交易台交易減少，借貸增加 - 彭博社
Matt Levine
主要經紀
一個大銀行的交易業務是做什麼的？一個簡單的模型可能是：在很久以前，也許是20年前，交易部門進行交易。它進行客户方便交易（交易，做市）：購買客户想要出售的證券，出售客户想要購買的證券，利用銀行的資產負債表並收取利差作為服務費。它還進行*自營交易：*購買銀行想要購買的證券（因為認為它們會上漲）並出售銀行想要出售的證券。這些業務之間存在一些概念上的區別，但它們是相關的；在任何一種情況下，銀行的交易員利用其資產負債表來買賣證券，並承擔這些證券可能下跌的風險。
Bloomberg觀點蘋果的20億美元罰款預示着新的反壟斷黎明波音需要重新吸引供應商最高法院埋葬了讓特朗普不參加選舉的幻想Bed Bath & Beyond股票打折銷售自2008年金融危機以來，這種説法已經不太正確。在美國，自營交易作為大銀行的業務已經被沃爾克規則禁止了十年。客户方便交易仍然是一個大生意，但普遍認為，由於各種監管和風險偏好原因，銀行已經減少了市場做市：沃爾克規則使市場做市變得更加複雜，增加的資本要求使銀行利用其資產負債表進行證券交易變得不太經濟，而後危機時期銀行更加無聊和保守的文化使它們對承擔大的交易風險不太感興趣。因此，交易桌現在更多地是在不使用銀行自己的資產負債表來買賣東西的買家和賣家進行匹配。
你可能期望有人會介入填補這個空白：如果銀行不再像過去那樣利用它們的資產負債表提供流動性，如果它們不再完全從事對股票、債券和衍生品進行定向投注的業務，那麼應該有其他人在做這些事情。
有人在做，而且第一近似值是對沖基金。我的意思是，也有其他人 — 也許債券交易所交易基金是債券的新流動性提供者，也許高頻電子交易公司是股票的新流動性提供者，等等 — 但通常是對沖基金。對沖基金是銀行專營交易部門的明顯、直接替代品：銀行過去從事對股票和債券進行大規模槓桿定向投注的業務；現在他們不再這樣做了。對沖基金仍在這樣做，技能是相當可轉移的，事實上，許多專營交易員在沃爾克規則後確實離開了銀行去對沖基金。但即使在做市商方面，隨着銀行從資產負債表提供流動性的角色中退出，對沖基金也承擔了更多的責任。我們上個月談到了新的美國規定，將一些對沖基金作為證券“交易商”進行監管，因為他們從事接受基本投資者交易的另一方，就像銀行過去那樣。
當銀行在輝煌時期做這個生意時，它們使用了很多槓桿：銀行會用10美元或20美元或30美元的股東資本和大量借來的錢購買100美元或200美元或300美元的資產。當對沖基金做這個生意時…難道它也不應該使用相當多的槓桿嗎？也許不像銀行在2006年有時候那樣30比1那麼高 — 那會有問題1 — 但可能這是一個可以用一些借來的錢來做的生意。對沖基金應該使用一些投資者的錢，以及大量借來的錢，來進行交易。
他們從哪裏借錢？銀行！簡單、粗糙、誇大的模型是：在2004年，銀行的交易部門從事的是用銀行的錢進行交易。到了2024年，銀行的交易部門越來越多地從事將銀行的錢借給對沖基金，由對沖基金進行交易。
再次強調，這是非常誇張的，但我覺得這很有用。在IFR，Christopher Whittall報道：
2023年，主要經紀業務佔銀行股票收入的一半以上，這一記錄份額凸顯了向對沖基金提供融資和市場準入如何同時成為銀行交易部門的支柱和重新定義。
根據Vali Analytics的數據，2023年前30家銀行在主要服務和期貨方面創下了前所未有的320億美元的業務額，而2020年時這些活動佔股票交易收入的43%。這個快速增長的蛋糕，得益於多策略對沖基金的快速擴張，鼓勵銀行在一個僅僅三年前曾導致瑞士信貸陷入死亡螺旋的業務中競爭得更加激烈。…
許多人認為融資的吸引力隨着時間的推移而增加，認為這些活動為銀行本來波動的交易部門帶來了急需的穩定性。
“融資之所以吸引人，是因為行業錢包的規模和穩定性。它越來越成為最大的[另類資產]管理者將他們的付費錢包分配給提供者的手段，”巴克萊全球流動融資主管邁克·韋伯説。“更重要的原因是，融資的收入來源是穩定的、可重複的、以客户為中心的，並創造了極具增值的回報配置。”
這是多麼引人注目啊。有人有時會爭論，銀行最初進入股票和債券交易業務是異常的。 (在美國的一段時間裏，這基本上是非法的。) 廣義上説，在經濟中，有各種各樣的企業做事情，而銀行則是在為這些企業提供資金來做這些事情的元企業。這種元企業應該比基礎企業更安全：銀行不是從事風險企業，而是擁有多樣化的對風險企業的優先索賠；其他企業承擔風險，而銀行則對它們的收入擁有相對安全的第一權利要求。在某種寬泛的意義上，證券交易也可能是如此，從長遠來看，銀行交易部門應該從事的正確業務是向其他從事實際交易的企業提供貸款。
私人市場是新的公共市場
嗯，這裏有另一個銀行交易業務的模式。也許一個交易業務的工作是擁有很多客户，深入瞭解他們的持倉，並匹配他們的需求。你知道愛麗絲有100股XYZ股票想賣掉，你知道鮑勃有一些現金想買100股XYZ股票，你將他們匹配起來，進行交易並收取佣金。
在美國公共股票的常規交易中，這幾乎是一種荒謬的方式來考慮銀行的角色：愛麗絲只需發送一個電子賣單，鮑勃發送一個買單，它們在某個電子交易場所交叉，銀行的任何人都不需要與愛麗絲或鮑勃有任何互動。相關地，銀行在這筆交易上可以收取的佣金相當低；對於大多數零售經紀平台來説，它們是零。但銀行有時確實會為客户組合更大的股票交易，他們的市場知識更有價值，可以獲得更多報酬。當然，許多其他產品 — 許多高收益債券、資產支持證券等 — 大多數是通過銀行交易員的記憶和市場知識進行交易。如果某種債券只有100張，而我想買它們，我不知道誰擁有它們，但也許某家大銀行的交易部門知道。我必須支付那家銀行來為我找到它們。
再次，然而，普通的美國上市股票並不像那樣交易；它們在匿名的電子平台上交易，因此銀行並沒有通過了解客户的持倉和願望並將它們匹配起來來組合交易的優勢。
私人股票，另一方面：
摩根士丹利的財富管理部門為其客户提供了在私人公司的令人垂涎的股份在向更廣泛的公眾開放之前買賣的機會，因為越來越多的初創公司選擇在私有狀態下保持更長時間。
根據週一的一份聲明，該銀行的私人市場交易台將協助尋求在高度碎片化和不透明的私人股份市場投資的摩根士丹利財富管理客户。聲明顯示，超過1,000家所謂的獨角獸公司——估值超過10億美元的私人公司的股份並不向普通公眾開放。
這裏是聲明，其中補充道：
使用該交易台的客户可以獲得對私人公司股份的一次性銷售的直接支持。相反，有意投資私人公司的客户可以獲得不廣泛可獲得的投資。這一服務是摩根士丹利財富管理為客户提供的現有私人投資平台的補充。
是的，沒錯，如果您是摩根士丹利的財富客户，並且擁有私人公司的股份並希望出售，摩根士丹利希望瞭解這一點。如果您是摩根士丹利的財富客户並且想要一些私人公司的股份，摩根士丹利也希望瞭解這一點。如果它同時擁有交易的雙方，它將把它們組合在一起，讓客户滿意並賺取一些錢。良好的服務，良好的費用機會，以及擁有龐大客户羣體是一個優勢的業務。儘管：“除了現有的客户關係外，它還與主要的二級市場建立了關係，這可以幫助客户獲得更廣泛市場的曝光，重點是交易執行質量。”私人市場是新的公開市場，這個業務最終也將被匿名化和電子化。
埃隆對抗律師
所以顯而易見的事情是這是荒謬的：
代表一位特斯拉股東的律師幫助擊敗了埃隆·馬斯克（Elon Musk）的價值558億美元的薪酬計劃，他們在上週五請求特拉華法院批准價值約56億美元的法律費用。
如果獲批准，這將是律師們創紀錄的一筆報酬。律師們幾乎完全要求以特斯拉股票支付報酬，這是律師在判決勝訴一方提出的罕見要求。
McCormick法官在一月份的裁決中撤銷了馬斯克在特斯拉的薪酬計劃，這是特拉華法院歷史上最大的裁決。McCormick命令特斯拉首席執行官馬斯克歸還他在2018年薪酬計劃下獲得的股票期權，該公司將其價值最高估為558億美元。…
在週五提交給法院的文件中，股東的律師要求獲得特斯拉超過2900萬股股票和額外的100萬美元用於支付費用。…“我們準備‘吃自己的狗糧’，”原告的首席律師格雷格·瓦拉洛在週五的文件中寫道。
“所請求的獎勵金額之所以如此之大，是因為原告律師為特斯拉創造的利益價值巨大。”
特斯拉股東投票同意支付埃隆·馬斯克560億美元（以特斯拉股票形式），如果他能將特斯拉的市值提高6000億美元，他做到了，他們大多數人很高興，然後一些律師起訴並讓特拉華法院撤銷了那份薪酬計劃，現在這些律師想要56億美元（以特斯拉股票形式）來拿走馬斯克的薪水。我絕不是埃隆·馬斯克的盲目粉絲，但我認為對於一般觀察者來説，顯而易見的是，他為特斯拉股東創造的價值是格雷格·瓦拉洛的十倍以上。我認為德拉華州的法律可能不允許特斯拉股東投票支付560億美元給埃隆·馬斯克，但可能要求他們支付給格雷格·瓦拉洛56億美元而無需投票。不太友好於股東！
我仍然認為把這看作一種交易更有趣。這裏是交易：
- 2018年，特斯拉和馬斯克達成協議，（1）他將努力使特斯拉成為一家市值6500億美元的公司，（2）如果他成功，他將獲得560億美元的報酬。2
- 受到這個交易的激勵，3 馬斯克非常努力工作，睡在辦公室，犧牲個人生活，併成功地使特斯拉在2021年價值高達1.2萬億美元。（今天仍然超過6000億美元。）
- 特斯拉説“非常感謝，幹得好，很高興和你做生意”，把560億美元的股票期權放在一個袋子裏，準備把袋子交給馬斯克。
- 這些股東律師説“停下！實際上我們找到了一種方法來保留那筆交易的好處——馬斯克創造的6000多億美元的價值——而不付給他。在與他簽訂的合同中有一些附帶條款允許特斯拉收回那些股票期權。讓我們這樣做。”
- 特斯拉，作為一個抽象的利潤最大化公司——不是埃隆·馬斯克意志的延伸，而是特拉華州公司法和受託責任的應用的無情結果——説“嗯，我是説如果我們可以在不支付560億美元的情況下保留好處，那對於最大化股東價值更好，所以讓我們這樣做。”4
對吧？特斯拉本來要支付馬斯克 560 億美元，作為他創造的 6000 億美元價值的過去工作。如果可以僅僅因為一些技術上的原因，免費拿回那 560 億美元，並保留 6000 億美元的價值，那是一筆劃算的交易，應該這樣做，甚至可能應該給律師們找到這筆交易的 10% 佣金。5
現在，這個分析中顯而易見地存在一個漏洞。6 那 560 億美元不僅僅是為了支付馬斯克過去的努力。這是一個重複的遊戲。馬斯克仍然是特斯拉的首席執行官，他仍然做出許多決定，他仍然似乎對特斯拉的成功至關重要，董事會和股東們仍然希望他留在公司。拿回他過去五年的薪酬將會讓他對未來失去動力。如果你對馬斯克的模型是，他的努力可以為特斯拉創造或毀掉數千億美元的價值，而且他有很多好的選擇來安排自己的時間，那麼拖欠他的過去薪酬不是一個明智的長期決定。
儘管如此，埃隆·馬斯克本人卻讓人很難提出這個異議。在這個案例的決定出來之前，當馬斯克理論上仍然擁有那 560 億美元的股票期權時，他曾公開表示他不再有動力為特斯拉做出出色的工作，他將把他最好的想法帶到其他地方，他需要數百億美元的額外股票期權來重新激勵他。他的立場基本上是，這 560 億美元是過去表現的過去報酬，如果特斯拉想要他的未來努力，就需要給他另一個鉅額的薪酬計劃。如果這是正確的——如果這 560 億美元僅僅購買了馬斯克過去五年的努力，沒有未來的忠誠度——那麼，當然，拿回這筆錢可能是一個不錯的交易。
殭屍風險投資者
我曾經是一名投資銀行家，經常參加客户會議，因為那是我得到報酬的原因。如果他們不付錢給我，我就不會去參加客户會議。我意識到，在這方面和其他方面，我是一個糟糕的投資銀行家。在投資銀行業和金融服務行業中真正成功的人，是那些願意免費參加客户會議的人，他們認為與客户會面是時間的最佳利用方式，他們從與客户會面中獲得社交、情感和智力上的滿足。我曾經寫過一篇關於安德烈亞·奧塞爾的文章，他在換工作期間被強制阻止飛往達沃斯與客户會面。這就是你想要在你的金融專業人士中看到的對客户會議的承諾水平。
無論如何這讓我笑了：
當創始人為他們的初創企業籌集資金時，他們應該做的第一件事是核實他們正在與之交談的公司是否仍在經營，多位創始人和風險投資者告訴商業內幕。
“詢問他們過去一年寫了多少支票，以及他們是否正在積極投資資金，”M13合夥人安娜·巴伯建議道。
向一個唯一任務是投資的風險投資公司詢問他們是否確實在投資似乎是多餘的，但風險投資者表示，隨着公司假裝一切照常運行，即使他們已經筋疲力盡，這變得越來越必要。
“創始人最終會浪費很多時間，因為他們會去調查這些公司並與它們會面，而這些公司甚至不告訴他們他們並沒有在積極投資，”彭博貝塔負責人羅伊·巴哈特説。“他們假裝按部就班地進行，然後他們永遠不會達成交易。”
你能想象假裝成為一名風險投資家嗎？“嗯，我沒有錢投資任何初創公司，但我確實喜歡聽初創公司的推銷，所以無論如何讓我們進行一些會議吧。”顯然這不純粹是一種愛好：如果你是一名風險投資家，已經投資了你的整個基金並且無法籌集新基金，那麼表現得好像你仍然有錢可投資會讓你看起來像一個可行的風險投資家，這可能有助於最終籌集到新基金。
風險投資家們也非常不願意承認他們不再投資，因為這立刻會讓他們被貼上“廢鴨子”的標籤，幾乎不可能籌集到資金或找到新工作，根據巴哈特的説法。
“這是毒藥，因為一旦一個公司告訴一個人這件事，突然間就沒有人願意再和他們交談了，”巴哈特説。“有強烈的動機要在一段時間內基本上撒謊，或者至少假裝你仍然有錢可投資。”
但這也有點像一種愛好：
告訴別人你是一名風險投資家也會讓你參加很多花哨的派對和會議。沒有人想放棄這一點，[風險投資家布萊恩] 布拉肯説。
“在風險投資領域，只有當你説你不再從事這份工作時，你才會停止工作，對吧？”他説。
哪有，你肯定不想放棄參加會議。
事情發生了
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