美國政府債務風險：百萬次模擬顯示前方危險 - 彭博社

華盛頓的美國財政部。

攝影師：Valerie Plesch/Bloomberg國會預算辦公室在其最新預測中警告稱，美國聯邦政府債務正從去年的國內生產總值的97%的水平上升至2034年的116%的水平 —— 這甚至高於二戰時期。實際前景可能更糟。

從税收收入到國防開支和利率，今年早些時候發佈的CBO預測基於樂觀的假設。如果插入市場對利率的當前看法，到2034年，債務佔國內生產總值的比率將升至123%。然後假設 —— 正如華盛頓大多數人所認為的 —— 前總統唐納德·特朗普的減税措施基本保持不變，負擔將變得更重。

模擬顯示CBO預測的不確定性範圍

一百萬個場景的第10和第90百分位結果

來源：國會預算辦公室，彭博經濟學

由於許多變量存在不確定性，彭博經濟學進行了一百萬次模擬，評估了債務前景的脆弱性。在88%的模擬中，結果顯示債務佔國內生產總值的比率正處於一條不可持續的軌道上 —— 即在未來十年內增加。

拜登政府表示其預算，包括對企業和富裕美國人徵收一系列税收，將確保財政可持續性和可管理的債務服務成本。

“我確實相信我們需要減少赤字，並保持財政可持續的道路，”財政部長珍妮特·耶倫在二月份告訴議員們。拜登政府的提議提供了“大幅度的赤字削減，將繼續保持利息支出水平在舒適水平。但我們需要共同努力來實現這些儲蓄，”她説。

問題在於，要實現這樣的計劃將需要國會採取行動，而國會在黨派之間存在嚴重分歧。控制眾議院的共和黨人希望大幅削減支出以減少不斷膨脹的赤字，但並未具體説明他們將削減什麼。主持參議院的民主黨人認為，支出對債務可持續性的惡化貢獻較少，利率和税收是關鍵因素。兩黨都不贊成削減主要福利計劃提供的福利。

珍妮特·耶倫攝影師：Al Drago/Bloomberg最終，可能需要危機的出現 —— 也許是由主權美國信用評級下調引發的國債市場混亂，或者是由於醫療保險或社會保障信託基金耗盡而引發的恐慌 —— 才能迫使採取行動。這是在玩火。

去年夏天提供了一個微小的前兆，展示了危機可能如何開始。在八月的兩天裏，惠譽評級公司下調美國信用評級並增加長期國債發行量，引起投資者對風險的關注。基準十年期國債收益率上升了一個百分點，於十月達到5% —— 是一個半多世紀以來的最高水平。

至於事情可能如何結束，2022年秋季英國的經歷為我們提供了一個窺視深淵的機會。時任首相利茲·特拉斯的未經資金支持的減税計劃使英國國債市場陷入了一片混亂。收益率飆升得如此迅速，以至於央行不得不介入，扼殺了直接金融危機的風險。債券守夜人的行動迫使政府取消了計劃，特拉斯也下台了。

對於美國來説，美元在國際金融中的中心作用和作為主要儲備貨幣的地位降低了類似崩潰的可能性。要動搖投資者對美國國債作為最終安全資產的信心需要很多。但如果這種信心消失了，美元地位的侵蝕將是一個分水嶺時刻，美國不僅失去了獲得廉價融資的途徑，還失去了全球力量和聲望。

全球金融危機、大流行推高美國債務

來源：國會預算辦公室

變量變量

華盛頓官方預算監督機構國會預算辦公室是如何得出其債務預測的？CBO對關鍵變量的假設——如GDP增長約為2％，通貨膨脹迴歸2％，利率從當前水平下降——基本符合合理性。它們與費城聯邦儲備銀行的專業預測者調查中的數字也相差不遠。事實上，CBO對利率的看法略高於最近的共識。

然而，仔細審視一下，支撐CBO預測的關鍵假設似乎過於樂觀：

• 根據法律，CBO被迫依賴現有立法。這意味着它假設2017年特朗普減税法案將按計劃在2025年到期。但即使喬·拜登總統也希望將其中一些 延長。根據賓夕法尼亞大學沃頓預算模型，永久延長該法案的税收條款將在2020年代後期每年造成 約佔GDP的1.2% 的成本。
• CBO還必須假設由國會每年設定的自由支出將隨通貨膨脹增長，而不是與GDP同步增長。因此，防務支出從目前的GDP約3%下降到2030年代中期的約2.5%——考慮到當前正在進行的戰爭和潛在的地緣政治威脅，這是一個艱鉅的任務。前財政部長勞倫斯·薩默斯表示，一個更現實的預測將 至少增加1% 的GDP到CBO的展望中。
• 市場參與者並不認同CBO對温和利率前景的看法，未來市場指向的借款成本明顯高於CBO 假設。

Bloomberg Economics已經建立了一個預測模型，使用市場定價來預測未來利率，以及債券到期剖面的數據。在保持所有國會預算辦公室的其他假設不變的情況下，預測顯示到2034年債務將達到GDP的123%。在那個水平上，債務服務成本將接近GDP的5.4%，這比聯邦政府在2023年用於國防的支出多出1.5倍以上，與整個社會保障預算相當。

要獲取Bloomberg終端上的完整分析，請點擊這裏。

利率上升，債務壓力增加

如果市場對利率的預期被證明是正確的，美國的債務將進一步上升

來源：國會預算辦公室，Bloomberg Economics

來自政治光譜各方的重量級人物都認為長期前景令人不安。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾今年早些時候表示，政治家們應該開始解決借貸“不可持續”的路徑，已經“是時候了，甚至已經過時了”。前財政部長羅伯特·魯賓在一月份表示，國家在赤字方面處於“糟糕的境地”。來自金融領域的Citadel創始人肯·格里芬在一封給對沖基金投資者的信中表示，美國國債是一個“不容忽視的令人擔憂的問題。”幾天前，黑石集團首席執行官拉里·芬克表示，美國公共債務情況“比我記憶中的任何時候都更緊迫。”前國際貨幣基金組織首席經濟學家肯尼斯·羅戈夫表示，雖然債務的確切“上限”是不可知的，但隨着債務水平不斷上升，將會面臨挑戰。將會面臨挑戰。

Rogoff的更廣泛觀點是正確的：預測是不確定的。為了在不確定性周圍設定一些參數，彭博經濟學對國會預算辦公室的基準觀點進行了一百萬次模擬 —— 這是經濟學家稱之為隨機債務可持續性分析的方法。每次模擬都會預測債務與國內生產總值比率，採用不同的國內生產總值增長、通貨膨脹、預算赤字和利率組合，根據歷史數據中觀察到的模式進行變化。

在最糟糕的5%結果中，2034年的債務與國內生產總值比率超過139%，這意味着美國在2034年的債務比率高於去年危機頻發的意大利。

耶倫有另一種思考債務可持續性的方式：通貨膨脹調整後的利息支出，她表示希望將其保持在國內生產總值的2%以下。根據這一標準，結果更加令人振奮 —— 發現在未來10年中，該指標在不到三分之一 —— 30% —— 的模擬中違反了這一閾值。財政部長本人在2月8日的聽證會上承認，“在一個極端情況下”可能會出現借款達到買家不願購買政府尋求出售的一切物品的水平的可能性。她補充説，她目前沒有看到這方面的跡象。

通貨膨脹調整後的美國利息支出可能飆升至國內生產總值的2%以上

一百萬個場景的第10和第90百分位結果

來源：國會預算辦公室，彭博經濟學

黨派政治

實現可持續發展道路將需要國會採取行動。先例並不樂觀。去年夏天，政府支出的分歧使美國陷入了困境，當時圍繞債務上限的僵局使美國瀕臨違約。為了阻止混亂，達成的協議將債務上限暫停至2025年1月1日，將另一場關於借款的衝突推遲到總統選舉之後。

很難想象美國會發生債務危機。美元仍然是全球儲備貨幣。政府關閉邊緣政策年度和不體面的表演通常對國債市場幾乎沒有影響。

然而，世界正在發生變化。中國和其他新興市場正在侵蝕美元在貿易開支、跨境融資和外匯儲備中的作用。外國買家在美國國債市場中所佔份額不斷縮小，考驗着國內買家對不斷增加的聯邦債務量的胃口。儘管最近對這些證券的需求受到了預期美聯儲降息的支撐，但這種動態不會一直存在。

赫伯特·斯坦（Herbert Stein）- 1970年代經濟顧問委員會主席 - 觀察到“如果某事不能永遠持續下去，它將會停止。”如果美國不整頓其財政狀況，未來的美國總統將會證實這一格言的真理。如果對世界安全資產的信心消失，每個人都將遭受後果。

方法論

作為分析的起點，彭博經濟學使用最新的長期 CBO預測，包括有效利率、主要預算餘額佔GDP的比例、通貨膨脹（以GDP平減指數衡量）和實際GDP增長率。

為了使用市場預測利率計算債務佔GDP比率，我們替代了2024年3月25日的遠期利率，並基於詳細的債券分析預測未來聯邦債務的實際利率。

預測概率分佈圍繞CBO基線債務-GDP觀點，我們進行隨機債務可持續性分析：

• 我們估計短期和長期利率、主要財政收支-GDP比率、實際GDP增長率和GDP通貨膨脹增長的VAR模型，使用1990年至2023年的年度數據。然後使用估計殘差的協方差矩陣來繪製一百萬個衝擊序列。
• 我們利用個別債券到期的數據，將短期和長期利率衝擊映射到美國聯邦債務支付的有效利率。
• 使用這個模型，彭博經濟學考慮了兩種可持續性定義。首先，我們檢查2024年至2034年債務-GDP比率是否增加。其次，我們檢查2025年至2034年10年內的平均通貨膨脹調整後利息支出，按照名義GDP比例，是否低於2%。