維克托·施韋茨談美聯儲、點陣圖和中國的“巨大”產能過剩 - 彭博社

馬里納·S·埃克爾斯聯邦儲備銀行大樓。攝影師：斯特凡妮·雷諾茲/蓋蒂圖片社 本週，我們將獲得美國的新通脹數據，這將不可避免地影響聯邦儲備未來的決定，包括提高、維持或降低基準利率。同時，拜登政府正在準備宣佈新的關税，旨在遏制中國在關鍵行業的進口，包括電動車、電池和太陽能電池。 在這一集中，我們與Odd Lots的最愛維克托·施韋茨交談。這位麥格理策略師有一種將重大全球事件與歷史相結合的方式，為我們當前的宏觀經濟時刻提供背景。他將美國中央銀行描述為其自身政策的囚徒，即數據依賴和“點陣圖”。與此同時，中國面臨着“巨大的”產能過剩問題，因為越來越多的國家對其出口設置了障礙。我們還討論了代際變化及其對投資的影響。此稿件經過輕微編輯以提高清晰度。

## Odd Lots

維克托·施韋茨的聯邦儲備自我創造的困境

48:54

**播客的關鍵見解：**聯邦儲備作為其自身政策的囚徒 — 5:22點陣圖的問題 — 8:47為什麼政策錯誤可能無關緊要 — 10:36保羅·沃爾克和基於債務的金融體系 — 15:24美國通脹的前景 — 19:15中國的產能過剩問題 — 24:14中國的經濟思維 — 29:55對中國貿易的態度 — 35:52代際衝突的經濟影響 — 38:48---

**特雷西·阿洛威 (00:20):**你好，歡迎收聽另一集 奇異的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬·韋森索爾 (00:24):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (00:26):**喬，你最近看了FOMC新聞發佈會嗎？

**喬 (00:29):**沒有，我沒有看，因為我們在錄製 奇異的交易 播客時它發生了。所以我知道你也沒有看，除非你之後在視頻上看了，在這種情況下你比我更優秀。

**特雷西 (00:40):**我沒有，只是澄清一下，我做的是閲讀了一些關於美聯儲會議的分析和一些新聞摘要。我必須説，有一個術語我真的很喜歡，一個描述，我想是在 金融時報，他們把美聯儲描述為“靜止的紀念碑”。

**喬 (00:59):**我覺得這可能是個好事。首先，順便提一下，如果你錯過了彭博終端上的新聞發佈會，你可以做的另一件事，我現在忘記代碼了，但他們會很快生成轉錄，而新聞發佈會的轉錄不會被髮布。它們不會出現在任何地方。所以這是我們終端的一個推薦。

但是，是的，看看，這對美聯儲來説是個奇怪的一年，對吧？因為我意思是通貨膨脹持續，至少在今年第一季度，比預期的要熱。所有這些降息的預期不斷被排除。每個人都認為會更高更久。我們使用的那種簡單模型是否清晰，我想每個人都知道這一點，沒有人真的知道通貨膨脹是如何運作的，但一切似乎都還好，

**特雷西 (01:39):**沒錯。我認為美聯儲可能面臨的一個問題是，他們對數據依賴性給予瞭如此大的重視，這意味着每個月的CPI數據都可能產生完全不同的反應。

所以當CPI數據強於預期時，大家開始對缺乏降息感到恐慌，甚至可能在某個時刻出現加息。當CPI數據弱於預期時——就像最近一段時間那樣——大家就會非常興奮，我們會在股市中看到那種“金髮姑娘”的時刻。

**喬 (02:17):**確實存在這種奇怪的緊張關係，我知道他們不再使用正式的前瞻性指引，但在某種程度上，這些點似乎起到了這個作用，並暗示了美聯儲所謂的反應函數。

所以我們應該將所有這些數據點放入這個黑箱反應函數中，然後隱含地看到這對政策意味着什麼。但似乎事情在數據點之間的變化非常大。因此，這可能變得非常關注當前。

**特雷西 (02:44):**是的，這是一種很好的表達方式。然後我還想説的是，除了美國經濟周圍的所有複雜性——在許多方面，我們仍在進行關於更高利率實際影響的智力爭論，以及它是否真的能降低通貨膨脹——除此之外，另一個開始發生的事情是，我們正在看到國際後果，我們一直在在節目中討論它們的“高利率持續較長時間”的立場。

所以美元一直在上漲，我認為現貨美元指數今年迄今已上漲近4%。然後對特定貨幣，比如日元，它的漲幅甚至更大。因此，我們看到美國經濟的強勁、持續的通脹壓力、可能更長時間的高利率與新興市場以及全球其他發達經濟體之間的緊張關係。

**喬 (03:43):**完全正確。我們最近與 休·亨德里 的採訪非常有趣，至少可以説他是個極具個性的人。但我發現非常有趣的一點是，我們並不習慣於美國在快速增長，遠遠超過G-7或G-10或其他同類國家的環境中領先。這一切都推動了國內投資的增長。因此，我們面臨着上行壓力，更高的利率，以及其他地方的美元壓力。這是一個有趣的環境。

特雷西 (04:13):

G-Whatever是個好詞，他們應該舉辦一個G-Whatever會議。

**喬 (04:16):**我可以創造這個詞嗎？因為我知道伊恩·布雷默有G-Zero，但我喜歡G，隨便什麼

**特雷西 (04:23):**是的，你應該。G-Whatever峯會，應該成為一種趨勢。

**喬 (04:26):**任何國家都可以參加。

**特雷西 (04:29):**好的，但當我們想要將全球各地中央銀行的動態、美國經濟與美聯儲以及全球宏觀形勢聯繫起來時，有一個人我們特別想要聯繫。所以今天我們請回維克托·施韋茨，他當然是麥格理的策略師，我們很喜歡和他交談。所以維克托，非常感謝你再次來到 Odd Lots！

**維克托·施韋茨 (04:54):**謝謝你讓我來。

**特雷西 (04:55):**在我們開始之前提醒我們，這不僅僅是我們，對嗎？美聯儲的數據依賴性，他們已經強調了很多次，在某種程度上，每當出現強於預期的通脹數據時，這似乎就會回來困擾他們。然後我們有了工資數據，自CPI以來，工資數據第一次低於預期，大家對此感到非常興奮。

**維克托 (05:22):**你説得完全正確，特雷西，實際上我們所擁有的是一個美聯儲，它是幾年前開始實施的政策的囚徒，這些政策基本上是極度依賴數據，而不是前瞻性。

還有另一個問題，那就是點陣圖，這是伯南克時代最具破壞性的工具之一。所以這與傑伊·鮑威爾無關。我認為如果可以的話，他今天就會把點陣圖去掉。

他面臨的問題是，去掉點陣圖所帶來的波動性可能會大於點陣圖本身所造成的波動性。因此，他試圖通過爭辯點陣圖幾乎在發佈後立即退化來貶低它。所以他試圖將我們的注意力從點陣圖上移開，但只要它們被髮布，它們就是重要的。

所以你一方面有數據依賴性，這基本上是對回顧性或充其量是同時期數字的依賴。你還有很多錯誤的數據，無論是如何確定住房費用還是業主等價租金。你如何關聯二手車價格？你如何衡量保險政策或金融市場？

但是，勞工統計局也存在重大問題。我的意思是，我很高興他們上週增加或修訂了工作小時數，這基本上表明生產力奇蹟並不存在。因此，勞工統計局在勞動力市場上的數據相當有缺陷。在通貨膨脹方面，你得到的主要是向後看或同時發生的數據。

如果你變得依賴數據，你就開始製造異常的波動，因為你基本上就像一隻在燈光下的鹿，你被困住了，無法向左移動，也無法向右移動。

現在，我認為傑·鮑威爾做得相當好的是試圖引入某種程度的前瞻性指引。因此，基本上他所説的，以及他上週所説的，如果我考慮住房支出，它們並不像數字看起來那麼糟糕。他説得完全正確。

如果他談論其他服務導向的數字，無論是保險還是其他任何東西，他一直強調它們並不像在消費者物價指數（CPI）和個人消費支出（PCE）中所表現的那樣糟糕。而且他一直非常直言不諱地表示，勞動力市場實際上比勞工統計局所強調的要寬鬆得多。但問題是，特雷西，如果你是數據依賴和點陣圖的囚徒，犯政策錯誤的幾率就會增加。因此，我所掙扎的一個問題是，實際上美聯儲是否犯政策錯誤是否重要。

**喬（08:01）：**我覺得我們可以專門做一期關於點陣圖及其作為溝通策略的問題的節目，也許我們會。但無論如何，你説的這個很有趣。我想是今天早些時候或昨天，明尼阿波利斯聯儲的尼爾·卡什卡里結束了他的演講，他演講的最後部分——感謝我們以前的同事盧克·卡為此提醒——“這對政策制定者來説也是一個溝通挑戰。在我自己的經濟預測總結中，點陣圖提交的正式名稱，我只適度提高了我的長期名義中性利率，等等。經濟預測摘要（SEP）並沒有提供一種簡單的方式來傳達中性利率可能至少暫時提高的政策。” 解讀一下，你認為點陣圖的問題是什麼？

**維克托 (08:47):**好吧，有幾個問題。其中一個是，當一切平靜時，點圖工作得很好，沒有問題。每當你有高度波動性，無論是外部還是內部驅動，點圖實際上並不能告訴你任何事情，因為這真的只是幾個州長的個人意見。有些人正在投票，有些人現在沒有投票，這與聯邦政策沒有關聯。這沒有經過審查，沒有研究，裏面沒有任何東西。

只要視線相對穩定，點圖絕對沒問題。一旦你遇到波動，它們就不行了。我認為菲利普·洛（Philip Lowe），去年年底退休的澳大利亞儲備銀行行長，最好的表達了這一點。他説，中央銀行將再也看不到通貨膨脹被控制在一個狹窄的範圍內。

現在這基本上意味着，你有一個相對平坦的前景，並試圖在邊際上進行管理的想法正在變得無關緊要。例如，聯邦儲備在去年年底在多個變量上，已經 超越了他們的任務。事實上，他們已經超額完成了他們的任務，如果你看看接下來的三、四個月，突然間他們遠遠超出了他們的任務。

這就是菲利普·洛所強調的，從現在開始，你將會看到這些數字的波動性非常大。我認為點圖本身放大了這種波動性，而不是為市場參與者創造更大的清晰度。

**特雷西 (10:12):**那麼你為什麼説美聯儲的政策錯誤可能無關緊要？我應該補充説明的是，你知道，喬和我花了很多時間在線，根據一些社交媒體的討論，世界基本上圍繞着美聯儲是否會犯政策錯誤，而偏見總是認為美聯儲在某種程度上做錯了事情。但你為什麼認為這可能無關緊要？

**維克托 (10:36):**好吧，我通常對人們説，聽着，我們經歷了劇烈的收緊。我們有一些流動性的撤回。你能給我解釋一下為什麼高收益利差只有大約3%，這是歷史最低嗎？你能給我解釋一下為什麼雙B債務的交易利差僅為2%嗎？你能給我解釋一下，儘管美元大幅上漲，你們剛剛強調的，基差掉期的利差只有五個基點，它們應該更像是50個基點或以上。

所以，對我來説，我們這個時代的優勢在於，首先，我們有太多的資本。換句話説，資本稀缺的概念，支撐着像DCF計算或大多數投資決策的東西，在你有太多資本的時候並不適用。

現在，這些資本並不是均勻或公平分配的，但確實有大量的資本。你可以通過衡量所有金融工具的全球價值與實際基礎經濟體的對比來衡量它。根據你如何進行資產負債表承諾，如何進行衍生品交易，你可能會發現它們的規模是基礎經濟體的五到十倍。

所以我們有大量的資本。這基本上意味着，無論美聯儲做什麼，收緊都非常困難，因為這些資本只是不斷循環，帶來遞減的回報。

我們還有第二件事，彭博在其中發揮了重要作用，那就是我們有即時的重新定價。因此，市場上的任何消息，都會立即重新定價。第三件事是，各國中央銀行以驚人的速度推出政策。他們甚至沒有討論這些政策的結果或我們所做的事情的影響。

通常在星期四和星期五會發生一些事情，到星期一一切都解決了。那麼我們是否會為私人資本或私人債務制定新的政策，類似於我們為硅谷銀行所制定的政策？我們是否會為高收益市場中的某些細分領域的平價交易、基差交易制定特別政策？當然會。如果你有過多的資本，如果你瞬間重新定價，並且中央銀行願意並準備幾乎瞬間填補這些漏洞，這就是一個沒有風險的世界。

換句話説，我的意思是，如果風險無處不在，風險就無處可尋。如果風險無處可尋，那麼你可以解釋投機。你可以解釋黃金價格、比特幣，你可以解釋為什麼高收益的交易僅有3%的利差，因為沒有風險。

中央銀行這樣做的原因，不是因為他們貪圖權力或其他任何東西，也沒有什麼陰影深層國家之類的東西。他們這樣做的原因是因為不這樣做的危險。如果你想想互聯網泡沫，那只是一個資產價格出錯。如果你想想全球金融危機，那實際上是一個更大的資產，但也只是一個。

今天，你知道，地雷無處不在。每一個地雷都可能比最初的全球金融危機更大。因此，結果是中央銀行真的沒有選擇。所以即使[美聯儲]確實犯了政策錯誤，這也是可能的，他們可以在瞬間撤回。

我在筆記中描述的方式是，假設你早上起牀，心想‘天哪，今天會是個糟糕的一天。’到午餐時‘嗯，你知道，還好。’到晚上‘我們來吃晚餐吧，’整個事情就這樣蒸發了。

然而，現在關鍵的問題是，我們為此付出了什麼代價，而我們為此付出的代價就是通貨膨脹率的波動性，這種波動性，它是中性利率的波動性。換句話説，我描述的方式是風險並不會消失，它只是遷移。

所以如果你保持市場平靜，這正是我們所做的，風險就會簡單地遷移到其他地方。它遷移到政治領域，它遷移到社會領域，它遷移到地緣政治。因此，我們確實為此付出了代價，我們確實為此付出了代價，但要爭辯説中央銀行犯了錯誤，傢俱必須被打破，這是錯誤的。即使他們犯了錯誤，這也是可能的，他們可以在30秒內解除。

**喬 (14:55)：**我想進入，也許將談話遷移到地緣政治和這種風險的遷移，因為你對此寫得很好。但在我們這樣做之前，簡單地説一下，在你看來，你描述了這個相對於GDP有如此多資本的世界，你知道，人們把量化寬鬆歸咎於這樣的事情或其他事情。是否存在一種原始政策罪？我甚至不知道這是否算是罪……

**維克托 (15:19)：**保羅·沃爾克。

**喬 (15:20)：**好的，解釋一下。那麼，是什麼樣的原始罪孽創造了這個資本豐富的世界？

**維克托 (15:24)：**好吧，如果你想想保羅·沃爾克，他當然以壓制通貨膨脹而聞名。但如果你回顧歷史，我認為他更大的遺產是創造了全球資本回收系統以及對債務和資產價格的依賴。

好吧，基本上發生的事情是，我們放鬆了金融領域的監管，我們放鬆了資本流動的監管。這個想法是，美國將從其他國家獲取資金並刺激消費，而那些其他國家將購買國債，例如，以獲得回報，從而降低美國消費者的成本，同時也降低他們的貨幣價值，使自己更具競爭力。

現在，保羅·沃爾克曾預計貨幣最終會重新校準這個過程，但他們從未這樣做，因為沒有人願意擁有升值的貨幣。因此，我們陷入了一個積累的世界，我想，儲蓄和消費之間的差距。在其他方面，美國和英國始終是淨消費國，而德國、荷蘭、中國、韓國和日本始終是淨儲蓄國。

而且我們從未真正重新平衡過。因此，這導致的一個副作用是，借款變得越來越容易，未來的消費變得越來越容易提前實現，以維持你的生活方式。乘數信貸變得越來越簡單。我們現在可以為每個資產擁有五個工具，甚至十個。

而且這些工具每一個都可以再次被槓桿化。因此，所有這些創造了大量的資本。我的意思是，如果你考慮金融穩定委員會，他們試圖計算整體金融化水平。他們通常滯後於時間，他們只有2022年的數據，但基本上他們顯示的是大約500萬億美元，這基於淨衍生品，不包括任何資產負債表承諾或主要承諾。

所以這實際上是全球GDP的五倍。這就是開始的原因。如果你問一個人或者某個時刻發生了什麼，實際上是保羅·沃爾克創造了我們的債務和資產文化。現在格林斯潘在八十年代末，他所做的就是把沃爾克的想法帶到了邏輯的結論，那就是格林斯潘的“保護”，而伯南克和耶倫隨後維持了這一點。

**特雷西 (17:44):**是的，這很有趣，我想我可能在 《奇怪的交易》通訊中寫過一點，或者有點隨意地思考過這個問題，感覺我們正在內化信用供應可以擴展的想法，即使貨幣成本通過基準利率上升，這可能並不一定是你剛才描述的新動態，但可能是一個被低估的動態。

**喬：**不直觀。

**特雷西：**是的，不直觀且被低估，直到此時此刻。我想再問一件事關於美國經濟和美聯儲，然後我們也許可以將話題擴展到地緣政治和世界其他地方的壓力。但我記得我非常喜歡你對後疫情時期的框架，與許多其他評論員不同，你並沒有回到1970年代作為你首選的歷史類比。

你回到了1918年的西班牙流感，這導致了通貨膨脹的大幅上升，但隨後是相當快速的通貨緊縮崩潰。我很好奇，你知道，我們現在在2024年，通貨膨脹仍然相對強勁。我們沒有看到任何利率的下降，正如預期的那樣，也許在2022年底進入2023年時。有很多人預測我們會看到降息和衰退，我想你可能是其中之一，但你是否對通貨膨脹的頑固性和美國的“高位持續”情景感到驚訝，以及這與1918年的類比相比如何？

**維克托 (19:15):**好吧，我的觀點是，美國不會出現衰退。全球也不會出現衰退。因為我們沒有衰退，所以沒有什麼可恢復的，因此不要期待任何顯著的復甦。這就是為什麼我的全球增長率總是定在大約2%、2.5%，這至少比我們過去十年低75個基點，比我們過去的水平低約100個基點。

我的觀點，正如你所説的，是由於需求和供應曲線的錯誤配置，隨着需求和供應曲線的不穩定逐漸減弱，通貨膨脹應該會出現，不需要衰退，不需要失業，但我們付出的代價是不會有復甦，全球將或多或少處於循環停滯的狀態。

一些國家的增長速度會比其他國家快一點，這主要是由初級赤字驅動的，因為總體赤字並不重要。初級赤字才重要，而美國恰好有最高的赤字。美國目前的初級赤字約佔GDP的3%到3.5%。歐洲不到1%，日本不到2%。所以如果你有更高的初級赤字，你會將中性利率推高，相比之下，例如，歐洲貨幣聯盟或日本。

現在這種全球通貨膨脹趨勢仍在繼續。如果你考慮G-5 CPI，例如，當我們在‘22年末、‘23年初時，那個數字是5%。在3月時是2.4%。現在2.4%，僅比過去25年高出20、30個基點。但領導層發生了變化。如果你考慮‘23年下半年，美國的去通貨膨脹非常強勁，但歐洲、英國和日本的通貨膨脹實際上在上升——而不是下降。

你在過去四個月看到的是，英國的通貨膨脹開始減弱，歐元區的通貨膨脹開始減弱，日本的通貨膨脹開始減弱，隨着我們進展，中國的通貨緊縮變得更強，但在美國卻停滯不前，實際上還稍微上升了一點。現在的問題是，這是否是美國獨有的現象，還是在2024年下半年，我們將重温2023年下半年的情況，美國將與世界其他地區一起進入通貨緊縮趨勢。

這是我的基本判斷。支撐這一判斷的是中性利率和生產力。我的觀點是，中性利率沒有變化。中性利率是一個長期過程。這就是為什麼幾乎所有模型仍然顯示美國的中性利率是50到100個基點的實際利率，這意味着政策利率應該更接近3，而不是5.5，但在短期內，這些中性利率可能會出現激增。

現在，我確實認為中性利率激增，儘管模型沒有顯示出來，我認為它確實激增了。現在的問題是，它是否已經開始回落，或者我們是否能夠以更高的水平維持中性利率。這裏的一個關鍵因素是生產力。

現在，我並不認為會有任何生產力的改善。換句話説，勞動生產率或多因素生產率在至少10年內不會恢復，可能甚至需要20年。

現在，如果你認為生產力不會推動這一點，那麼你要麼必須繼續有更高的初級赤字，要麼必須在系統中有其他形式的衝擊來推動它上升。所以如果我正確地認為中性利率沒有變化，仍然是50到100個基點的實際利率，那麼它一定是要回落的。

隨着它的消退，通貨膨脹下降，名義GDP從——在美國已經從12%降到5.4%——當它開始降到4%時，你不能將政策利率保持在五點五，除非你想要經濟衰退。這是唯一的理由。

所以我仍然在同一個陣營，只是它不同步，或者回到澳大利亞儲備銀行。它的波動非常劇烈。此外，在美國還有一點，通貨膨脹實際上是分散的。在‘22年或‘21年，甚至在‘23年初，它是無處不在的。現在它只是分散在一些地方。所以你所需要做的就是將這些地方的通貨膨脹降到一個低水平。

**喬 (23:26)：**我的意思是，我們也可以花一個小時討論為什麼我們需要20年才能看到生產力的繁榮。但讓我們談談一些地緣政治。所以這種風險已經從金融系統中移除，並遷移到其他地方，可能是政治，可能是地緣政治。

顯然，我們正處於一個時刻，你可以通過政府官員的所有出行看到這一點——前往中國的旅行，那裏對中國的地緣政治、軍事對軍事的焦慮顯著，溝通降温，加上工業焦慮，他們是否會擁有全球整個電動車市場，等等？為我們畫出那條線。也許我們從這裏開始。為我們畫出那條線，説明金融風險的移除和遷移，以及這如何與中國的論點相契合。

**維克托 (24:14)：**當然。好吧，在過去兩三年中，我幾乎與所有人都持不同意見，記住當時的觀點是中國正在耗盡勞動力，因此中國將出口通貨膨脹。現在，我一直以來的論點是中國無法出口通貨膨脹，他們是通貨緊縮的主要出口國。

原因很簡單。中國就像日本的七十年代和八十年代，擁有非常高的國家儲蓄率。他們的儲蓄率大約在45%左右，就像日本在七十年代和八十年代可以實施政策來消費這些儲蓄，但他們沒有。中國也沒有。

因此，結果是他們必須投資至少42%、43%的GDP。想想這些數字，相當於每年投資9到10萬億美元。這是日本每年投資的GDP的兩倍。如果你投資這麼多錢，投資什麼其實並不重要。

你會創造出巨大的過剩產能。如果你進入一些小眾領域，比如習近平所説的“生產力”，比如電動車、機器人、自動化、太陽能產業，如果你進入更小的細分市場，你幾乎會自動創造出三倍的全球需求，甚至更多。

在這一點上，他們的選擇非常有限。要麼他們改變方向，劇烈調整政策，給人們發支票，而不是再建一個工廠。

**特雷西 (15:39):**建立一個社會安全網……

**維克托 (15:41)**是的，提高全民基本收入。他們在中國已經有全民基本收入，只需提高並在全國範圍內實現均等化。所以你要麼這樣做，但如果你不願意這樣做，他們不願意，那麼唯一的辦法就是接受你失去了資本並關閉工廠。

我們將發現中國可能是一個比我們想象中小得多的國家，或者另一種選擇是將這些過剩產能傾倒到其他國家。但考慮到涉及的資金量，幾乎沒有什麼可以傾倒到哈薩克斯坦。因此，只有英國、歐洲貨幣聯盟或歐盟、美國、日本。這些地方能接受這種產能的地方非常少。

所以發生了什麼，那些國家正在設置障礙。現在，他們設置障礙的原因是中國也想改變世界。他們想重新設計一切，無論是人權、信息，還是國家與個人的角色，或者是國家補貼的角色、貿易規則，他們想改變一切。

所以如果中國不 嘗試 改變世界，我認為障礙出現的程度不會如此激烈。但現在中國面臨一個困境。障礙會出現，這意味着銷售過剩產能會變得更加困難。你不想承認資本的損失。

而你所嘗試做的就是進行魅力攻勢。這就是為什麼[中國]總統現在在歐洲。從美國的角度來看，美國正在嘗試逐漸將中國排除在西方體系之外，但不想擾亂冰箱價格或家庭主婦使用的東西。

而你做到這一點的方法是從上層開始，從高端開始，持續推進，慢慢將他們排擠出去，逐漸減緩他們的增長速度，至少相對於你能做的，但不觸發真正的衝突。

所以對我來説，這就是冷戰。你在儘可能削弱對手的同時，走在一條緊繃的繩索上，而不觸發一些真正糟糕的事情。我認為到目前為止，公平地説，無論是珍妮特·耶倫、布林肯，還是沙利文，我認為他們在實現這種平衡方面做得相當不錯。

然而，這是否能夠維持，取決於中國經濟和社會在某種程度上的表現。我是説，這當然也取決於美國發生的事情，但如果你只看中國，這就取決於這一點，因為請記住，中國的名義GDP已經從10%下降到4%。

換句話説，隨着你創造更多的去通貨膨脹，正如你在日本看到的，實際上是名義GDP告訴你壓力的程度。現在，如果經濟和社會是朝着兩位數的名義GDP運作的，如果你無法提高它，壓力不可避免地開始上升。因此，問題是這種壓力上升的程度，以及中國在地緣政治、政治以及經濟政策方面的反應，以及你將如何改變它們？

**Tracy (28:41):**嗯，這正是我不明白的地方，這在我們最近與Hugh Hendry的節目中也提到過，他談到傳統的中國出口模式——正如你剛才所闡述的原因——已經不再奏效，因為，歐洲不會接受來自中國的大量廉價電動車。

所以我想我有點困惑，中國到底在計劃什麼，因為來自世界其他地方的抵制似乎是如此明顯。當中國首次開始談論在半導體或戰略性重要技術方面建立技術獨立時，我的印象是其中的一些想法是為了將其銷售給國內人口，這樣你就不必擔心美國突然切斷你與重要芯片的聯繫。

你會有自己的供應，然後你可以隨心所欲地使用它。但正如你所説，刺激國內消費似乎並不是現在的優先事項。他們似乎仍然非常專注於出口。所以我想我就是不明白，因為在我看來，這種策略的問題似乎是如此明顯。

**維克托 (29:55)：**我描述它的方式是我看待習近平和現在中國領導層的方式，這種態度有點像是非常嚴厲的父權主義。你知道，軟弱是壞事，受苦是好事。這是一方面。

另一方面則是非常經典的經濟學和馬克思主義經濟學。他們實際上是在回溯到凱斯奈、大衞·李嘉圖、亞當·斯密、卡爾·馬克思的時代，那些人並沒有考慮價格。他們在考慮價值。

自19世紀末以來，經濟學家們豐富了價值。因此我們只關注價格。所以如果你是億萬富翁，你一定是增加了價值，因為價格告訴我們你有。經典經濟學家説‘不，這個人只是捕獲了別人的價值。他沒有創造價值。’

所以如果你採取這種思維方式，誰在創造價值？誰在破壞價值？如果你問大衞·李嘉圖，他認為金融市場或資本市場是增值的嗎？答案是不會的。你可以爭論的最好事情是，他們重新分配了，但他們並沒有創造它。

誰在創造價值？所以對於李嘉圖、亞當·斯密，甚至在此之前的凱斯奈來説，論點是生產東西的人，無論是早期的農業，還是製造業，還是技術。

因此，重點似乎更多地放在供應上。重點似乎更多地放在生產上。重點是開始加強習近平所稱的生產力，這是一種經典的馬克思主義論點，生產性與非生產性。加強這一點，在你不認為是生產性的人面前設置障礙，他們對資本市場和金融非常懷疑。

**特雷西 (31:32)：**遏制資本的無序擴張……

**維克托 (31:34)：**沒錯，卡爾·馬克思曾稱之為虛假資本。為了自身利益而增值的資本，而對其他人沒有任何好處。因此，如果你採取這種心態，而這並不是西方經濟學家的心態，但如果你採取這種心態，嚴厲的父權主義態度以及他所描述的生產力的重點，你就會明白他們為什麼不願意真正採取行動。

現在，正如我早些時候所説，壓力必須上升，他們將不得不轉變。我們在2022年10月底和11月初的Covid中看到，他可以非常迅速地轉變。這就是為什麼在Covid之後會有無序的開放。因此，有可能會有那一刻，你實際上會看到變化，但他等待的時間越長，情況就越糟。

原因很簡單，中國不是日本。日本有開放的資本賬户和波動的貨幣以及可兑換的貨幣。因此，當日本撞上牆時，他們會在一夜之間崩潰。中國有封閉的資本賬户。貨幣不可兑換。中央銀行並不獨立，實際上幾乎失去了所有權力。商業銀行並不商業，私營部門也並不真正私有。

所以當你在圍牆花園後面操作時，你不能有明斯基時刻。你不能就這樣撞牆崩潰。但你可以做的是，隨着你繼續前進，基本上會有越來越大的阻力。所以如果日本在1990年採用了中國的系統，他們不必倒下。他們可以生存到‘96或‘97年，但你越是這樣做，情況就會越糟。因此，他們需要重新校準。

所以需要的重新校準，意味着要相當戲劇性地改變你的政策設置。第二，戲劇性地改變你的地緣政治立場，某種意義上停止試圖重建世界和改變世界。並改變國內政治。換句話説，給人們一些自由，無論是企業、消費者還是家庭。如果有這種轉變，你仍然需要付出代價，因為我強調的一件事是資本存量，國際貨幣基金組織對此進行了計算。

如果你想想2004年，中國的資本存量大約是4萬億美元。印度是1萬億美元。在2028年，他們將擁有105萬億美元。例如，美國將擁有70萬億到75萬億美元。印度只有6萬億。因此，中國在幾十年內吸收了超過100萬億美元的貶值資本。

當你吸收如此多的資本，這相當於整個世界的GDP，當你如此迅速地吸收如此多的資本時，必然會有一個消化不良的時期。因此，即使你今天做出政策轉變，這個消化不良的時期也會伴隨你。但如果他們這樣做，風險溢價將會改善，因為中國是唯一在世界上和唯一的資產，在過去幾年中風險溢價上升。幾乎在其他地方，風險溢價實際上下降了。

**喬 (34:46):**我想強調你説的兩個具體問題。第一個是，你提到了中國傾銷，我在概念上理解在像鋼鐵這樣的商品中傾銷的想法，或者説，你生產了一堆，但不能在國內全部使用，或者甚至像太陽能這樣的東西。

但很多中國的出口成功似乎是在製造高質量的非商品，這些產品在成本方面非常具有競爭力，某種程度上在質量方面也是如此。一個例子是人們説小米手機現在的攝像頭比iPhone更好。這是一個方面。

然後另一個方面是你説你讚揚耶倫和布林肯在維持某種合理的狀態方面做得很好，這種試圖削弱中國但不一定激起更強烈反應的努力，他們實際上在實質上做了什麼？因為我看到他們的出行，我看到談話和焦慮，還有關於傾銷的《金融時報》專欄，但我並不真正理解或無法完全內化他們在實質上取得了什麼成就。

**維克托 (35:48):**嗯，你需要避免的是非常戲劇性的舉動。

**喬 (35:51):**好的。

**維克托 (35:52):**換句話説，你最不想要的就是停止對非常初級產品徵收關税。但請記住，中國實際上主要做低端產品。人們關注攝像頭等。但中國的很多產品是基礎化學品、玩具之類的東西。

所以儘量避免儘可能地取代那種貿易，儘量關注對你戰略上重要的領域，這就是特朗普開始做的，但非常混亂，而拜登政府在過去四年中做得非常系統。

現在，除了中國貿易將被重新引導之外。現在，突然間墨西哥和越南成為美國的主要合作伙伴，與這些國家實際生產能力關係不大。很多中國貿易通過這些地方重新引導，並接受這一點，因為你從中獲得了一些好處，包括有時更好的質量和更低的價格，美國的消費者和企業都能受益。

與此同時，你所要做的是儘可能重新建立聯繫，因為正如國防部長在新加坡所説，當時中國拒絕與他交談，18個月前他説：“與蘇聯，我們從未在任何事情上達成一致，但我們進行了交談。”

同樣的事情在這裏也適用。你需要保持對話的渠道，以便知道你能走多遠，不能走多遠，能施加多大壓力，能收回多遠。因此，你要儘量避免混亂，儘量避免到處亂拍東西，儘量避免將中國推得太遠。同時，正如我所説，逐漸削弱它。

現在有一種可能性，雖然目前可能性很小，但確實有可能發生一些可怕的事情，無論是在俄羅斯、烏克蘭，還是在台灣海峽發生一些可怕的事情。整個局勢可能會開始升級，超出你所嘗試的範圍。

在那時，我們可能會看到中國和香港資產的清零。你甚至可以看到美國財政部主張他們不承認，例如，香港元的貨幣。因此，在極端情況下，你可能會有非常極端的結果，我認為只要沒有，如我所説，沿途發生災難，這些結果是不太可能的。

**Tracy (38:10):**所以我們只剩下幾分鐘，我想回到你之前説的關於金融風險以某種方式遷移到現實世界、政治領域的想法。你實際上是我知道的唯一提到哥倫比亞大學抗議的賣方分析師。我們在紐約，哥倫比亞離我們並不遠。跟我們談談這種政治不滿在你的世界中是如何表現的，在投資和宏觀等領域。為什麼這在你的雷達上？

**Viktor (38:48):**通常，當你有代際更替，一切都很好，比如經濟很好，金融很好，技術很好，政治或地緣政治沒有位移時，一代人幾乎不被注意地滑入另一代人。這就是嬰兒潮一代和X世代的情況。但每當你有……

**Joe (39:08):**作為X世代，我們從未真正融入，我們在還沒進入之前就滑了出去。我們從未得到任何……

**Tracy (39:15):**等一下，你不是X世代。你不是老千禧一代嗎？

**Joe (39:15):**不，不，我是‘80年，我是X世代。無論如何，繼續。

**Viktor (39:18):**但每當你有重大的技術金融破壞時，發生的事情是，或者每當情況大幅改善或惡化時，一代人無法滑入另一代人。這就是嬰兒潮一代與沉默一代和GI一代的情況。

嬰兒潮一代無法與他們的父母或祖父母產生共鳴。他們對自己想要做的事情有着截然不同的看法。因此，年輕一代，任何在80年代初以後出生的人，對世界有着截然不同的看法，而他們之所以有如此不同的世界觀，是因為他們沒有經歷過一個工作機會豐富的世界，在那個世界裏，上大學後你就能自動找到一份好工作。

他們發現工作在貶值，他們發現職業生涯在貶值。他們發現技術提供了許多工具，但也削弱了你的定價能力和邊際定價能力。他們發現，隨着這種情況的發生，政治變得迷失方向。他們發現，民主政策無法解決問題，極端的兩極化。

所以他們處於技術、金融和政治革命的交匯點。當你經歷這樣的變化時，那一代人會有非常不同的思維方式，最終他們會成為一個非常龐大的羣體。當他們成為一個龐大的羣體時，他們會要求改變。

現在，嬰兒潮一代所要求的並不是這一代人所要求的，但他們都在要求改變。在我看來，所有調查結果顯示，他們所要求的改變非常基於社區，非常是一個平等的社區，非常是政府支持的。

換句話説，他們更傾向於向他們的曾曾祖父母學習，那些生活在1940年代和1950年代的人，而不是向他們的父母和祖父母學習。因此，通常這類示威活動以這些類型的理由開始，藉口並不重要，無論是民權、冷戰、越南戰爭、還是不平等，或者其他任何事情，總會有某種東西觸發它。

但是隨着他們成為越來越大的人口的一部分，他們確實推動了政策。因此，今天的晚期千禧一代和Z世代幾乎占人口的50%，但他們僅佔成年人約39%。他們在美國的選民中僅佔25%。從數學上講，到2028年、2029年，他們將成為成年人中的多數，到2030年代初到中期，他們將絕對成為投票和成年人中的多數。

所以問題是，他們會要求什麼樣的政策，經濟政策、政治政策、社會政策？嬰兒潮一代想要自由、自由企業、個人責任。你給我繩子，我可以用它來吊死自己，也可以成功。這些傢伙要求的是別的東西。那麼所有這些政策將如何改變？我認為他們會把我們帶回到1950年代，這可能是更可能的結果，而不是1990年代、2000年代。

**特雷西 (42:22):**我喜歡從概念上講，我們似乎已經回到了，人口變化可能在長期內推動更高的赤字，從某種意義上促進美國例外主義。

**喬 (42:35)**我接受。

特雷西 (42:36)是的，我們接受。維克托·施韋茨，非常感謝你再次來到 奇怪的交易。

**維克托 (42:39):**謝謝，我很感激。

**特雷西 (42:55):**喬，我覺得任何提到世代的討論總是會引發關於分界點的爭論。

**喬 (43:02):**好吧，我可能説過，我不知道我是否在節目中説過，所以我就説我有一個非常簡單的測試來劃分X世代和千禧一代，因為有些人説是‘79年或’81年。

**特雷西 (43:12):**我聽説是1980年及以後。

**喬 (43:14):**是的，我也聽説過。但我認為有一個非常簡單的測試，那就是你在大學時是否有Facebook？因為這會自動把你歸入那個範圍。但這也是代際轉變的標誌。社交媒體顯然是一個分界線。我在大學時沒有Facebook。我第一次註冊賬户，我不知道，那是在我畢業後幾年。顯然你有。所以我是X世代，你是千禧一代。

**特雷西 (43:39):**這很有道理。

**喬 (43:40):**謝謝。我認為這是一個測試，顯然，我想它可能早些時候在哈佛推出。暗示是哈佛的人比其他人更早成為千禧一代。

**特雷西 (43:51):**嗯，是的，我在倫敦政治經濟學院，我認為我們是第一批獲得它的國際大學之一。我必須説，我有點懷念Facebook的大學時代，我們花了大量時間互相戳。我不知道你是否還記得。

無論如何，回到宏觀層面，從那次談話中有很多東西可以提煉出來。和維克托談話總是很棒。我想讓我印象深刻的一件事是，他強調了我想，意外寬鬆的金融條件。對我來説，這似乎是目前市場發生的事情的關鍵部分。

而且這有點回到我之前提到的觀點，我認為沒有人預料到成本會如此上漲 即 基準利率和美聯儲的加息，而信貸供應仍在繼續擴張。對我來説，這在很大程度上是資產價格中發生的許多事情的關鍵，為什麼我們沒有看到人們預測的巨大違約週期，為什麼我們沒有看到像很多人預測的那樣的裁員等等。

**喬 (44:53):**是的，完全是這樣。我們可以輕鬆指出幾個不同的類別，比如房地產的某些方面，其中[有壓力]，但不，這完全是事實，這有點像一個難題，我認為沒有人能給出一個很好的答案，為什麼你知道，人們談論再融資，每個人都有一個三年固定利率。也許這與此有關。

不過，為什麼這沒有對資產價格產生更大的壓縮效應，這並不是完全直觀的。你知道，從那次談話和與維克托的每次談話中可以提取出很多東西。就像我説的，我們可以就點的問題談一個小時，也許我們應該這樣做。

似乎這越來越受到關注，可能被點所束縛，顯然，我們會做更多關於中國的劇集，但這真的可能嗎，我想我有我的疑慮，但我知道什麼呢？以一種不會引發實際地緣政治衝突的方式削弱中國的尖端能力，更温和一些。這裏有大問題。

**特雷西 (45:47):**點在我看來似乎是如此無害。我們談論它們作為……真有趣。

**喬 (45:53):**等一下，我可以坦白嗎？我總是在最後做我的坦白，因為我希望沒有人在聽。

**特雷西 (46:00):**現在關閉 奇怪的交易。

**喬 (46:01):**在這裏關閉 奇怪的交易。我總是忘記點是個別FOMC成員認為未來貨幣政策的最佳路徑，還是該FOMC成員認為未來的政策會是什麼。我知道線上有一個正確的答案，但我總是忘記哪個是哪個。

**特雷西 (46:23):**哦，我討厭這種東西。這讓我覺得，這是一種你在不考慮自己實際在看什麼的情況下，自然談論的事情，但我認為這可能是他們認為適當的貨幣政策應該是什麼。

**喬 (46:35):**不，你説得對。正如我剛才所説的，我也查了彭博社的點圖解釋。無論如何，給你。

**特雷西 (46:40):**我的意思是，你也會期望它是這樣的，對吧？

**喬 (46:43):**是的，對。

**特雷西 (46:44):**把 英格蘭銀行的風扇圖帶回來。這就是我所説的。放棄點圖，讓我們做一個利率的概率範圍，我們可以有風扇圖或者那些毛髮圖，毛茸茸的圖，梅杜莎圖，我喜歡。

**喬 (46:59):**或者，回到過去的日子，他們甚至不告訴你他們發送的利率，市場必須自己弄明白，因為隔夜利率，這樣也可能不錯。我認為我們不需要這麼多溝通。我很感激，我喜歡這些演講。它們很有趣，但我們曾經多年沒有這些。

**特雷西 (47:14):**關於維克托提到的實時重新定價，看看這樣的系統對當前金融市場意味着什麼，會非常有趣。也許這樣會更好。讓我們都慢下來。

**喬 (47:26):**我認為這是可能的。

**特雷西 (47:27):**好的，我們就到這裏吧？

**喬 (47:28):**我們就到這裏吧。

你可以關注維克托·施韋茨在 @ViktorShvets。