簡街和城堡證券爭奪債券市場份額 - 彭博社

插圖：約瑟夫·高夫

他們抑制了股票，奪取了一部分外匯，並強勢進入商品市場。現在，像Citadel Securities LLC和Jane Street這樣的高科技交易公司正以前所未有的深度進入固定收益市場。

藉助數字化浪潮和ETF的繁榮，電子市場做市商——通過快速買賣不斷推動證券流動——正在擴大在政府債券交易中的影響力，並最終在曾經不可觸及的企業債務領域取得進展。

在這個過程中，他們正在衝擊華爾街最大銀行所統治的領域，將客户關係到交易成本等一切都置於變動之中，同時在市場份額的爭奪中吸納員工——即使所謂的電子化進程引發了對金融穩定的擔憂。

紐約Jane Street的交易大廳。來源：Jane Street在Jane Street，4月份的一次14億美元債券銷售提供了對這個 notoriously secretive 業務的罕見一瞥。債務的文件顯示，所得款項將用於進一步擴展，該公司已將固定收益，特別是政府債券，列為“特別高增長”領域。它還在信用市場做市商的排名中迅速上升，得益於其在ETF業務中的主導地位。

城堡證券表示，自去年開始在投資級公司債券市場進行交易以來，使用其固定收益服務的機構客户數量已增長超過15%。作為國債的頂級交易商之一，肯·格里芬的對沖基金的兄弟公司將很快進入歐洲和英國政府債務市場。它還計劃開始組合交易——一種在一次性交易中移動大量證券的熱門技術——然後再進入高收益信用市場。

自全球金融危機以來債券市場已膨脹

到2023年底，主權和企業債務總額接近100萬億美元

來源：OECD

“這實際上是幾十年前在股票市場開始的演變，隨後在外匯市場也出現了，”城堡證券固定收益和跨資產分銷的全球負責人Av Bhavsar表示。“考慮到固定收益市場技術的進步，新的參與者在這些產品的交付中出現似乎是一個相當自然的事情。”

與Flow Traders Ltd.、Virtu Financial Inc.和Millennium Advisors LLC等公司一起，這些參與者正在推動全球固定收益領域的結構轉變，該領域已膨脹成為一個100萬億美元市場。

電子化演變

由於市場遠比股票市場複雜，沒有集中交易所且存在大量流動性不足，交易各種債券長期以來一直是一項高度盈利的業務，主要通過銀行與客户之間的電話或信息進行。

但在尋求更便宜、更快速執行的買方公司的壓力下，以及更嚴格的監管限制了銀行活動，業務核心的交易平台開始數字化並向新的流動性提供者開放。在Covid封鎖期間在家工作的交易員為這一電子轉變提供了動力。

紐約Citadel Securities的Av Bhavsar，4月30日。攝影師：Lila Barth/BloombergJane Street在其債務文件中估計，2023年美國電子交易的投資級債券比例從兩年前的34%躍升至42%。在高收益債務中，這一比例為31%，高於25%。Coalition Greenwich表示，2023年美國國債交易中有64%是通過電子方式處理的，較疫情前的45%有所上升。

並非所有電子交易都由非銀行或替代流動性提供者處理，且市場的碎片化使得可見性變得困難。但它們的速度和算法專業知識意味着它們正在佔據越來越大的市場份額，領先電子交易平台的數據表明了這一點。

信用市場電子化自2021年以來加速

Jane Street估計2023年投資級和高收益交易中分別有42%和31%是電子交易

來源：Jane Street

在MarketAxess，去年35%的投資級和高收益信用交易由非傳統流動性提供者處理，較兩年前的27%有所上升。Tradeweb本週報告了與去年同期相比，4月平均交易活動的巨大增長，估計在其平台上2023年前10大交易商交易的總量中，非銀行處理的完全電子美國信用的比例在五年內大約翻了一番，達到了約10%。在政府債券中，這一比例從2019年的零躍升至幾乎相同的水平。

彭博社電子交易解決方案業務提供的數據，屬於彭博社母公司彭博新聞，顯示其前30名交易商交易的政府債券中，10%現在由非銀行機構交易，而該羣體在前50名信用交易商中的交易佔比為11%。

買方買入

電子市場做市商利用尖端技術為大量債券報價，並以超快的速度和極薄的價差執行交易。雖然這降低了每筆交易的盈利能力，但他們通過更大的交易量來彌補。

同樣的工具也幫助他們“內部化”更多活動——從自己的庫存中填補訂單——這可以減少交易對市場的明顯影響。這對希望在不引起轟動的情況下卸載或建立頭寸的資產管理者來説是一個很大的吸引力。

“我們進入固定收益市場的敍述是存在的，但客户方面也有一個吸引力的故事，”曾在高盛集團工作近三十年的巴夫薩爾（Bhavsar）表示，他在高盛創立了跨資產銷售部門。

在去年進入投資級公司債券市場後，Citadel Securities正在快速進展。薩姆·貝爾貝里安（Sam Berberian）在經歷了五年在花旗集團的工作後，於十月加入該公司領導信用交易，自那時起，團隊在銷售、技術、量化研究和運營方面增加了大約35人。

位於紐約的Citadel Securities交易大廳。攝影師：莉拉·巴斯/彭博社在670億美元的木星資產管理公司，邁克·普爾表示，該公司在過去一年中逐步增加了非銀行流動性的使用，此前僅與頂級投資銀行進行交易。“一致性和對能夠在那個層面完成交易的信心，同時最小化泄漏”是主要吸引力，交易負責人表示。

這與其他資產管理公司的説法一致。法律與一般投資管理有限公司認為，替代流動性提供者在風險轉移活動中變得越來越重要。瑞士資金管理公司Syz Group表示，與三年前相比，它通過替代流動性提供者進行的固定收益交易量翻了一番。

“量化算法使他們能夠隨時對市場有全面和詳細的瞭解，”26億美元的Syz交易負責人瓦萊麗·諾埃爾説。她表示，這對準確定價各種全球債券是“一種無價的優勢”。

ETF熱潮

波士頓諮詢集團的Expand Research估計，自2018年以來，非銀行市場做市商在政府債券交易中的份額增長了超過50%，在信用活動中的份額增長了超過200%。固定收益ETF的使用激增，其中電子市場做市商是幕後關鍵參與者，這一趨勢的關鍵所在。

簡街公司在去年美國固定收益ETF的所有一級市場活動中佔據了41%的份額，該公司在其債務文件中表示。這“幫助我們擴大了債券庫存，從而使我們能夠在基礎市場提供有意義的流動性，”它寫道。

“我們已經建立了很多技術和科技，投入資源來擴大業務，”傑恩街的固定收益負責人馬修·伯傑説。MarketAxess的數據表明，截至2024年，它在投資級債券交易的交易量和數量上均位列前十，而在高收益交易中則位列前三。

電子市場做市商在信用市場中快速增長

自2018年以來各資產市場份額的百分比增長

來源：BCG Expand

Virtu，另一家成熟的ETF做市商，在MarketAxess的投資級交易中也位列前十。該公司於2022年啓動了其企業信用業務，現在每天在主要電子平台上執行超過1,000筆交易。該公司表示，年初至今的活動量目前約為一年前的兩倍。

“我們以技術驅動的方法使我們的團隊能夠獨特地管理風險，並以高效、自動化和可擴展的方式連接機構、零售、投資組合交易和ETF之間的流動，”信用銷售負責人菲爾·哈特曼説。

關鍵角色

電子交易參與者並不是完全佔據優勢，因為超過一半的信用交易和約三分之一的政府債券交易仍然通過電話進行。

傑恩街表示，當客户需要時，他們會使用人工提供“高接觸”服務。Citadel Securities在2月份推出了語音交易選項，與其電子交易產品一起，希望能更全面地瞭解交易環境，從而提高整體競爭力。

大型華爾街銀行在新債券的發行和研究提供中仍然保持着關鍵角色，即使危機後旨在使金融系統更安全的監管措施減少了它們作為流動性供應者的能力。

對於許多交易，技術驅動的挑戰者仍然依賴銀行提供諸如保管、清算和結算等服務。這意味着新參與者往往是銀行主要經紀業務的頂級客户，即使他們給交易部門帶來了痛苦。

另類流動性提供者“對像我們這樣的機構資產管理者變得越來越重要，”LGIM的交易負責人Ed Wicks説。但他表示，“投資銀行的角色巨大，並且永遠會存在。”

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新常態

所謂的固定收益“電子化”在某些領域引發了擔憂。

國際資本市場協會在三月份表示，向電子交易和自動化的轉變正在導致市場不穩定性增加。其對歐洲主權債券的分析發現，“偶發性高度波動，流動性迅速蒸發，以及風險的急劇重新定價”被參與者接受為新常態。

在健康市場協會，一個包括養老基金和其他資產管理者的貿易組織，首席執行官Tyler Gellasch認為，這一轉變帶來了更透明、更高效的交易。但他也表示，這帶來了“誰擁有資產負債表以及市場對中介的依賴程度的風險。”

擔憂在於，資產負債表受限的流動性提供者可能會在困難條件下撤回市場。信用交易分析在2020年因新冠疫情引發的拋售中顯示出流動性下降和在動盪高峯期臨時轉向電話交易的證據。

但這些模式的確切驅動因素並不確定，爭論遠非明確。一般原則是，市場中更多的流動性提供者應該是淨積極的，一些公司指出，當在壓力時期買賣差價擴大時，非銀行實際上比其受到嚴格監管的同行更靈活地使用其資產負債表。

與此同時，固定收益的電子化可能已經越過了一個看不見的門檻，使其具備了承受重大沖擊的廣度和深度。在一篇12月的博客文章中，Tradeweb的美國機構信用負責人Iseult Conlin指出，電子信用交易在2023年初的銀行動盪期間表現強勁，暗示着“三年前不存在的全新耐久性”。

無論如何，位於紐約的固定收益交易員Sally Bartunek認為，銀行可能會因為其雄厚的資金實力而保留債券業務的絕大部分份額。

“替代提供者如果願意會顯示價格，但當我們需要資產負債表時，銀行會提供給我們，”她説。“我們的核心流動性提供者仍然是大型銀行，遠遠領先。”

反擊

交易是一項利潤豐厚的業務，銀行不會輕易放棄。

摩根大通已經為美國國債投資者擴展了其電子產品，而花旗集團在其利率部門內組建了一個新的算法交易團隊。在美國銀行，這家貸款機構已經增加了資本支出，並積極擴展其交易台，以應對新興的高速競爭者。

“他們的技術/量化主導的方法正在市場上創造健康的競爭，這最終對我們的客户更有利，”美國銀行公司EMEA FICC交易的聯合負責人Snigdha Singh説。“我們一直在大力投資我們的平台和產品，以保持競爭力。”

然而，在千禧顧問公司，另一家在投資級公司債券交易的MarketAxess排行榜上也名列前茅的電子新興公司，集團首席執行官Laurent Paulhac認為，傳統流動性提供者很難跟上像他們這樣的公司。

千禧目前與大約1,600個交易對手進行固定收益工具交易，通過專注於大型銀行可能忽視的小額交易，2023年其交易數量增長了29%，而交易量較前一年躍升了75%。但Paulhac表示，該公司也在不斷創新，例如創建新的算法，使投資組合和其他流行交易形式更快、更高效。他認為，千禧的小規模使其能夠比老牌公司更快地推動變革。

“銀行無法做到這一點，”保爾哈克説。“當你有20,000名員工而不是100名時，這很困難。”

俄羅斯軍隊首席瓦列裏·格拉西莫夫面臨越來越多的批評，因為烏克蘭部隊在克里姆林宮開始戰爭兩年多以來，首次對俄羅斯領土進行了最大規模的侵入。

據一位接近克里姆林宮的人士透露，格拉西莫夫和高級官員似乎忽視了情報警告，稱烏克蘭士兵在攻擊開始前多達兩週就已在俄羅斯西部庫爾斯克地區的邊境附近集結，並且沒有人向總統弗拉基米爾·普京通報。俄羅斯內部的防禦部隊措手不及，對烏克蘭的進攻幾乎沒有初步抵抗。