《如何玩轉牛市的終局》- 彭博社

Jeremy Grantham，GMO LLC的聯合創始人兼首席投資策略師，七個月前在美國馬薩諸塞州波士頓接受了彭博財富頻道大衞·魯賓斯坦的採訪。 Grantham在20世紀70年代初創立了世界上第一個指數基金，在2011年被列入彭博市場雜誌的50位最具影響力人物榜單。

攝影師：Vanessa Leroy/彭博 如果你看這個商業週期，自2020年4月開始並不顯得很長。但許多市場動態讓人想起了過去晚期週期的激增。這意味着現在就為下一個經濟衰退制定投資計劃並不為時過早，儘管美國經濟沒有着陸，即使你現在還沒有啓動。

現在制定計劃並不為時過早

自全球央行兩年前開始加息以來，我們學到的一點是，美國經濟的動力比大多數人意識到的要大得多。這使得“終局”預測和資產配置輪換幾乎成為無關緊要，因為成長股繼續主導資產類別的表現，就像過去15年一樣。

但是，準備是成功之母。正如樹木不會一直長到天空，商業週期也不會永遠持續。為它們的結束做準備是有道理的，因為我們反覆目睹在轉折點時發生大規模的行業和資產輪換。這一次可能也不會有所不同。因此，讓我們回顧過去兩年的市場行動以及美聯儲官員們的講話，然後以價值投資者Jeremy Grantham最新的通訊作為思考如何應對的基準。

一次又一次低估增長動力

我將以某種方式開始這篇文章。去年初，我告訴你“我們應該更加積極地思考2023年美國經濟的彈性”。事後看來，這個建議是正確的。但我顯然不夠積極。當許多人認為美國經濟隨時可能陷入衰退，特別是在三月SVB失敗之後，我預期下半年會出現淺層次的衰退和“軟着陸”情景 —— 將這視為經濟彈性的一個跡象。當然，這也意味着我心目中風險資產會遇到麻煩。但當然，一個温和的經濟衰退和市場底部將為長期復甦創造一個可持續的基礎。我們都錯得離譜。

2023年，經濟在名義上增長了超過6%，在通貨膨脹後實際增長了超過3%。教訓是：在沒有經濟放緩的情況下，你不會出現大幅調整、部門輪換、債券利差擴大或任何需要擺脱增長和風險資產的情況。今年吸取了這個教訓，積極思考美國經濟的彈性意味着在每個人都期待軟着陸時考慮無着陸情景。對我來説，2%以上的增長符合超越趨勢增長的標準。這將導致風險資產持續表現優異，也許會導致一個我在去年十一月提出的史詩級泡沫。

這就是聯邦儲備委員會的作用

目前，亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow數據顯示，本季度我們的增長速度為2.1%，而上週，聯邦儲備委員會對可持續美國增長的上限估計為2%。這表明，即使在政策決定之後，聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾繼續明確表示聯邦儲備委員會希望放鬆，沒有降息的一年是一個尾部風險。

那麼，這對我們的利率政策意味着什麼？我想強調三點。首先，只要經濟保持穩健增長，聯邦儲備系統不會提高利率，大型企業和收入最高的家庭，他們大多已經鎖定了融資需求，將受益於較高的利率。這將對經濟起到推動作用。

其次，我們從小型和中型企業以及家庭收入最低的五分之一中看到的經濟裂痕將使我們關注降息。如果我必須選擇一個表達這些公司和家庭感受到的“限制性”的工具，我會看聯邦基金利率減去通脹率。這個數字超過2%，根據你使用的通脹率測量標準，可能高達3%。如果通脹率降至2.4%或2.5%，那個數字就是3%，而通脹水平足夠接近，激勵聯邦儲備系統降息以緩解對最脆弱家庭和企業實際利率限制性的感知。

最後，我們應該以亞特蘭大聯邦儲備銀行行長拉斐爾·博斯蒂克對問題的闡述代表聯邦儲備系統的中央傾向。今年初，我稱他為“聯邦儲備系統今日的吹笛人”，因為去年他最先聲稱聯邦儲備系統從提高利率的鷹派轉變為無限期持有利率。博斯蒂克最近的評論表明政策可能持續時間比市場預期的更長。他暗示聯邦儲備系統可能只降息一次就結束。基本上，如果經濟增長高於趨勢增長，為什麼要降息，除非通脹率達到或低於2%？

我從美聯儲的立場得出的結論是，它們現在變得不那麼重要了。現在更多地關注經濟中仍然存在的潛在動力。這就是去年推動股市和公司債券市場回報的因素。這也將推動它們在今年的表現。一次性的美聯儲加息是一個偉大美國經濟的里程碑，風險資產可以上漲。

按數字來看

• 34 - 使用羅伯特·席勒的週期調整收益公式計算的股價與收益的倍數（Jeremy Grantham引用的數字）

我喜歡Grantham的框架，但稍作調整

如果幾乎沒有減速的跡象，我們該如何應對？這就是Jeremy Grantham介入的地方。他最新的觀點 開頭如下：

嗯，如果你看股價的話，美國確實很開心。截至3月1日，席勒市盈率為34，處於歷史上的前1%。總利潤（作為幾乎任何指標的百分比）也接近創紀錄水平。請記住，如果利潤率和倍數同時創紀錄水平，這實際上是重複計算和雙重風險 - 因為在未來的某個時刻，會出現另一個1982年7月或2009年3月，那時倍數創紀錄低，利潤率嚴重下降。

但對於那些必須持有美國股票（大多數機構）的人，即使它們普遍被高估，也有相對有吸引力的投資選擇 - 相對於廣泛的美國市場而言。

好的。就到這裏吧。作為價值投資者，他告訴你要轉向高質量、資源豐富和深度價值的公司 — 基本上是輪換。雖然我同意他的觀點在哪裏投資，但我認為這更像是準備，是一個計劃，而不是立即可行的事情。問題在於時機。

例如，根據NBER的數據，2020年我們經歷了一次非常短暫的深度衰退 — “有史以來美國最短的衰退” — 他們不得不在某種程度上為了稱之為衰退而進行辯解。與衰退一樣，市場動盪，股票和高收益資產暴跌，債券上漲。但從市場和商業週期來看，這個週期的開始是2020年4月，當時那次衰退結束，還是2009年3月，上一個週期結束的時候？

如果你認為2020年4月是這個週期的開始日期，我們甚至還沒有進入牛市的四年，考慮到過去四十年商業週期的持續時間，衰退和大規模部門輪換可能還有數年之遙。但考慮到對疫情的迅速反應和隨後的大規模刺激，你可以提出這樣的觀點 — 正如我會提出的那樣 — 真正的開始日期應該是2009年3月，上一個商業週期開始的時候，給我們帶來了近15年幾乎沒有中斷的增長。

在他的文章中，格蘭瑟姆實際上指出了為什麼這種思維是合理的證據。

至於美國市場總體而言，從34倍的席勒P/E開始的持續牛市從未出現過。從這種水平繼續上漲的唯一牛市是1989年之前的日本最後18個月，以及1998年和1999年的美國科技泡沫，我們知道它們是如何結束的。另外，從充分就業開始的持續牛市也從未出現過。

簡單的規則是你無法從石頭中擠出血來。如果你將資產價格翻倍，你將減半其未來回報。目前廣泛美國股市的長期前景看起來幾乎和歷史上的任何其他時期一樣糟糕。（再次強調，一個非常罕見的例外是1998-2000年，隨後股市經歷了一個半個世紀的失落。根據某些數據，1929年，這一年後來引發了大蕭條。）

市場動態非常晚期。如果格蘭瑟姆提供的先前案例是任何指引，從這裏繼續上漲會面臨災難性的下跌風險。

資源、數據中心和高質量

因此，我認為現在推演最終階段是有意義的，因為它可能會比我們處於早期到中期週期時更早激活。

我們幾周前討論過能源和資源作為輪換的地方。格蘭瑟姆很好地闡述了這一觀點：

不僅原材料是有限的 - 信不信由你！ - 而且變得更加稀缺，因此價格必然上漲，但在更長的時間跨度（10年）內，資源是股市中唯一與整體股市負相關的部門。它們是迄今為止最具分散化的部門。它們今天也特別便宜，最近受到重創。

他還對房地產持悲觀態度：

全球住宅房地產看起來尤為棘手，儘管價格往往需要很長時間才能與抵押貸款成本相匹配。今天，發達國家的任何年輕夫婦能夠購買與他們父母在同一年齡購買的新房屋相媲美的新房嗎？價格峯值作為家庭收入的倍數乘以一個看起來老式的抵押貸款利率（現在在美國為6.8%）構成了一個非常艱難的可負擔性計算。至於辦公空間，就別想了。隨着利率上升和 Covid 引發的遠程辦公問題，沒有人對任何事情有信心，沒有人會建造任何新的東西，所有人都屏住呼吸，因為評估開始下降，銀行對商業地產的貸款看起來越來越不靠譜。在中國，極度過度建設威脅着住房和商業房地產。

所有這些無疑是真實的。但我要採取樂觀的態度，指出雖然人工智能確實看起來像是一場淘金熱泡沫，但數據中心的使用量仍將大幅增加，無論我們是從一個較低的基礎崩潰並重置，還是堅持下去。數據中心是資源和房地產之間的紐帶，從投資角度來看是最有意義的，英國廣播公司報道稱，數據中心的使用量預計將在10年內增加六倍。如果你必須選擇房地產領域，數據中心將是首選，與私立大學租賃和城市倉儲一起。這三個領域是與信息時代相關的房地產，無論經濟環境如何都應受益。我會將生命科學加入其中，僅僅因為人口老齡化。

最後，格蘭瑟姆談到高質量股票，説道：

AAA級股票，由於其較低的破產風險、較低的波動性和更少的風險，歷史上每年比標普500指數多產生0.5%到1.0%的額外收益（確切地説，過去63年來每年額外產生1.0%的收益，這些收益集中在2008年以來的時期）

我認為這個聲明是最與轉變相關的，是你最不想做出的最後一次輪換。他甚至説，“美國優質股票在牛市中有着略微表現不佳的悠久歷史，在熊市中表現出色。”由於我們目前處於牛市，轉向那裏基本上意味着你願意在等待轉變的過程中表現不佳，無論等待多久都是如此。我們沒有水晶球。因此，等待那個轉變可能會很痛苦。

樂觀但不過分樂觀

從某種意義上説，認為你可以準確地把握市場的時機，願意承受今天的表現不佳，而在轉機到來時會被巨大的表現所抵消，這是樂觀的。例如，如果你在2022年這樣做了，你在2023年和今年年初就會非常錯誤。

相反，我對美國經濟表現樂觀 —— 不是説我全盤接受這是一個泡沫。但這是有風險的。然而，事實證明，至少我們有一個應該在經濟轉向時起作用的策略的基礎。

本週問題

我們能夠悄悄進入這些價格更合理的市場，並在那些曾經的長期負面因素集結成軍之前獲利……在我們的底部狠狠咬我們，冒着將經濟放緩或輕微衰退變成更為嚴重和長期的風險嗎？

傑里米·格蘭瑟姆

創始人，GMO，3月11日

我關注的事情

• 格蘭瑟姆談到了氣候變化和資源投資。在這方面，今年的颶風季節 可能會有25個命名風暴。
• 格蘭瑟姆還對日本表示樂觀。 日元創34年新低 是有幫助還是阻力？
• 大科技公司表現出色，一個聲稱自己是新興市場基金的基金正在擊敗其他所有基金，因為其組合中有英偉達作為新興市場選擇。

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