公開市場是新的私人市場 - 彭博社
Matt Levine
命運
一種並不罕見的情況是：你是一家熱門科技初創公司的僱員，擁有該公司的股票，但卻無法出售。你無法出售的一個原因可能是公司尚未上市，股票沒有在股票交易所上市，也沒有簡單的方式來出售。但這個問題是可以克服的：人們想要購買熱門私人初創公司的股票，有在線市場和經紀人在尋找股票，也許通過一些努力你可以找到買家。
Bloomberg觀點安吉爾·里斯是美國的一名黑人女性。記住這一點。特斯拉需要廉價的電動汽車。馬斯克提供了一個Robotaxi模因忘記“亞洲北約” — 太平洋盟友可能加入真正的北約不要讓阿富汗再次成為恐怖主義的避風港你無法出售股票的另一個原因是公司不允許你這樣做。對於熱門的私人科技初創公司來説，限制股票出售是相當普遍的：公司可能設有轉讓限制（“未經我們許可，你不能出售股票”），或優先購買權（ROFR，“除非你首先以相同價格向我們提供出售股票的機會，否則你不能出售股票”），或兩者兼有。當然，這些轉讓限制將在公司上市時消失，但你不知道那會是什麼時候，而且可能需要等很長時間。1 因此，即使你找到了買家，也無法在未經公司許可的情況下向她出售。公司很可能會拒絕：這些限制存在是為了讓公司控制股東基礎，它不希望任何人都擁有其股票。它希望你擁有這些股票。
但也許你更喜歡金錢：也許你的創業公司已經私有很長時間，估值很高，你想要一棟新房子，現在想要兑現一點。如今，許多成熟的私有科技初創公司意識到了這個問題，定期從員工那裏回購股票。但也許你的公司不這樣做，或者不按你想要的規模或價格進行，或者正處於回購之間，而你現在想要錢。
與此同時，很多人都想要你的股票：這是一家炙手可熱的初創公司，需求量很大。你會認為會有一筆交易。這筆交易是：
- 買家找到你，説：“我真的很想要你的股票，我願意以每股50美元的價格買。”
- 你説：“聽起來很不錯，但存在轉讓限制，我不能在公司上市之前出售。”
- 買家説：“當然，但股票只是未來現金流的承諾；我並不需要今天就拿到股票證書。我只是想按照今天的價格購買股票，因為我認為股價會上漲*。告訴你吧：我今天給你50美元，公司一旦*上市，那時你再把股份交給我。”2
- 你説“好的”，她給了你50美元，你寫下一份小合同寫着“欠條：創業公司股份”。
- 兩年後（或者其他時間），公司上市了，3 轉讓限制解除，你拿到了你的股份，並把它們交給了她。如果股價是400美元，你會感到一絲後悔：你給了她價值400美元的股票，而你兩年前只得到了50美元。
- 如果你的公司有轉讓限制，它們可能涵蓋遠期合同。它們不會説“你不能出售你的股票”；它們會説更復雜的話，比如“你不能出售、抵押、轉讓、同意出售、簽訂衍生合同出售等等”你的股票。遠期合同的重點不在於你的公司允許它；重點在於你現在可以簽訂合同，以後交付股票，而你的公司不知道。
- 但假設公司在你進行遠期合同兩年後以每股400美元上市。你有價值400美元每股的所有這些股票。買家來找你説“嘿，還記得我嗎？我們有個合同？我以50美元每股買了你的股票？我現在想要這些股票。”你感到一絲後悔，但你可能也會感到一絲…失憶？好打官司？“我不記得有任何合同，”你可能告訴買家。“我很確定它無效，”你可能會補充説，“因為公司的轉讓限制涵蓋了遠期合同。我們法庭見！”
- 假設公司以每股400美元上市。現在公司有了所有這些額外現金和這些有價值的股票。公司得知你的遠期合同。它打電話給你和/或買家説“嘿，看起來你同意兩年前以50美元交易這些股票。好吧，我們有優先購買權，我們現在要行使它，所以你必須以50美元賣給我們這些股票。今天，以50美元。”你的買家 — 兩年前以50美元打賭公司上市時會更有價值，並且是正確的 — 現在必須將股票交還，並只收回她的50美元。
關於遠期合約還有一點。遠期合約本質上是股票的佔位符，一個空盒子，將來會裝下基礎初創公司的一股股票。買方為此付了錢，因為這是令人嚮往的。她也可以將其出售。如果她不再喜歡這家公司，或者公司的估值上升，她想要獲利，可能會有其他投資者想要接觸炙手可熱的初創公司，願意支付60美元或其他金額購買那份遠期合約。也許那位投資者會轉手出售。兩年後，當你的公司上市時，你可能會接到一個陌生人的電話，説：“嘿，你不認識我，但我從某人那裏購買了一個遠期合約，而那個人是從某人那裏購買的，而那個人是從某人那裏購買的，而那個人是從某人那裏購買的，而那個人是從你那裏購買的，所以請把股票寄給我。”你可能會感到一陣健忘。
上週五，《紐約時報》的 Erin Griffith發表了一篇有趣的文章，講述了Destiny Tech100，一個公開交易的封閉基金，投資於私人科技初創公司：
它提供了一個包含23傢俬人科技公司股份的公開交易基金，包括Stripe、SpaceX、OpenAI、Discord和Epic Games。該基金上週開始在紐約證券交易所交易，計劃擴大其持股範圍，包括100家初創公司的股票。
Destiny XYZ的首席執行官Sohail Prasad表示，他的目標是讓任何人都能擁有科技行業頂尖私人公司的一部分……
Prasad先生和一個由五名交易員組成的團隊利用他們的關係獲取了Destiny迄今為止購買的初創公司股份。私人公司可能會對允許誰持有他們的股份感到挑剔。但隨着它們保持私有時間更長，它們的員工和早期投資者可能會急於套現。價值最高的公司定期舉行“要約收購”，讓員工出售他們的股份，這是Destiny Tech100購買股票的一種方式。
這是一個迷人的模型：它在紐約證券交易所公開交易（股票代碼為DXYZ），但其投資是私人的且不流動。它每季度計算其淨資產價值，其最新計算顯示其每股淨資產價值為$4.84。它上個月上市時的參考價格為$4.84，但開盤價為$8.25，之後上漲；上週五收盤價為$59.20，今天中午交易價約為$80。它的淨資產價值——對其基礎初創企業股權的公允價值計算約為$54百萬，市值——市場對其股票的估值約為$8.75億。
有人錯了！對這種情況的一種建模方式是，普通公眾投資者對持有熱門私人初創企業股份有$8.75億的需求，但迄今只有約$54百萬的供應。但如果該基金持有的每個股權在上市時漲幅達到1,000%，今天購入該基金的人將虧錢。奇怪！
另一個奇怪的事情是，正如格里菲斯報道的：
該基金還通過“遠期合同”購買了Stripe和Plaid的股份，Plaid是一家金融科技提供商。在這些協議中，初創公司的員工可以同意在公司上市或出售時將他們的公司股份轉讓給投資者以換取現金。
這些合同備受爭議。Stripe表示，禁止其現任和前任員工進行這類交易，並且任何遠期合同都是無效的。普拉薩德先生表示，他的基金確信這些交易是合法的。
這裏是Stripe的聲明：
明確的是，Stripe [員工]現在收到付款並承諾在未來直接或間接轉讓股份的交易受ROFRs和轉讓限制約束。這意味着，當交易“結算”時，Stripe有權介入並按照買方支付的原始價格回購合同約定的股份。我們打算積極執行我們對所有此類合同的ROFR權利。
公平地説，Destiny Tech100列出了其在Stripe遠期合同中的投資成本約為350萬美元，截至去年六月的公允價值約為100萬美元：它在Stripe遠期合同的高峯時購入，Stripe的估值已經下降，此時如果Stripe嘗試以原始購買價格回購其股份，對該基金來説將是極好的。儘管如此，該基金與遠期相關的風險因素是一種有趣的閲讀：
如果交易對手無意中違反協議，根據法律規定，故意或欺詐行為，都可能影響我們的表現。…
在我們通過二級市場購買遠期合約的情況下，我們可能與交易對手沒有直接關係，也沒有權利聯繫、執行權利或獲取有關交易對手的個人信息或聯繫信息。…
如果投資組合公司反對存在遠期合約，它可能採取任何一系列措施來阻止或阻礙交易，包括聲稱交易對手的交易違反了投資組合公司的協議，針對交易對手或我們提出訴訟，採取旨在阻止交易對手向我們出售投資組合公司證券的防禦措施，拒絕接受或處理證券轉讓，或聲稱有權撤銷我們的交易或觸發拒絕購買涉及我們交易的投資組合公司證券的權利。
對我來説，遠期合約最安全的運作方式是公司*不知道它的存在：*一旦它公開，賣方只需交付無限制的股票，而不告訴公司。但一旦你把它放在招股説明書中，公司就知道了！
證監會訴加密貨幣
加密貨幣中一個非常普遍的故事是：
- 總的來説，加密貨幣，特別是加密項目X，正在*構建某些東西。*每個加密項目都在努力實現對金融、通信、媒體、無線網絡等未來的某種願景，而加密作為一個整體——這些項目的總和——正朝着未來的去中心化所有權、抗審查等某種寬泛共享的願景邁進。
- 通過購買加密項目X的代幣，您正在押注他們正在構建的東西的成功：如果事情成功，代幣將價值高於您購買時支付的價格。
- 可能構建加密項目X的人正在出售其代幣以籌集建設該項目所需的資金，或者在做與此類似的事情。5
這不是加密貨幣中唯一的故事；還有另一個常見的故事，就是“有人開玩笑創建了一些代幣，現在價值數十億美元。” 但我上面提到的這個故事很重要。首先，它描述了許多重要的加密貨幣項目。而且，如果加密貨幣沒有試圖構建某些東西，那麼很難關心它。“狗狗幣是一個笑話，如果你買了它可能會漲價”這一點，我認為，是關於現代金融非常有趣的事實，但是你會覺得荒謬把生活奉獻給它。閲讀、寫作、擁有：構建互聯網的下一個時代是風險投資家克里斯·迪克森關於加密貨幣的書名，如果你是一名風險投資家，“互聯網的下一個時代”比“一個關於狗的笑話”更值得支持。
然而，這個故事的問題在於，加密項目X的代幣聽起來確實像是根據美國法律的證券。證券是“用於共同企業中投資的資金，其利潤僅來自他人的努力”，而我上面提到的——加密項目X是一羣人正在構建一件事情，他們通過出售代幣籌集資金，你購買代幣希望如果他們的事情成功了就能賺錢——就是這樣。
美國證券法主要是為了防止在證券銷售中的欺詐行為。這為加密貨幣帶來了幾個問題：
- 一些加密項目實際上是欺詐行為，證券法對它們不利。
- 法律防止欺詐的主要方式是要求證券發行人披露信息，而披露規則並不適合加密貨幣，這意味着即使一個非欺詐的加密項目也將很難註冊其代幣並遵守美國法律。
- 法律授權美國證券交易委員會監管證券，而SEC討厭加密貨幣，並且不會採取任何措施使註冊變得容易甚至可能。
- 最關鍵的是，法律還監管證券交易所，而加密交易所很難向SEC註冊為證券交易所。因此，SEC可以追究違法上市加密代幣的加密交易所的責任。
證券交易委員會已經這樣做了，起訴了Coinbase Global Inc.等加密貨幣交易所，稱其在非法證券交易所運營。
這對美國的加密貨幣來説確實是一個存在性問題，行業的回應是爭辯説這些加密貨幣代幣不是證券。這種論點的主要形式大致如下：
- 證券是一種“投資合同”，你和加密項目X之間沒有合同。當然，他們説他們會建設項目，你也期待他們這樣做，這就是你投資的原因。但你從未簽署過合同；如果他們拿着你的錢跑了，你也不能起訴。因此，不是證券。
- 即使確實存在某種你和加密項目X之間的合同安排，這個代幣也不是證券。證券是類似於“代幣加上你與加密項目X之間的其他安排和期望”。但代幣不是合同；代幣只是“不過是[一個]字母數字密碼序列”。也許加密項目X發行了證券，但二級市場上的代幣交易——人們在交易所買賣它——並不是證券交易，因此加密貨幣交易所不是證券交易所。
我從未覺得這些論點特別有説服力；對我來説，這些代幣類似於公司的股票，Meta Platforms Inc.股票的二級交易顯然是證券交易，儘管其中的錢並不流向Meta。（股票也是“不過是[一個]字母數字密碼序列”，是計算機數據庫中的一項記錄：是數據庫記錄代表的內容使其成為證券。）
但是去年七月，紐約一名聯邦法官被説服，對瑞波實驗室公司的SEC案件作出了一個令人困惑的裁決，認定瑞波的XRP代幣大部分不屬於證券。我以為也許我完全錯了，加密代幣真的是一個擺脱證券法的法寶：你可以通過出售準股票並將其稱為代幣來為你的企業籌集資金，你可以進行任意欺詐，而SEC卻無能為力。
然而，自那時起，SEC在加密領域一直處於連勝之中。就在瑞波的裁決之後不久，另一名紐約聯邦法官在SEC對Terraform Labs及其創始人Do Kwon的案件中作出了裁決，發現Terra的代幣當然是證券。上個月，另一名紐約聯邦法官裁定SEC對Coinbase的案件可以繼續進行：“‘加密’這個名詞可能是最近才出現的，”她寫道，“但挑戰性交易完全符合法院近80年來用來識別證券的框架。”
這裏是她的意見，我覺得非常詳盡和直接，調查了幾個達到類似結果的其他案例，或多或少地忽視了瑞波的裁決。Coinbase曾辯稱加密代幣就像泡泡玩具：投機性投資，但不是投機性投資在一個企業中。法官駁回了這一論點，寫道“與商品或收藏品的交易不同（包括口頭辯論中討論的泡泡玩具），這些商品或收藏品可以獨立消費或使用，而加密資產必然與其數字網絡交織在一起 —— 沒有這個網絡，就不可能存在任何代幣。”
然後上週，SEC贏得了對Terra的陪審團審判。 《華爾街日報》報道：
在為期兩週的民事審判後，紐約陪審團同意SEC的主張，認為Kwon及其公司Terraform Labs誤導投資者，讓他們誤以為TerraUSD的穩定性，這是一種旨在維持1美元價值的所謂穩定幣，Kwon聲稱，如果其價值低於錨定價，TerraUSD將“自我修復”。
這一決定是一系列聯邦法院勝訴的最新案例，支持監管機構的努力，迫使這個自由發展的行業遵守規範股票和債券市場的法律。
從某種意義上説，一旦法官允許案件繼續進行，Terra的結果就顯而易見：如果你認為Terra的代幣是證券，那麼當然你會發現Terra進行了證券欺詐。這部分是因為有很多證據表明Kwon和Terraform向投資者撒謊關於Terra生態系統的重要事實，但更直接的事實是Terra崩潰了，燒燬了很多投資者的錢。如果（1）你稱一樣東西為“穩定幣”，（2）其價值下降到$0.026，並且（3）它是一種證券，那麼（4）你將因證券欺詐而被起訴，（5）你將失敗。
正如證券交易委員會執法總監古比爾·格雷瓦爾在裁決後的聲明中所説：
通過這些欺騙，被告們給投資者造成了巨大的損失，幾乎一夜之間抹去了數千億美元的市值。儘管加密貨幣有着許諾，但缺乏註冊和合規對真實的人們有着非常現實的後果。
去年，隨着證券交易委員會加快了對加密貨幣的打擊，我寫了關於其時機的文章。在我看來，在加密貨幣崩盤之後打擊加密貨幣可能是糟糕的監管（最好是預防崩盤！）但是是明智的現實政治：
在2021年，如果證券交易委員會認為你的代幣是一種證券，而你認為不是，你可以去法庭上爭論，並試圖説服法官證券交易委員會在法律上是錯誤的。你可能會贏，誰知道。…但是在2023年，證券交易委員會可以去法庭上對法官説“我們需要保護投資者免受未註冊的加密貨幣證券發行的傷害，因為看看有多少欺詐者破產了，雖然這個法律論點並不比2021年更好，但現在更有説服力了。在某種情感層面上，辯論是“我們需要制止欺詐者”與“我們需要允許創新”，而欺詐/創新的平衡在最近幾個月發生了很大的變化。
現在加密貨幣再次繁榮，但所有那些欺詐案件的記憶仍然歷歷在目，證券交易委員會取得了一些重要的勝利。
影子交易
在SEC獲勝的其他地方，彭博社的Rachel Graf 週五報道：
美國證券交易委員會在一起開創性的內幕交易案中贏得了陪審團裁決，該案旨在禁止員工利用關於自己公司的非公開信息來在競爭對手股票上下注。
備受關注的為期兩週的舊金山民事審判是監管機構首次針對所謂的影子交易採取的執法行動，研究人員稱這是一種普遍存在但基本未受到監管的現象。
Grewal 發佈了一份聲明：
“正如我們一直所説，這件事並不新奇，陪審團也同意：這就是內幕交易，簡單明瞭。被告[Matthew Panuwat]利用了有關生物製藥公司Medivation, Inc.即將被輝瑞公司收購的高度機密信息，提前進行交易以獲取個人利益。然而，Panuwat並沒有購買Medivation的證券，而是利用僱主的機密信息購買了另一家類似的上市公司Incyte Corporation的看漲期權，後者的股價在這一重要消息公佈後大幅上漲。”
我們之前談過Panuwat案件，因為顯然顯然 這件事有點新奇：這是第一個影子交易執法案例。其他任何內幕交易案例都是“個人獲取有關X公司的內幕信息並交易X公司的股票（或期權）”；而這個案例是“個人獲取有關X公司的內幕信息並交易Y公司 的股票（實際上是期權）”。在X公司和Y公司是密切相關的競爭對手的情況下，SEC認為這是非法內幕交易是有道理的，並且他們贏了。但這是一個新穎的論點。
順便説一句，很難知道Panuwat的結果有多重要。一個可能的解釋是“影子交易現在是非法的”，但這可能太過分了。（不是法律建議！）美國內幕交易法的運作方式，廣義上來説，是使用重要的非公開信息違反某種義務交易股票是非法的。我們之前談過，Medivation擁有一項廣泛的反內幕交易政策對這個案件有多重要，該政策明確提到了“另一家上市公司的證券，包括公司的所有重要合作伙伴、客户、合作伙伴、供應商或競爭對手”的交易。根據該政策，Panuwat有一項合同義務，即不得利用他對Medivation的內部信息來交易其競爭對手的股票。但並非每家公司都有這樣的政策；有些公司的政策可能是“不要利用內部信息來交易我們的股票”，而不提及競爭對手。就我所知，有些公司可能鼓勵他們的高管交易競爭對手的股票。Panuwat的含義可能是“如果你的公司告訴你是非法的，那麼影子交易就是非法的。”
交易員薪酬
我對投資銀行的模式是它們是為員工利益而運營的社會主義集體，但我承認這是一個過時的模式。很久以前，這幾乎是字面上的真相——大型投資銀行曾經是私人合夥企業——即使作為公共公司，投資銀行有時也傾向於為員工而不是股東的豐富而運營自己。但這個行業已經不再是過去的樣子，銀行現在更關心他們的股東，這些天一些大型投資銀行似乎對社會主義持懷疑態度。
例如，《金融時報》報道：
華爾街銀行警告稱，如果沒有對高薪交易員解僱成本進行限制，他們在法國的下一波招聘可能會受阻，這是一項旗艦措施，但在旨在加強巴黎作為金融中心的改革方案中被忽略了。…
巴黎年薪超過100萬歐元的交易員的解僱費用可能會超過倫敦的五倍以上，儘管法國與歐洲其他地區之間的差距較小。…
正在審查的想法是對交易員的賠償進行更具體的限制，以使其不超過約50萬歐元的閾值。…
領導改革方案的議員亞歷山大·霍洛伊德表示，法國的勞動規則旨在保護，但從未被設計為對交易員進行過度補償。
“交易大廳是一個波動性很大、人數變化很大的地方，”霍洛伊德説。“這是被支付的金額與超過99%的人完全不成比例的另一面。”
如果你僱傭了一名交易員，年薪超過一百萬歐元，而她表現不佳，你希望能夠解僱她而不用支付更多的數百萬。另一方面，如果你是一名年薪超過一百萬歐元的交易員，而你的銀行決定解僱你，你希望得到更多的報酬，對吧？聽起來更好。
此外還有風險管理考慮；拜恩·霍巴特指出：
高額的法定解僱賠償相當於對他們的薪酬構成了看跌期權。如果他們獲得了免費的看跌期權，他們的動機就是承擔更多風險。銀行擔心的一部分是解僱表現不佳的交易員的成本，但另一件值得他們擔心的事情是交易員表現不佳的成本。
這在期權數學上是正確的，但我想知道在社會學上是否也是正確的。法國交易員是否比英國或美國的交易員更冒險？（有一些誘人的例子。）作為交易員，你必須承擔一定基準水平的風險，以避免被解僱，也許如果被解僱足夠輕鬆，你的反應會是懶惰而不是冒險。
另外，這裏有一個説法：“對沖基金行業的最大明星在規劃職業生涯時不僅僅考慮金錢，根據IDW集團創始人兼首席執行官伊拉娜·韋因斯坦的説法”：
在新角色中有一兩年的保證薪酬後，“你就自己了，你需要拿出成績，可以這麼説，你需要表現出色，”韋因斯坦在接受彭博電視採訪時説道。“問題是：通過這次轉變，你真的為成功做好準備了嗎，你如何發展，公司有什麼資源可以幫助你？”……
“‘通過做這個轉變，我會變得更好嗎，從發展的角度來看 —— 我會成為最好的自己嗎？’”她説。“第二個問題是，‘相對於我目前所在的地方，我去的這個地方是否有更多機會？’”
我覺得如果我有更多的錢，我可能會成為更好的自己。
事情發生了
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