美國經濟不降温，通脹太熱 - 彭博社

美國聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在2024年4月3日星期三於美國加利福尼亞州斯坦福舉行的商業、政府和社會論壇上發表講話。鮑威爾表示，決策者將等待更明顯的通脹下降跡象再考慮降息。

攝影師：洛倫·埃利奧特/彭博社美聯儲認為最近高通脹數據是回到2%通脹率過程中的一次顛簸旅程，這一觀點需要重新審視。在另一組糟糕的通脹數據之後，降息將無限期擱置，美聯儲在2024年可能根本無法降息的概率顯著增加。

消費者價格指數對美聯儲和資產市場來説是個壞消息

最新的美國消費者價格通脹數據完全推翻了預期近期將降息的邏輯。核心消費者價格指數已經停滯在4%以下，是美聯儲目標的兩倍。這幾乎肯定會負面影響到美聯儲首選的指標，將這些數據推高，使得美聯儲在不久的將來難以達到2%的目標。

發生了什麼？很可能是美聯儲誤讀了形勢，仍然認為就在上個月，今年可能會有三次降息。它過分強調了生產率和勞動力供給方面的“衝擊”，認為即使面對“槍炮與黃油”式的政府赤字支出，這些因素也會降低通脹。但有太多長期趨勢使通脹保持在較高水平。因此，美聯儲要麼接受更高的通脹率，要麼推遲降息指引，或兩者兼而有之。這將對政府債券和風險資產的價值產生負面影響。

美國經濟比聯邦儲備委員會預計的要熱

讓我們從顯而易見的開始。美國經濟強勁。自從聯邦儲備委員會開始加息以來，它一直表現優異，始終超出所有預期。根據截至四月初的數據，本季度將是另一個出色的季度，增長率在亞特蘭大聯儲廣泛關注的GDPNow指標中達到2.5%。

聯邦儲備委員會意識到了這一切。官員們表示，只要強勁的經濟表現不以粘性通貨膨脹為代價，他們對這種局面感到滿意。聯邦儲備委員會一直在問的問題是，經濟熱度是否可以通過保持通貨膨脹的生產率增長或通過重新進入勞動力市場的泄氣工人來消散，使工資增長保持強勁，而不會導致過度需求。

迄今為止，聯邦儲備委員會一直在講述的故事是，經濟增長和通貨膨脹都會趨於穩定，導致軟着陸，使聯邦儲備委員會能夠降息並使經濟無限增長。但在連續三次熱烈的CPI數據發佈之後，這個故事已經站不住腳了。簡而言之，美國經濟比聯邦儲備委員會認為的要熱。

預計聯邦儲備委員會官員將很快向現實屈服

問題不僅在於通貨膨脹仍然存在，而且可能正在重新加速。例如，聯邦儲備委員會官員一直在談論個人消費支出價格上漲2.5%，這讓該機構相信通貨膨脹正朝着“顛簸但可辨識的”2%的下降軌跡發展。

問題是雙重的。首先，每一個其他的通貨膨脹指標都高於這個數字，核心PCE通貨膨脹率為2.8%，總CPI為3.5%，核心CPI高達3.8%。可以將這些數字視為ADP私人工資表調查和官方美國政府數據的通貨膨脹等價物。它們很少在月度上匹配，但隨着時間的推移，它們會同步上升和下降，並趨於中央趨勢。CPI數據遠遠超過3%並且上升的事實表明，PCE通貨膨脹不僅停滯不前，而且有可能再次上升。

我期望聯邦官員在4月26日發佈的下一個PCE數據之前承認這一點。這意味着從6月開始，今年將進行三次降息的可能性渺茫。我們應該期待官員們會辯稱，正如亞特蘭大聯邦儲備銀行行長拉斐爾·博斯蒂克已經做過的那樣，他們正在推遲時間表。今天的“經濟預測陰影摘要”可能顯示平均兩次降息，有一些官員認為今年我們可能只會進行一次或零次降息。

這將把無降息無降息結果從尾部風險變成一個有意義的選擇，而不是一個或兩次加息的基本情況。

按數字來看

• 3.8% - 2024年3月至2024年3月核心消費者價格通脹率，該指標通過從計算中排除食品和能源來了解趨勢

為什麼我不能把無降息作為基本情況

我一直在辯稱，一個沒有着陸的美國經濟不需要降息，大約兩個月了。最初，這主要與寬鬆的金融條件有關。畢竟，如果金融條件不需要放鬆，為什麼要降息呢？但我也意識到，通脹停滯在令人不安的水平上 —— 在不同的情況下，這甚至可能引發聯邦儲備委員會加息。因此，現在堅持不變的理由比兩個月前更加重要。

即便如此，聯邦儲備委員會的溝通表明，他們對更經濟上脆弱的小企業和低收入家庭的信貸限制感到不舒服。你只需要走在街上就能看到美國空無一人的小企業店面，這種情況由於SVB的崩潰後資本需求旺盛的地區銀行實施的信貸限制而變得更糟。

兩個數據點在這方面顯得格外突出，儘管整體經濟增長強勁，裂痕已經出現。在商業方面，週二發佈的數據顯示，小企業的樂觀情緒達到了11年來的最低水平。而在家庭方面，週五發佈的數據顯示，黑人失業率激增至2022年以來的最高水平，就業損失主要由黑人婦女引領。

當核心CPI為3.8%，一桶美國甜原油價格上漲至85美元時，美聯儲不會放鬆政策。但他們確實希望放鬆政策，我相信如果我們接近2%的通脹率，他們會這樣做。鮑威爾明確表示，美聯儲不會採取行動，直到通脹率朝着其目標持續移動。直到最近幾個月，它顯然已經達到了這一標準。這是2024年我仍不認為不會有降息的唯一原因。

這就是風險資產和國債一起下跌的原因

與此同時，市場終於意識到美國經濟不會出現軟着陸對資產價格意味着什麼。忘記4%的國債收益率。10年期收益率將會達到4.50%成為常態，隨着通脹保持不變，以及那些以4%買入的投資者拋售的風險，它們可能會上升至5%。

4.5%的長期收益率也高於去年的臨界點，當股票開始在高貝塔資產的較高折現率的壓力下逐步走低。今年也出現了與去年相同的不安，因為我們已經離開了4%的10年期收益率錨點，向4.25%以上走去。在CPI發佈後，10年期收益率約為4.50%，從這裏開始任何收益率的上升都意味着股票和債券都會虧損。因此，這也是金融條件收緊、經濟增長放緩的時候。

現實情況是，4%的國債收益率和火爆的股市與趨勢增長並不相容，尤其是在大規模赤字支出將金融資產轉移給私營部門的情況下。要想通脹放緩，我們需要看到金融條件比現在嚴格得多。這意味着金融資產將經歷一段疲軟期。

長期趨勢有利於持續通脹

如果我不把這放在更大的背景下，那就不夠全面。支持通脹迴歸2%的整體供給側論點被一些長期趨勢顛覆，這些趨勢很可能有助於在疫情之後保持較高的通脹水平。這就意味着利率應該更長時間地保持較高水平。

首先，烏克蘭戰爭提醒了世界各國政府需要增加國防開支。彭博經濟學最近估計，美國及其盟友需要支付10萬億美元的軍備賬單。其中很大一部分開支將通過從國防工業購買而重新流入美國，給美國經濟帶來需求方面的壓力。

此外，這發生在全球化正在逆轉的同時，全球化一直是一個明顯的長期去通貨膨脹趨勢，尤其是通過廉價的中國進口。重新本土化和近岸化將造成供應鏈摩擦和需求方面的壓力，加劇通脹。

我還要補充的是，經歷了一場大流行病和15年的房價和股市漲幅後，嬰兒潮一代更不太可能繼續留在勞動力市場。如果你是65-70歲，現在或許是過去四分之一世紀中最好的退休時機。最年輕的嬰兒潮一代已經60歲了。這就意味着這一代人離開職場將導致生產力和人才的巨大流失。我認為這會對通脹造成上升壓力。

長話短説，這份CPI報告並不一定只是通往2%通脹的一次顛簸。它可能代表了新常態，即人口結構和地緣政治壓力意味着通脹保持較高水平。美聯儲可以繼續努力實現2%的通脹目標。但他們可能只能通過破壞經濟來實現這一目標。

本週引用

超核心通脹的3個月年化變化現在超過8%，並且正在加速，見下圖。6個月年化變化為6%，年度變化為5%。美聯儲的通脹目標是2%。寬鬆的金融條件繼續為增長和通脹提供重要的助力。因此，美聯儲還沒有停止對抗通脹，利率將會保持較高水平更長時間。我們堅持認為美聯儲不會在2024年降息。Torsten Slok

首席經濟學家，合夥人，阿波羅全球管理

我關注的事情

• 高盛認為是時候退出你對科技股的押注了。
• 赤字支出是全球性的。中國的債務導致惠譽下調了對政府債務的展望。
• 美國聯邦存款保險公司表示美國監管機構可以處理一個系統性重要機構的倒閉。
• 美國抵押貸款利率再次超過7%。在CPI之後它們將會上升。

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