是在期權市場借錢並獲得大致無風險利率的一種方式。而BOXX就是這樣做的：它主要在標普500指數上購買套利交易，通過權益指數衍生品賺取類似國債的利息。

使用美國上市期權進行套利交易還有一個很好的特點。我之前談到過你和我交易期權。但是當然，如果你今天從我這裏購買了一份認購期權，然後一年後行使期權要求我支付你股票的時候，存在一定的風險，即我可能沒有足夠的資金。使用美國上市期權可以解決這個問題，因為在上市期權中，你的交易對手不是我——一個信用風險較高的人——而是期權清算公司（OCC），它支持所有美國上市期權交易。OCC實際上並不是美國政府的機構，其信用也並非完全等同於美國國債。但你可能仍然對其信用感到非常有信心：它是一個系統重要的金融市場工具，信用評級很高，並受到監管部門的高度關注。“OCC是一個系統重要的金融市場工具（SIFMU），這意味着如果OCC出現問題，美聯儲（很可能）會介入，” Gray在Alpha Architect的博客上寫道。在套利交易市場借貸資金大致可以獲得類似國債的利率，並且具有類似國債的信用風險。這正是你想要的。 Gray寫道。將利息收入轉化為資本收益，目前看來一切都很順利。但這隻能做到這麼多。如果你知道你想要鎖定你的資金18個月，並且獲得無風險利率，那麼，是的，你可以購買一個18個月的套利交易，然後（也許）將你的利息收入轉化為長期資本收益。但這並不是一個很好的產品。你想要的產品應該更加靈活：

  1. 該產品永遠持續並且不斷地賺取短期無風險利率的利息。
  2. 任何人都可以隨時存入或取出資金。
  3. 他們只在取出資金時，並且只對他們的收益（取出的金額與存入的金額之間的差額）繳納税款。

為此，您需要一些ETF技術。Mider寫道：

ETF的税收優勢源於其避免資本收益的能力。當您以高於購買價格出售某物品時，就會發生這種應税事件。1969年的一項法律允許某種類型的投資基金避免這些事件，如果它將升值的證券交給從基金中提取資金的投資者，而不是現金，這種交易被稱為實物贖回。直到兩十年後ETF被髮明之前，這項税收優惠很少被使用。

由於實物贖回的税收待遇，ETF通常根本不記錄任何收益。這意味着從贏得股票投注中產生的税收負擔被推遲，直到投資者出售ETF，這是共同基金、對沖基金和個人經紀賬户持有者通常無法享受的好處。

我們過去已經討論過這種待遇：美國交易所交易基金通常不購買或出售股票。相反，當您想購買（比如）標普500指數ETF的股份時，您從套利者那裏購買股份，套利者從“授權參與者”（一家大銀行或交易公司）那裏購買股份，然後創建它們與ETF：授權參與者購買基礎指數中的所有股票，並將它們交換為一些新的ETF股份。當您想出售時，您將股份賣給套利者，套利者賣給授權參與者，授權參與者贖回ETF的股份：授權參與者將股份交還給ETF，並獲得基礎股票籃子，然後將其出售。4

這樣做的關鍵優勢在於，這些實物贖回——當ETF收回股份並交換其基礎持倉時——根據美國法律不屬於應税事件。因此，一個良好運作的股票指數ETF可能永遠不會產生任何應税收益，這意味着持有ETF的人從持有ETF中永遠不會有任何應税收入。（不像普通的共同基金，它在出售升值股票時會產生收益，並將這些收益傳遞給其持有人。）當持有人出售他們的ETF股份時，對他們來説這是一個應税交易；如果ETF股份上漲，那麼他們將對其收益繳納資本利得税。但僅僅持有ETF不應產生税收。

我想理論上BOXX可能可以像這樣運作：它可能永遠不會買賣盒式價差，而是讓授權參與者購買盒式價差並將其交換為新的ETF股份。實際上，這似乎在指數期權上比在股票上更具挑戰性，BOXX做了一些不同的事情。Mider：

通過將類似債券的回報錄為期權賭注的資本收益，而不是利息，使BOXX有機會利用ETF的税收魔力。它通過將單一股票變成永久的產生税收損失的機器來實現這一點。

BOXX用於此任務的股票通常是Booking Holdings Inc.，該公司擁有像Priceline、OpenTable和Booking.com這樣的預訂網站。除了在標普500上放置盒式價差外，BOXX不時還會在Booking股票上購買盒式價差。Gray表示，Booking的異常高價格，今年從未低於3000美元，使其成為這些交易的吸引人股票。

儘管Booking價差通常代表BOXX持倉的不到1%，但它們在税收規劃中發揮着關鍵作用。盒式價差類似於進行兩項賭注，一項是股票或指數將上漲，另一項是將下跌。由於這些賭注是對稱的，因此價差的整體價值不受市場波動的影響。但各個組成部分會受到影響：如果Booking上漲，多頭賭注將增值，而空頭賭注將貶值。

每當BOXX想要抵消一些資本收益時，Gray表示，它會使用實物贖回將Booking交易的獲勝部分移交給做市商。它將保留自己賬上的輸掉部分，產生税收損失。…

對Booking的相對較小投資，結合ETF的漏洞，可以輕鬆產生大額税收損失。去年5月，BOXX以約100萬美元購買了Booking的盒式價差。三個月後，交易的多頭賭注增值了超過3000萬美元，而空頭賭注損失了幾乎相同的金額。

然後，BOXX通過實物贖回擺脱了交易的獲勝部分，並保留了交易的輸掉部分。該基金的每日持倉報告顯示，這一操作使BOXX能夠錄得約3200萬美元的税收損失，儘管其對Booking的整體賭注賺取了幾千美元。這一損失超過了該基金去年實際收益的總和。

盒式傳播是一種合成的多頭頭寸，包括股票的合成空頭頭寸。如果股票上漲，你會在多頭頭寸上賺錢，在空頭頭寸上虧錢；如果股票下跌，你會在多頭頭寸上虧錢，在空頭頭寸上賺錢。你賣出虧損的頭寸 —— 產生税務損失 —— 並以實物方式贖回盈利的頭寸，避免應税收益。你可以通過在 Booking 進行奇怪的小交易來做到這一點，從而產生足夠的税務損失來抵消你在標普500盒式傳播上的所有實際（淨）收益。然後你有一個貨幣市場基金，其利息不需要納税。相當不錯！

一切都是座位圖

如果你是高盛集團的高級合夥人，你並不是真的為了錢。哦，我的意思是，你確實是為了錢 —— 你掙了很多錢，你可能有昂貴的生活方式 —— 但你已經賺了很多錢，你有市場可行的技能，你有能力辭職，而且錢並不是首要考慮的事情。

不，如果你是高盛的高級合夥人，你是為了委員會。你把你的職業生涯大部分時間都奉獻給了高盛，你關心的是你在高盛合夥人中的地位，你在公司內得到的尊重。而這種地位的最可靠指標就是你在哪些委員會上。理想情況下，你會加入管理委員會；那是最好的委員會，加入它意味着你是高級合夥人內部圈子的一員。但如果你不能加入管理委員會，還有一些其他好的委員會，你至少希望能加入它們。

這裏存在非常細微的嫉妒形式。如果你是某個重要企業的聯合負責人，而你不在某個委員會上，而該企業的另一位聯合負責人卻在那個委員會上，那就是一種致命的侮辱。《金融時報》報道：

高盛(Goldman Sachs)的兩位頂級投資銀行家威脅要辭職，因為他們被排除在首席執行官大衞·所羅門(David Solomon)設立的一個新運營委員會之外，知情人士稱。

倫敦併購業務聯合負責人、廣告執行官馬丁·索雷爾爵士之子馬克·索雷爾(Mark Sorrell)和歐洲投資銀行聯合負責人岡薩洛·加西亞(Gonzalo Garcia)告訴高盛，他們可能會因被排除在委員會之外而離開，這些知情人士稱。

他們各自的聯合負責人——併購業務的斯蒂芬·費爾德戈伊斯(Stephan Feldgoise)和歐洲投資銀行的安東尼·古特曼(Anthony Gutman)——已被納入委員會，該委員會大約有十幾名成員。…

最新動盪的根源是所羅門今年設立的投資銀行和交易兩個新運營委員會。知情人士稱，這兩個委員會位於高盛最高層管理委員會之下。索雷爾和加西亞都被排除在投資銀行委員會之外，這些知情人士稱。…

這兩個新委員會被構想為在高盛推動新一代領導人並簡化決策，但據知情人士稱，這兩個新委員會在內部引起了關於誰被納入或排除的不滿。在投資銀行委員會中，引人注目的是沒有任何來自高盛股權資本市場和房地產業務的人員。

壯觀的事情，最具高盛特色的故事。聲明：我曾在高盛工作，雖然我離委員會的資格還很遠，但這個故事讓我產生共鳴。如果你在高盛工作，你轉身對同事説“我的競爭對手剛被提名為委員會成員，而我沒有，我想我得辭職”，你的同事會鄭重地點點頭説“是的，當然，我們會想念你，但你必須有原則。”

你認為他們會辭職嗎？你認為這種威脅會讓他們被提名為委員會成員嗎？另外，如果你是高盛的CEO，你有各種機會可以策略性地利用委員會。你擔心合夥人離職太多嗎？創建一些新的委員會並讓很多合夥人加入；這會讓他們感覺很好。你想讓更多不受歡迎的合夥人離開嗎？創建一些新的委員會並不讓這些合夥人加入；他們會在五分鐘內辭職。

戰爭證券化

Hugo Dixon, Lee Buchheit 和 Daleep Singh 提出了一些關於俄羅斯入侵烏克蘭的金融工程：

根據國際法，烏克蘭對俄羅斯無端入侵造成的損害擁有無可置疑的索賠權。而俄羅斯則合法擁有大約3000億美元的資產（由俄羅斯中央銀行和俄羅斯聯邦名義持有），這些資產自2022年以來一直被G7國家凍結。問題在於，應得賠償的國家（烏克蘭）並沒有這些被凍結的資產的監管權，而擁有這些被凍結資產的國家（G7國家）並沒有對俄羅斯提出賠償的索賠。

烏克蘭在法律和道義上對俄羅斯的錢有充分的要求，但卻無法得到這筆錢。G7國家（美國、英國、加拿大、法國、德國、意大利和日本）扣押了大量俄羅斯的資金，但他們對這筆錢沒有法律或道義上的要求。關鍵是將烏克蘭的要求轉讓給G7國家，這樣G7國家就可以將這筆錢轉給烏克蘭。

我想一個方法就是直接出售這個要求——烏克蘭擁有一個有價值的資產（對俄羅斯的要求），也許有人能更好地執行它並願意為此付費——但一個大致等效的方法是將其放在一個箱子裏，並借出一些錢作為抵押：

烏克蘭可以通過G7政府提供的銀團貸款籌集高達3000億美元。這筆貸款將以基輔對莫斯科的戰爭賠償要求作為抵押。在弗拉基米爾·普京拒絕支付賠償的最有可能的情況下，G7銀團將用凍結的俄羅斯資產抵消克里姆林宮的3000億美元，以支付賠償要求。

賠償擔保的貸款將創造一個機制，通過該機制，賠償要求的法律所有權——根據國際法無可置疑的要求——可以交到具有法律和實際能力從俄羅斯資產中滿足該要求的各方手中。

這筆貸款將被構建為“有限追索”義務。這意味着銀團將同意僅尋求抵押品（對俄羅斯的賠償要求）作為貸款償還的來源。

這並不完全是出售這個要求，但它大致上是等效的。其中一個意味着的是，烏克蘭和俄羅斯之間的任何和平談判都無法解決賠償問題：

普京最終坐到談判桌前時，肯定會要求返還他的錢。賠償貸款結構的優勢在於給七國集團直接的財政利益，除非俄羅斯支付賠償，否則G7國家不會返還這筆錢。除此之外，這使得G7有資格直接參與談判。如果沒有這一點，烏克蘭很容易會在停戰協議中被欺凌，從而放棄賠償要求。

一旦出售了賠償要求，烏克蘭就無法放棄它。

錯別字的流行

上週我們談到了 Lyft 公司第四季度財報中的一個錯別字。在這份財報的第二頁，“FY’24 Directional Commentary”下，Lyft表示預計其調整後的 Ebitda 毛利率將同比擴大“約500個基點”。後來，Lyft發佈了更正，實際上是50 個基點。股價在錯誤數字上大幅上漲，然後在正確數字上有所下跌。“我的錯，” Lyft 的首席執行官説，但也説：“這是一份新聞稿中的一個零。” 説實話，公平。

情況可能更糟！Mister Car Wash 公司昨天下午4:12發佈了第四季度財報。其“2024財年展望”包括可比店鋪銷售增長-0.5%至2.5%。當天晚些時候，Mister Car Wash發佈了修訂後的財報以“更正文書錯誤”，將指導方針更改為+0.5%至2.5%。“這是一份新聞稿中的一個減號，”我想，但如果你在金融領域工作，你會想避免多餘的減號？如果你要在你的新聞稿中隨機添加字符，零是相當好的字符。減號是不好的！

Planet Fitness Inc.發佈了今天上午6:31的第四季度收益發布。其“2024展望”包括“高個位數範圍內的系統範圍內同店銷售額增長”。今天上午晚些時候，它發佈了一份修訂後的收益發布，以“更正文書錯誤”，將指導調整為5%至6%，我想這可能是中個位數。我猜那個不是真的打字錯誤。六在單個數字的前半部分？我不知道。

無論如何，Mister Car Wash和Planet Fitness的打字錯誤並沒有引起大量波動交易，就像Lyft的打字錯誤一樣。5我不認為你真的可以用這些信息做什麼，但Lyft並不孤單，我想這很好。

事情發生了

全球股市被 人工智能風潮席捲。加密貨幣大亨 Do Kwon應該被引渡到美國，黑山法院裁定。Do Kwon的辯護律師發誓要進行法律鬥爭 以避免引渡到美國。一個1500億美元的問題：沃倫·巴菲特會怎麼處理所有這筆現金？阿拉巴馬州胚胎裁決給 試管嬰兒的未來蒙上陰影。一半的大學畢業生從事與其學位無關的工作。歷史性任務旨在 打破詛咒，讓美國重返月球。辦公室香水。

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