安格洛美國的價值是多少？目前它的價值低於其各部分的總和 - 彭博社
Mark Burton
南非的Rustenburg，英美白鉑有限公司的Waterval冶煉廠。
攝影師：Waldo Swiegers/Bloomberg在BHP集團考慮下一步行動時，礦業界的銀行家、分析師和競爭對手的高管們面臨一個重要問題：安哥洛美洲有限公司（Anglo American Plc）到底值多少錢？
安哥洛的股價約比BHP最初提出的提議暗示的價格高出約8%，該提議迅速而堅決地被拒絕，彭博週末報道稱，這家更大的公司正在考慮提出改進的報價。
但是BHP能提高到多高呢？這家全球最大的礦業公司需要提出一個能夠贏得安哥洛投資者支持的報價，同時保持自己股東的支持 — 尤其是考慮到該公司過去災難性的交易記錄。
而BHP的出價是基於其對安哥洛龐大銅業務的興趣，該公司生產從鑽石到鉑金和煤炭等各種大雜燴商品 — 每種商品都有不同的市場動態和吸引力程度。BHP希望安哥洛在交易發生之前就剝離其在兩家南非礦業公司的多數股權，並建議將其他不受歡迎的部分也出售。
投資者為安哥洛美洲提出更好的報價
安哥洛股價比BHP的報價暗示的價值高出8%
來源：彭博社
注：出價估值包括英美白金和坤巴鐵礦的股權
多元化困境
採礦行業可以粗略地分為兩類公司：“純粹公司”，專注於某種特定金屬如銅或黃金，以及“多元化”礦業公司 — 像必和必拓和英美這樣生產各種通常不相關商品的企業集團。
某一市場中的純粹公司往往以相似的收益倍數交易，這使它們更容易估值。
但當涉及到多元化礦業公司時，情況就變得更加混亂，每家公司都在單一管理和公司結構下擁有獨特的商品組合。多元化有助於使公司更具抗擊任何單一市場需求衝擊的韌性，但也意味着如果集團收益被業務其他部分的疲軟拖累，投資者就無法充分享受價格上漲的全部好處。
在英美的情況下，其特別不尋常的特定商品組合 — 例如，它是唯一一家擁有大型鑽石和白金業務的大型礦業公司 — 被視為該公司過去未能成功成為目標的原因之一。特別是標誌性的德比爾斯業務可能很難估值，因為其唯一真正的競爭對手是俄羅斯受制裁的鑽石礦業公司。
投資者對英美的產品有愛恨交加的關係
市場可能會更高地評估英美的銅業務
來源：利伯隆
注：計算基於企業價值除以2024年息税折舊攤銷前利潤
即使沒有來自必和必拓或其他競爭對手的爆炸性報價，英美也面臨着説服股東相信其能夠實現其投資組合中更多潛在潛力的壓力。
彭博社 上週報道，激進對沖基金艾略特投資管理公司已成為前十大股東，安格洛在BHP出價之前已在審查其業務，試圖在一系列令人失望的事件之後扭轉局面，這些事件導致其股價暴跌。
越來越多的人預計，即使安格洛拒絕了潛在收購者的提議，該公司最終可能會被拆分以實現其各部分的價值。
關於銅的一切
毫無疑問，安格洛在南美的銅業務是明珠。事實上，分析師估計表明，如果將銅業務拆分為獨立的純粹公司，其估值可能會高於彭博報道BHP接近之前的安格洛整體市值。
問題是其他潛在收購者願意為安格洛的其他業務支付多少。
安格洛的銅業務是明珠
分析師表示，該部門的獨立價值超過了BHP到來之前的安格洛
來源：傑富瑞、德意志銀行、BMO、利伯曼、花旗銀行、彭博社
注：基於分析師估計的平均值的部分估值。使用2024-2025年Ebitda預測和純粹銅礦企業的平均估值倍數。
彭博想要英國資產重組的南非鐵礦和鉑金業務，其交易倍數遠低於英國高飛的銅業務。
然而，英國在澳大利亞擁有世界上最好的煉焦煤資產，而其在巴西的Minas Rio鐵礦也對彭博具有吸引力。交易的部分原因是為了減少彭博對鍊鋼原料的依賴，而英國生產的高質量鐵礦產品需求日益增長，將改善彭博可以向客户提供的材料種類。
這可能會給彭博更多提高報價的空間 —— 而其他鐵礦業巨頭如力拓也可能感興趣。
購買還是建造
一個特別關鍵的因素決定了收購競標的上限：購買英國的成本與從零開始建造銅礦所需的典型投資之間的差異。
近年來，建設成本飆升，項目經常面臨長時間的延遲和嚴格的當地反對，這有助於增加購買現有礦山的吸引力。
另一方面，純粹的銅礦開採公司往往以相對較高的倍數交易 —— 即使在通常考慮收購溢價之前 —— 礦業過去因在一系列災難性交易中支付過高價格而受到投資者的懲罰。
購買並不總是比建造更好
鉅額建設成本已計入安託法加斯塔等純粹開採礦商的價值中
來源：公司文件，彭博
這在一定程度上是為什麼安格洛現在被視為一個有吸引力的目標：其礦業投資組合中的生產失誤導致其股價在過去一年中下跌，而其他銅礦企業則大幅上漲。
自從必和必拓（BHP）追求這樣規模的交易已經超過十年了，但有一個最近的收購可能具有啓發意義：該公司去年以64億美元收購了澳大利亞銅礦企業Oz Minerals。
即使必和必拓只對安格洛的銅感興趣，其初始出價仍比其為Oz礦山支付的每噸銅價格低約13％，根據彭博計算。
必和必拓為安格洛的銅提供的價格低於其為Oz Minerals支付的價格
Oz的銅隱含價值比安格洛的開盤出價高約13％
來源：公司文件，彭博，Liberum
注：使用2024年生產目標的安格洛銅。使用2023年Oz Minerals的產量和Liberum對安格洛目標資產的銅當量產量估計。
分析師和交易員接受彭博調查，表示必和必拓需要提供每股28至35英鎊之間的報價，平均估計為30.43英鎊，比安格洛的股價週四交易價高約15％。
在安格洛拒絕了必和必拓的多步交易結構之後，還有可能競爭對手更有可能提出更高、更簡單的報價。
“從我們迄今所見，這一提議並未反映出資產價值或增長管道，” Redwheel氣候參與策略投資組合經理約翰·蒂漢在一封電子郵件聲明中説。“這似乎是由於安格洛美洲股價最近疲軟而出現的一種機會主義性出價，但這一舉動可能會激發進一步的興趣。”
BHP集團有限公司的大膽舉措針對英美資源有限公司如果按計劃成功，將重塑全球礦業行業，中國至南非和日本的反壟斷當局可能會像股東一樣在決定最終結果方面發揮重要作用。
這項擬議的390億美元合併計劃已被較小的競爭對手拒絕，將打造全球最大的銅生產商，佔供應量的約10%，併為BHP已經顯著的鐵礦石和煤炭業務增添實力。這還將要求英美資源有限公司出售南非子公司。這已經足夠引起監管機構的密切關注，他們擔心市場集中度和關鍵礦產獲取的影響。