《彭博社》：華爾街上的短期波動交易再度崛起
Lu Wang, Justina Lee
插圖：迪娜·索特
忘記人工智能的狂熱 —— 目前華爾街最令人興奮的交易可能只是在壓注於乏味事物。華爾街目前最令人興奮的交易可能只是在壓注於乏味事物。
隨着像英偉達公司這樣的人工智能熱潮的贏家推動基準股票指數創下記錄後又一記錄，一個不太引人注目的現象正在美國市場的核心展開：投資者正在向依賴持續股票市場平靜的策略中注入大量資金。
被稱為做空波動性的賭注，在2018年初股市暴跌時曾以史詩般的方式被清零，如今它們以不同的形式迴歸 —— 並且規模大得多。
它們的新形式主要採取出售股票或指數期權的ETF形式，以提高回報。Global X ETFs編制的數據顯示，這類產品的資產在兩年內幾乎增加了四倍，達到創紀錄的640億美元。它們的2018年做空波動性的對應品 —— 一小羣直接壓注於預期波動性的基金 —— 在它們崩潰前僅約有21億美元。
做空波動性是一種可以創造可靠利潤的投資方法，前提是市場保持平靜。但隨着這種交易吸納資產並且像美國總統選舉這樣的重大事件風險即將到來，一些投資者開始感到緊張。
“Volmageddon”交易的表親聚集了數十億美元
近年來，期權出售ETF的資產激增至創紀錄水平
來源：Global X
“短期波動交易及其影響是我們今年收到的最一貫的問題，”Susquehanna International Group的衍生品策略聯席主管Chris Murphy説道。“客户想要知道它對市場的影響有多大，以便更好地構建他們的交易。但我們過去曾看到像2018年和2020年那樣的週期，短期波動交易會增長，直到一次重大沖擊將其擊垮。”
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為什麼短期波動交易迴歸並且比以往更大
‘必須有人出售’
去年，美國股票期權的交易量創下了紀錄，這主要是由於零到期日合同交易激增，被稱為0DTE。這擴大了波動率市場，因為每個衍生品都等同於對未來價格活動的一種賭注。
“基本上，由於零到期日彩票式期權，零售投機需求自然增加，”波動率對沖基金LongTail Alpha LLC的創始人Vineer Bhansali説道。“必須有人出售這些期權。”
這就是許多收入交易所交易基金（ETF）的作用所在。這些策略利用衍生品需求，出售認購或認沽期權，在基礎股票組合上賺取額外現金。這通常意味着限制基金的潛在上漲空間，但是假設股票保持平靜，合同到期時將變得毫無價值，而ETF則帶着利潤離開。
近年來行業增長令人矚目，主要是由ETF推動的。根據晨星直接編制的數據，2019年底，衍生收入基金類別約有70億美元，其中四分之三在共同基金中。到去年年底，這一數字達到750億美元，其中近83%在ETF中。
儘管涉及的資金規模看起來更大，但是迄今為止，衍生品專家和波動率基金經理們並未對另一次“波動災難”（2018年的拋售）的風險感到擔憂。
高盛集團的衍生品研究負責人約翰·馬歇爾表示，這種策略往往只在市場大幅上漲時承受壓力。大部分資金都投入了所謂的買入寫入ETF，這些基金持有多頭股票頭寸，並出售認購期權以獲取收入。大規模的漲勢增加了這些合同實現的可能性，迫使賣方以低於當前交易價格的價格交付基礎證券。
“通常情況下，當市場出現拋售時，這種策略不會受到壓力，”馬歇爾説。“對於波動率的激增，這種策略的擔憂會減少。”
在2018年的崩盤之前，LongTail的班薩利準確預見到了來自不斷增長的短期波動率交易的威脅。他認為不太可能會重演，因為這次繁榮是由精明的交易員簡單地滿足零售投資者對期權的需求驅動的，而不是在波動率下降上進行槓桿投注。
換句話説，短期波動率敞口本身並不是一個破壞性力量，即使這些投注本身容易受到動盪的影響。
班薩利説：“是的，如果市場發生大幅波動，肯定會存在不穩定的潛在風險。”但是他説：“賣出這些期權的人並不一定意味着存在大規模未對沖的空頭基礎。”
2018年2月14日，芝加哥芝加哥期權交易所（Cboe Global Markets, Inc.）交易大廳內的波動率指數（VIX）交易員。攝影師：丹尼爾·阿克爾/彭博社儘管如此，量化任何潛在風險都很困難，因為即使知道短期波動率交易的確切規模也是一個挑戰。策略可以採取各種形式，超出了相對簡單的收入基金，許多交易發生在華爾街交易台上，公眾無法獲取信息。
對許多人來説，收入ETF的繁榮是地下潮流發生的明顯跡象。
“當你在公開看到一些事情發生時，很可能私下會有五到十倍的事情發生，你並沒有直接看到，”QVR Advisors的投資組合經理史蒂夫·裏奇説，QVR Advisors是一家波動性對沖基金。
分散疑慮
那些看不見的賭注包括大量的量化投資策略——銀行出售的結構化產品，模仿量化交易。
根據PremiaLab的數據，跟蹤18家銀行的QIS產品，去年美國的股票短期波動交易回報率為8.9%，並且佔據了過去12個月新增策略的大約28%。它們的名義價值未知，但諮詢公司Albourne Partners去年估計，QIS交易總體約佔據了約3700億美元。
對沖基金在相對波動率上的投機也助長了這一繁榮。其中最臭名昭著的短期波動賭注之一是一種被稱為分散交易的複雜期權策略。通過使用各種複雜的期權疊加，它相當於在一籃子股票中做多波動率，同時押注反對像標普500這樣的指數的波動。為了生效，它需要整體市場保持穩定，或者至少比個別股票經歷的波動小。
隨着標普500在最近幾年穩步上漲，而股票回報出現明顯分歧，這種策略蓬勃發展。再次，很難衡量這種交易的規模，但它足夠受歡迎，以至於芝加哥期權交易所全球市場計劃今年上市一個與Cboe S&P 500分散指數掛鈎的期貨產品。
上升的流行度，加上槓杆和缺乏透明度，促使MacroTourist博客的Kevin Muir發出警告，市場拋售可能會擾亂交易，迫使頭寸平倉，進一步加劇暴跌。
“這讓我擔憂，因為離散交易具有危機爆發的所有特徵，”Muir寫道。他説，“這正是一種複雜的、高槓杆的交易，每個人都認為‘那些傢伙是數學天才 - 我們不需要擔心他們爆倉，因為他們已經對沖了’。”
為了瞭解市場上存在多少空頭波動率敞口，市場參與者通常會計算所謂的vega。這是一個衡量期權對波動率變化敏感程度的指標。
在另一家波動率對沖基金Ambrus Group，vega的內部衡量聚合了標普500指數、芝加哥期權交易所波動率指數（也稱為VIX，是美國股票基準隱含價格波動的指標）和標普500ETF信託基金（SPY）的期權活動。共同首席投資官Kris Sidial説在一月份，淨空頭vega敞口比2018年暴跌前大兩倍。
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這意味着波動率每增加1點，可能會導致的名義損失是六年前的兩倍。最大的擔憂是：恐慌的投資者在損失不斷增加時平倉，可能會引發更多波動，進而導致更多損失和更多拋售。
這樣的情況提高了引入另一種下行加速因素的風險，即經銷商和市場做市商，他們通常處於衍生品交易的另一側。他們沒有自己的方向性觀點，因此通過買賣股票、期貨或相互抵消的期權來保持中立立場。
在市場大幅下跌時，當經銷商突然發現自己在大量出售保護或從暴跌中獲利的期權時，他們往往會處於所謂的“空頭伽馬”位置。動態複雜，但結果是為了中和他們的風險，經銷商將不得不在市場下跌時拋售，加劇了下跌。
股權平靜
VIX在過去一年中大部分時間都保持在其歷史平均水平以下
來源：芝加哥期權交易所，彭博社
目前，短波動交易的普及被提出為 VIX在過去一年中儘管存在兩場重大地緣政治衝突和幾十年來美聯儲最激進的貨幣緊縮政策，但仍然保持着異常低位的原因之一。這是因為在當前情況下，經銷商處於“長伽馬”位置，通常在股票下跌時買入，股票上漲時賣出 — 抑制波動。
在其最新的季度回顧中，上週公佈的國際清算銀行表示，這種動態很可能是波動率壓縮的原因，鑑於從出售期權中獲利的策略激增。研究人員寫道：“過去兩年標普500指數相關的收益增強結構化產品的迅猛崛起與同期VIX的下降相輔相成。”
有很好的替代理由解釋市場的平靜。過去一年，既沒有美聯儲也沒有美國經濟造成任何重大沖擊，股市穩步上漲。另外，由於現在有很多使用短期期權下注，可能導致VIX指數不再捕捉所有的波動，因為它是使用大約一個月期限的合約計算的。
然而，QVR Advisors也看到了波動性賣出繁榮的跡象。根據其數據顯示，S&P 500期權定價的波動幅度 — 即所謂的隱含波動率 — 與指數實際波動幅度相比，多年來逐漸降低。理論上，市場上湧入大量合約以獲取收入的資金管理人正在限制隱含波動率 — 畢竟，隱含波動率實際上是期權成本的一個衡量標準。這家對沖基金最近推出了一項策略，旨在利用那些受益於標普500指數大幅波動的廉價衍生品。
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“疫情後，我們看到了波動性抑制的基本和技術原因，”RBC資本市場衍生品策略主管Amy Wu Silverman説。“雖然我認為這種情況會持續下去，但從現在開始做空波動性會變得越來越困難。”
有很多宏觀因素可能會擾亂股市穩步上漲的局面，包括烏克蘭和加沙的持續戰爭、持續的通貨膨脹和美國的選舉。雖然賣出波動性策略在歷史上為投資者帶來了收益，但它們以在市場崩盤中起到加劇作用而聞名。
最著名的事件發生在2018年2月，當S&P 500指數下跌引發VIX指數激增，抹去了多年來相對平靜時期累積的押注波動率的數十億美元交易。最大的受害者之一是VelocityShares日內反向VIX短期票據（XIV），其資產在一個交易日內從19億美元縮水至6300萬美元。
迄今尚未出現引發重演的催化劑。即使以色列-哈馬斯戰爭在10月爆發，或者美國1月份報告的通脹高於預期，市場仍然保持平靜。VIX指數已經保持在其20的歷史平均水平以下近五個月，這段沉寂期僅在2018年以來的兩次超過。
對於波動率對沖基金True Partner Capital的聯席首席投資官托比亞斯·赫克斯特來説，這段持續的平靜期並沒有給人太多安慰。
“你正在承擔一種風險——過去一年半時間內這種風險沒有顯現並不意味着它不存在，”赫克斯特説。“如果市場出現問題，波動率被抑制的時間越長，市場反應就會越激烈。”