股市的“謙卑”週期迫使摩根士丹利的威爾遜保持靈活 - 彭博社
Lisa Abramowicz
現在怎麼辦：從衰退預測到降息再到無着陸情景，華爾街人士最近幾個月一直在撕毀一個又一個敍事。
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捍衞“被遺忘的493”
這是一個非常艱難的週期。聽聽摩根士丹利的邁克·威爾遜的看法，他準確預測了2022年的股市拋售，但錯過了去年的漲勢。
現在，他採取了更靈活的方法，關注特定公司和交易，而不是做出大膽的指數級別預測。
“這是一個令人羞愧的行業，”他説。
威爾遜並不孤單。過去兩年不同行業的滾動衰退和復甦使我們大多數試圖以堅定的立場説話的人出醜。投資者和經濟學家在當今最基本的問題上存在分歧，對經濟走向沒有明確的認識。就在今天，花旗銀行的安德魯·霍倫霍斯特呼籲今年降息五次，而德意志銀行的馬修·盧澤蒂最多隻看到一次降息（有關詳情請見下文）。
聯合包裹服務公司的收入今天指向成本削減，捷藍航空公司暗示一些消費者存在薄弱環節，而通用汽車公司的業績表明美國消費者的持續實力。
這是一個不一致的畫面，但威爾遜正在密切關注。忘記了那七位偉大的人和他們對標普500等指數的巨大影響。
“重要的是那三四位偉大的人，”威爾遜説。“更有趣的是那些股票之外的情況。這將更多地告訴我們真正發生在經濟中的事情，例如聯邦儲備委員會的預期，以及地緣政治風險，這不是我們的頭號關注點，但也是我們在能源方面超配的原因之一。”
聯邦赫爾墨斯公司的史蒂夫·基亞瓦羅尼有類似的看法。
“我們一直在減持那七位偉大的人。我們一直在減持增長，”基亞瓦羅尼説。“我們今年開始時就有這樣一個想法，即市場會變得更加廣泛。我們在今年年初的時候在這方面承受了一些痛苦。但這個想法是，你看一下這相對收益增長，那七位偉大的人的增長會減速，而隨着今年深入，被遺忘的493將超越它們。”
在不確定性中，有一些強烈的信號引起了許多投資者的關注。一個重要的指標是黃金，這表明發達市場的赤字最終將對這些國家的資產產生影響。
“黃金告訴你，市場開始有點擔心財政可持續性，也許比你在新聞中聽到的更多，”威爾遜説。那比特幣呢？
“我更喜歡黃金，”他説。
蘋果、特斯拉和中國
從表面上看，美中關係似乎正在穩定，並且可以説是幾年來最好的狀態。但這只是表象。隔夜頭條強化了困擾的想法。
蘋果公司 中國iPhone銷量下降了19%，是自2020年以來最糟糕的季度業績。中國 反擊美國關於出口工廠產能過剩的抱怨。美國印太司令部即將卸任的負責人警告説，中國 在整個地區的言論和行動中變得更加咄咄逼人。
對於國務卿託尼·布林肯即將到訪的背景來説，這是一個艱難的背景，Strategas的瓊妮特·洛説。“這是我們與美國和中國之間不斷進行的舞蹈，他們之間談了很多，但仍然相互採取了許多行動，這將繼續。
商業後果不言而喻。蘋果銷量暴跌與華為技術有限公司銷量激增近70%形成鮮明對比，顯示消費者有大量現金，並選擇不購買美國手機，彭博社的恩達·柯蘭指出。部分削減可以追溯到政府採購禁令。部分原因是消費者選擇 —— 在一個 受國家控制的媒體支持反美立場的市場。
蘋果的收入來源
2023年按地區銷售額百分比拆分
來源：彭博社
當然，蘋果並不是唯一面臨中國收入可能減少甚至消失的風險的公司。只需問問暴跌的特斯拉公司，上週在中國市場競爭壓力和電動汽車需求放緩的情況下降價並裁員。
毫無疑問，特斯拉將在今天備受期待的財報中面臨自己獨特的問題，包括埃隆·馬斯克的戰略轉變，以及像電動汽車市場疲軟這樣更廣泛的汽車行業趨勢。“這兩者都有一點，”美極證券美國的維傑·拉克什説。
但是去年中國佔特斯拉銷售額的22%以上，馬斯克對該市場的押注看起來不太穩定。也不要指望從有利的地緣政治趨勢中獲得支持。洛威指出，眾議院通過的一系列措施中，現在有望獲得參議院批准的一項法案，要求抖音的中國母公司字節跳動有限公司出售該應用程序，否則將在美國被禁止。
支持……降息五次的理由？
今年，隨着投資者重新定價對2024年美聯儲寬鬆政策的過度樂觀預期，我們聽到了一個一致的主題：六次或七次的降息實在太多了。
這一歷史強調了花旗銀行的霍倫霍斯特的反向投資呼籲的本質，他堅持他對五次降息的預測。
“這是一家希望實現首次降息的美聯儲，” Hollenhorst説道，然後承認：“現在絕對是，數據並沒有配合。”
一個結論是，儘管通脹現在可能“結構性更高”，但也“結構性更加波動”，Hollenhorst説。換句話説，最近的高通脹數據緊隨着較為温和的數據，很可能很快會有更令人鼓舞的消息。週五將公佈個人消費支出價格指數，這是美聯儲偏好的通脹指標。毫不奇怪，他認為加息的可能性“基本上是0%”，因為一些華爾街同行開始感到擔憂。
德意志銀行的Luzzetti提出了一個我們越來越頻繁聽到的觀點，預計今年將有一次降息，定在12月，2025年只會有“適度”的降息。
“美聯儲沒有理由指導進行全面的降息週期，”他説。“過去三個月更強勁的通脹數據已經讓通脹重新成為美聯儲關注的焦點。”
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這是一個無法抗拒的銷售策略。給我們你的錢，雷·達里奧的橋水基金等對沖基金的高管們説，我們將把它投入到一個長期穩定的、賺錢的策略中。但是現在，經過五年的低於預期的回報，許多將大筆資金投入風險平價基金（如它們被稱為）的機構投資者正在要求退還資金。
包括新墨西哥州、俄勒岡州和俄亥俄州的公共養老金在內的投資者已經撤出資金，自三年前峯值以來，基金規模估計減少了700億美元。對於許多人來説，公司尋求更多時間的請求——即市場的下一個十年不太可能像過去那樣——聽起來空洞。
“這已經讓人失望很長時間了，”新墨西哥州約170億美元的公共僱員養老金的顧問Verus Investments的董事總經理Eileen Neill説，該養老金於去年12月取消了其風險平價配置。“風險平價真正成功的時候只有在大金融危機時期，那真的是它的鼎盛時期。”
在後疫情時期的繁榮與衰退中表現平平，動搖了對達里奧創立的資產配置方法的信心，達里奧將Bridgewater打造成全球最大的對沖基金。該策略側重於根據每種資產的波動性進行多樣化配置，並經常使用槓桿來優化回報相對於承擔的風險。建立它在2008年金融危機後蓬勃發展，因為投資者尋求一種方法來保護自己免受下一個重大災難的影響。但隨着投資者繼續投資股票，他們在上漲的年份表現不佳。然後，當市場在2022年崩潰時——重創美國國債等安全資產——他們受到的打擊更大。
令人失望的表現
近年來，風險平價大多落後於簡單的60/40投資組合
資料來源：彭博社、對沖基金研究、彭博社報道、養老金基金記錄
注意：60/40指數包括60%的MSCI ACWI IMI指數和40%的彭博全球綜合指數
總的來説，根據行業的一個廣泛指數，風險平價基金自2019年以來每年都落後於全球60/40基金。
這導致投資者紛紛撤資，根據Verus根據eVestment數據編制的估計，這類基金的資金從2021年的約1600億美元峯值下降到2023年底的約900億美元。
1996年首次推出，用於管理達里奧的信託資產，它被宣傳為利用深入的經濟研究來打造最佳投資組合，而不是試圖抓住下一個大事件。
與追逐高回報相比，該策略通常涉及跨越更廣泛的資產類別進行分散投資，如大宗商品和債券，並使每種資產成為投資組合波動性的平等驅動因素。為了保持風險平衡，曝光度可以根據價格波動的程度進行調整，使該策略成為華爾街在拋售時最受青睞的替罪羊。
艱難的環境
對於該策略的支持者來説，就在股價創下新紀錄時決定撤資反映了一個經典的投資錯誤。
“那確實是從過去十年的推理，我會聲稱這更為特殊，”Man AHL的核心策略總監奧托·範·赫默特(Otto van Hemert)説，該公司管理着約150億美元的風險平價資產。
那段時期以低利率為特徵，大部分時間裏提振了股票和債券。風險平價獲得了正回報，但幾乎是默認情況下，並不如將更多資金投入股票的簡單投資組合那樣多。然後，當美聯儲在2022年開始加息時，債券在大多數模型能夠做出反應之前就暴跌了。根據分析公司Markov Processes International的説法，許多基金看到波動性超出了他們的目標水平，甚至超過了上一次金融危機期間的高點。
在向印第安納公共退休系統做的九月演示中，風險平價管理最大的布里奇沃特(Bridgewater)承認其全天候基金的回報率低於預期。但該公司表示，尤其考慮到股票漲幅可能停滯的風險，它仍然是在十年的時間跨度內配置現金的一種更優越方式。
“幫助創造偉大股票漲勢的重要長期力量正在減弱，”印第安納發佈的幻燈片顯示，該州將其20%的資產配置保持在風險平價上。
全天候最受歡迎的版本，目標波動率為10%，在2022年損失了22%，幻燈片顯示，落後於大多數同行。這似乎是因為它對短期市場波動和相關性變化的反應較弱，根據Markov Processes的邁克爾·馬科夫(Michael Markov)的説法。布里奇沃特拒絕置評。
更廣泛地説，在去年大約實現了兩位數的增長之際，全天候策略自推出近三十年以來的實現波動率約為10.7%，符合預期，據一位熟悉Bridgewater的人士稱。
失去信心
一大批公共養老金正在撤出風險平價資金
來源：公開記錄
資金管理人已經開始重新調整這種策略，使其擺脱幾乎被動的、長期的方法。 富達投資 在2022年推出了一隻風險平價基金，可以進行積極交易以利用市場錯位，並在調整敞口時考慮市場制度，合作組合經理克里斯托弗·凱利赫爾説。
在曼AHL，目標風險基金自2014年創立以來每年都擊敗了HFR指數——衡量其同行的一個指標，範·赫默特説關鍵是更加靈活地應對不斷變化的市場風險。這意味着在市場平靜時增加敞口，甚至在最動盪的時候大部分時間持有現金。
“分散化的剋星”
即便如此，風險平價正面臨來自華爾街其他領域的激烈競爭，比如私人信貸基金和一直年復一年提供穩定回報的超級對沖基金。
“如果我要將我的投資組合中的6%或8%投資到其他東西，我寧願那個其他東西是一桶表現非常出色的對沖基金，”新墨西哥州公共僱員退休協會首席投資官邁克爾·沙克爾福德説，該協會在去年12月削減了其風險平價配置。
在俄勒岡州，州投資委員會得出了類似的結論。到2020年7月，它已經將超過10億美元轉移到了由Bridgewater、Man Group和PanAgora Asset Management管理的風險平價基金中。但到2022年底，它改變了方向，取消了對風險平價的投資，因為該類別每年損失約6%。PanAgora沒有回應評論請求。
對於這種策略的支持者來説，這一舉動可能被證明是短視的，因為股票估值高企，而債券則提供了多年來最高的收益率。
“多元化的剋星是FOMO——根據定義，你總是會有一些後悔，”AQR Capital Management的Jordan Brooks説道，該公司管理着137億美元的風險平價投資。“投資者的工作最終不是回顧過去，而是展望未來，找到最佳的投資組合來應對未來十年。”
根據一家獨立研究公司的數據，蘋果公司在中國的iPhone銷量在三月季度下降了19%，這是自2020年新冠疫情爆發以來該產品在中國表現最糟糕的一次。
根據Counterpoint Research的估計，這家美國公司在這個激烈競爭的市場中跌至第三位，與快速崛起的競爭對手華為技術有限公司大致持平。整個市場擴大了約1.5%，其中包括Honor Device Co.和小米公司在內的本土品牌引領增長。