我們處於黃金時刻的四個原因，以及這為什麼不好 - 彭博社

美國的職位空缺在三月份降至三年來的最低水平，同時辭職和招聘放緩，表明勞動市場進一步軟化。這表明我們可能處於增長的頂峯。

攝影師：大衞·保羅·莫里斯/彭博社紐約證券交易所（NYSE）交易員。攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社 許多市場參與者對美國的例外主義讚不絕口。這是有道理的。根據經濟合作與發展組織（OECD）的數據，美國的增長正在推動全球經濟的繁榮。即便如此，這感覺像是一個頂峯。要麼美國的增長和通貨膨脹必須放緩，要麼貨幣政策將變得更加鷹派。

走出頂峯

當你達到頂峯時，這並不是世界的盡頭。我的意思是，尤塞恩·博爾特在37歲時仍然非常快；他可以在100米短跑中擊敗99.9%的地球人。但他的最快世界紀錄是在2009年。這是十五年前。

所以如果我建議我們處於“美國例外主義”的頂峯，這並不一定意味着大麻煩。美國經濟和以美國為基礎的投資可能在未來幾年繼續表現良好。但我剛剛收到的亞特蘭大聯邦儲備銀行的電子郵件稱，美國的年化增長率為4.2%，這有着頂峯金髮女孩的氣息。

基本上，隨着債券收益率上升但似乎趨於下降，股票價格大多上漲，投資者要求的額外收益率在承擔低於AAA信用的風險時縮小，這就是最好的狀態。

這裏簡要列出四個原因。

4%的增長對美聯儲來説是一步太遠

在固定收益的世界裏，投資者經歷了美聯儲加息的艱難時期，最終在整個收益曲線中穩定在4%到5%之間的舒適範圍。基本上，我們可以在沒有風險的情況下獲得至少4%甚至高達5%的收益，這取決於我們購買的投資的到期時間。這相當不錯。

但這隻有在利率和利率預期保持不變的情況下才是積極的。現實是，正如亞特蘭大聯儲的數據所暗示的，美國4%的增長水平是中央銀行認為在不引發通貨膨脹的情況下可持續的水平的兩倍多。換句話説，這種增長將導致美聯儲放棄其寬鬆的偏向。

那麼接下來會怎樣？要麼經濟開始惡化，要麼美聯儲將被迫重新評估其加息和維持利率的政策。就在上週，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾告訴我們，下一步的政策舉措“可能”不會是加息。但4%的增長將使這些討論點失去意義。我們將面臨更多的加息，這增加了經濟硬着陸進入衰退的可能性。

4.5%似乎是該情景所允許的最低水平

因此，如果我們已經達到了當前政策體制下允許的增長峯值，那麼為該體制定價的資產也處於峯值。國債就是一個完美的例子。

我們有一個市場，人們願意接受較低的回報，以換取長期持有投資的風險。而這種狀態只與一個預期利率隨時間下降的情景相兼容。現在，債券的定價就像美聯儲將在今年開始降息並繼續降息一樣。這使得兩年期債券的收益率達到4.83%，十年期國債的收益率約為4.50%。

但是如果美聯儲被迫無限期維持高利率，那麼這個倒掛的收益率曲線就根本無法奏效，必須進行收縮。不過，損失將是有限的。畢竟，聯邦基金利率為5.33%，而10年期國債收益率約為4.5%。實際上，美國收益率的最高水平可能在5%左右。考慮到投資者現在獲得的大額票息支付，這種損失是可以接受的。

不過回到4%的增長情景，如果當前的美聯儲政策變成加息-暫停-再加息，因為通脹仍然過高，那麼長期債券突然看起來非常昂貴。不僅收益率曲線會陡峭到5%的水平，而且承擔利率風險的溢價也會重新出現，導致長期收益率進一步上升。而且由於美聯儲正在加息，10年期收益率更可能接近6%而不是5%。這將是相當大的損失。

因此，在3%通脹和4%增長的環境下，4.5%看起來接近10年期國債的峯值價格。

從數字看

• 4.2% 根據亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow追蹤，美國經濟當前的增長水平

盈利增長可能也已達到峯值

昨天的彭博市場快訊強調了標準普爾500指數的425家成員公司已報告盈利的事實。平均而言，結果比預期好8.9%。每股收益預計同比增長6%。由此可以推斷出很多前進的動能。事實上，彭博情報指出，標準普爾500指數的淨12個月前瞻性修正動能最近已飆升至自9月以來的最快速度。

那麼為什麼美國消費品公司的首席執行官聽起來如此謹慎，並且似乎對消費者疲勞感到擔憂呢？

• 星巴克首席執行官：“許多顧客在選擇花錢的地方和方式上變得更加挑剔”
• 亞馬遜首席執行官：“顧客在購物，但仍然保持謹慎，儘可能選擇更便宜的商品，並尋找優惠”
• 麥當勞首席財務官：“宏觀逆風比我認為我們年初預期的要顯著得多。隨着我們進入第二季度，我們繼續看到這些宏觀逆風”

這似乎幾乎是我們在增長和債券方面所看到的反面。在那裏，4%的增長使得政策前景和債券定價看起來不可持續。但如果4%的增長本身就是不可持續的，因為它掩蓋了表面下的弱點，特別是在低收入家庭和更容易受到美聯儲加息痛苦影響的小企業中呢？

如果加息最終顯示出其效果，我們應該預期經濟放緩，企業收入和盈利也會隨之下降。這意味着我們已經達到了向上修正盈利的動能的頂峯。

利差收窄可能也已達到頂峯

如果我們已經達到了增長的頂峯，基於改善的宏觀背景的信用利差也可能已經達到了頂峯。

我的同事詹姆斯·克朗比最近指出：“在不到90個基點的情況下，這遠低於五年平均水平約120個基點。作為全部收益率的百分比，這是自2007年以來的最低水平。”這表明，相對於安全資產，信用的價格是自全球金融危機以來的最高水平。儘管利差仍然可以從這裏收窄，但最投機性信用的收益率對此表示反對。

德意志銀行的吉姆·裏德，全球基本面信用策略負責人，最近明確指出：“對於B和CCC評級的美國/歐盟高收益債務，2年和3年後的到期牆正在持續上升，即使在最近幾個月發行量強勁反彈的情況下，仍然達到了歷史最高水平。”

這些是未違約的最低評級投機級發行人。它們的大量債務即將到期。裏德的團隊表示：“在接下來的1-2年內，B和CCC評級的高收益債務將看到當前的票息從6-7%重置為9%。在歐洲，跳升幅度更大。€B和CCC評級的發行人在接下來的2年內將看到當前的票息從3-5%重置為9-10%。”

因此，如果我們已經達到了增長的峯值，我們應該預期利差也會擴大，因為發行量增加，而美國經濟同時放緩。

總結

我們在這裏有兩種截然不同的情景。在第一個情景中，是一個過熱的經濟擾亂了通脹前景、貨幣政策框架和債券價格。沒有保證這會發生。我傾向於反對這種情況。但現實是，4%的增長和3%的通脹意味着加息。因此，數字確實需要回落。

在另一個情景中，是一個降温的經濟導致每股收益增長達到峯值和更寬的信用利差，特別是對於高收益借款人。雖然從表面上看這似乎是更可能的情景，但直到最近，恰恰相反的情況發生了，並且沒有明顯的裂縫。例如，BarCap美國企業高收益債與10年期國債的利差現在仍約為335個基點，而在2021年疫情最強烈重啓熱情期間的週期低點為217個基點。

峯值金髮姑娘產生的經濟結果既不太熱也不太冷。但現在的情況似乎如此完美，我不得不認為事情最終會朝一個方向破裂。

避風港和風險對沖

最後一件事。這期通訊的靈感來自於對最新的MLIV脈搏調查的思考，該調查將討論避風港的話題。當我考慮到不同的避風港，如黃金、美元，甚至大型科技股時，我最終想到現在的投資氣候是多麼異常好。它不會再好得多了。

這讓我想到，現在——當天空一片晴朗時——正是準備你的避風港和風險對沖的時機。這當然讓我想到了硅谷銀行及其在投資最安全的證券——美國國債方面的不幸。所以請分享你最喜歡的避風港 在這裏。我保證會回到這個問題上。

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