奇怪的交易簡報：商品超級週期如何結束 - 彭博社
Tracy Alloway, Joe Weisenthal
在法國巴黎Alain Ducasse的巧克力工廠，一袋生可可豆上的標籤。
攝影師：Cyril Marcilhacy/Bloomberg
唐納德·特朗普在7月18日威斯康星州密爾沃基舉行的共和黨全國代表大會上。
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Joe和Tracy正在關注的內容
本週的播客中，我們有幸採訪了兩位當今偉大的大宗商品專家。
週四我們與Andurand Capital Management的Pierre Andurand交談。然後週五我們與曾在高盛擔任大宗商品研究主管多年的Jeff Currie進行了交流，後者現在已經離開高盛，加入了卡萊爾集團，他現在致力於與能源轉型相關的投資。
Pierre通常以他在石油領域的工作而聞名，但這次談話主要是關於可可，以及他在這個關鍵巧克力成分上的看漲賭注 — 就在今年春天價格飆升之前。而我們與Jeff討論了銅，這是他一直非常看好的關鍵工業金屬，他稱之為他職業生涯中見過的最好的交易。
可可和銅，在商品方面顯然截然不同。農業和金屬的交易方式非常不同，並且在不同的市場結構下運作，等等。
但根據皮埃爾和傑夫的説法，目前兩者都表現出超級週期的特徵。換句話説，兩者都面臨着難以輕易糾正的供需失衡。
對於可可來説，主要問題在於供應。由於西非的糟糕種植季節、氣候變化（為增長帶來長期挑戰）、作物疾病的爆發，以及由於俄羅斯對烏克蘭的戰爭而導致的化肥減少，供應受到了損害。
皮埃爾強調的關鍵是，唯一能使市場重新平衡的是更多的供應。原可可並不佔巧克力棒價格的很大比重，總體上，人們在巧克力上的花費並不多。這意味着在人們實際開始削減消費之前，價格可能會出現很大的漲幅。人們會購買他們要購買的巧克力數量，不管可可的價格如何。
至於銅，主要問題在於需求。國防支出的增加和電氣化都是推動對這種金屬需求的巨大結構性助力。再加上收入向社會經濟階梯較低的人羣的再分配，這將推動商品消費的增加。這些因素短時間內不會消失。
與此同時，新的銅供應（以新礦山的形式）是一個本質上緩慢的過程。在我們動工之前，我們需要在紙上畫出新的規劃。目前甚至還不清楚是否有太多這樣的事情正在進行。新的銅礦仍然在政治和環境上備受爭議（要了解原因，請查看我們幾年前與智利微生物學家錄製的這一一集）。
那麼問題就變成了：你到底如何開始考慮一個如此失衡的商品的公平價格？
説某種原因導致某種商品赤字是一回事。但這並不自動意味着價格上漲，因為坦率地説，市場並不那麼容易。
Pierre和Jeff都具體討論了通過激發更大的供應或需求響應來推動市場達到平衡的公平價格概念。
目前，倫敦交易的一噸銅的價格約為10,000美元。這裏是Jeff的講話關於市場最終如何達到平衡的漫長過程：
“讓我們回顧一下2000年代發生了什麼，因為我認為對現在非常有啓發性。那個超級週期持續了12年，基本上從‘02年到2013年或2014年。70年代的超級週期基本上持續了‘68年到‘80年，同樣是12年。
為什麼是12年？第一到第三年通常是價格較高，這會創造出‘嘿，這是真的’的信心。我們已經進行了三年。信心還算可以。你知道我談話的那些頑固分子對此非常有信心，這意味着你可能需要更高的價格，更多的人開始相信這是真的。
是什麼導致了價格的第二次大幅上漲？因為一旦這些公司開始支出，你就會出現成本通脹，這將使你上升到下一個水平。如果你看看2000年代銅的情況，它從每噸大約2,000美元漲到了每噸4,000美元，在那頭三年內。然後在‘06年到‘08年左右，價格爆炸到了每噸8,000美元，因為那時他們開始支出，但他們必須獲得那種在這個市場上仍不明顯的信心。
然後讓我們説最後的五到六年最終是當你開始解決系統瓶頸時，然後投資得以實現，你知道，再過七年，你就會得到實際供應。
那麼我們在這個過程中處於什麼位置？我們仍然處於那頭三年，圍繞着，你知道，這是真的嗎？我們的估計是，你需要超過每噸9,000美元，10,000美元，人們才會真正開始對他們能夠進行這種投資感到有信心。
我認為另一件事也很重要，不僅價格必須達到那些使成本收支平衡開始發生的水平，而且它們必須上漲，以創造某種信心，表明他們有某種緩衝，這意味着，我們希望在你開始看到供應響應之前，價格要高得多。”
現在，傑夫看到銅價將達到每噸15000美元的水平，這是一個可以獲得持續投資信心的水平，從而真正引發供應增加。
與此同時，這裏是皮埃爾如何考慮可可的公平價值：
“我認為主要是瞭解價格需要移動多少才能平衡市場。有時候人們可能會在市場上交易20年。他們已經習慣了價格範圍，並且相信，好吧，例如，價格的頂部是高價。
但他們並沒有真正問自己是什麼造成了那個價格，對吧？有時候退一步可能會有所幫助。我的意思是，價格的主要形成原因主要是過去如果價格上漲，你會得到供應響應。但是如果現在你沒有得到供應響應，或者供應響應需要四五年的時間，那麼你就需要有需求響應。
很多人看價格是用名義術語。所以你會聽到人們説‘哦，我們的可可價格是有史以來最高的，但這是因為他們用名義術語看價格。[之前]1977年的最高價是5500多美元每噸1977年的美元，相當於今天的28000美元每噸。
所以我們距離之前的高點還有很長的路要走。所以你必須看一些更多的歷史，瞭解過去價格如何對短缺做出反應，需要多長時間才能解決產品短缺問題。以及今天有什麼不同。
所以有一個比率我們看，大多數人看的，實際上是庫存與磨碎比率。所以這是庫存與需求的衡量，我們所謂的磨碎基本上是工業公司拿可可豆並希望用它製作巧克力。所以這是一個過程，其中一些公司直接製作最終產品巧克力。有些公司將產品賣回給其他巧克力製造商。
所以基本上一個典型的磨碎機會拿可可豆並用它製作可可脂和可可粉。而這兩種元素的價格也比可可豆上漲得更多，這意味着實際上我們可能在整個鏈條中進行了一些去庫存。
所以看起來需求，當我們看巧克力製造商時，對巧克力的最終需求根本沒有下降，看起來在這一年裏是持平的。磨碎看起來今年下降了三，三分之半，儘管最終需求在體積上是相同的，這意味着他們實際上一直在去庫存可可豆。
所以我們在各個地方都有去庫存 —— 在最終巧克力水平上，可可豆水平上，可可脂和可可粉水平上。所以我們在整個鏈條上都有這種去庫存，現在我們有史上最大的赤字，而且看起來明年我們將會有赤字。
所以我們可能會陷入完全耗盡庫存的境地。我的意思是，今年我們認為我們將以21%的庫存與磨碎比率結束本季。在過去的10年裏，我們大致在35%和40%之間。在1977年的前高點時，我們的比率是19%，這就是我們推動到今天的28000美元每噸的原因。”
因此，最重要的是這些都是漫長的過程。事情可能需要很長時間。在某些情況下，價格確實必須擺動到歷史極端才能被認為是“公平的”。
本週播客內容
如上所述，我們今天發佈了一期獎勵節目，嘉賓是Andurand Capital Management的創始人皮埃爾·安杜蘭，他向我們介紹了他最近的可可豆交易。對於任何好奇石油交易員如何圍繞一種非常不同的大宗商品形成投資論點的人來説，這是必聽的節目。我們還談到了咖啡、橙汁、石油和銅。
我們還請回了卡萊爾能源路徑首席戰略官傑夫·庫裏，這是自從離開高盛以來的首次。他談到為什麼銅現在是他最有信心的交易。
我們與長期合作的 Odd Lots 最喜歡的 麥格理策略師維克托·謝韋茨 談論了美聯儲、通脹前景、中國當前的情況，以及代際衝突的經濟影響。
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我們還向維克托·謝韋茨徵求了一些閲讀推薦。
他推薦了約翰·格雷的 新利維坦：自由主義之後的思考，瑪麗安娜·馬祖卡託的 一切的價值：全球經濟中的創造與佔有，菲利普·布隆的 裂痕：1918-1938年西方的生活與文化，權力與進步：我們千年來對技術和繁榮的鬥爭，達倫·阿塞莫格魯和西蒙·約翰遜的，莫德凱·庫爾茲的 技術的市場力量：理解第二個鍍金時代，最後，哈爾·布蘭德的現代戰略的新創作者：從古代世界到數字時代。
來源：亞馬遜，出版商### 我們正在閲讀什麼
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馬克·扎克伯格表示，前總統唐納德·特朗普在被槍擊後的立即反應“很酷”和鼓舞人心，這有助於解釋他對選民的吸引力。
“看到唐納德·特朗普被打中臉部後站起來，舉起美國國旗，是我一生中見過的最酷的事情之一，”Meta Platforms Inc.首席執行官在週四的一次採訪中在該公司位於加利福尼亞門洛帕克總部表示。“作為一個美國人，在某種程度上，很難不對那種精神和戰鬥感到激動，我認為這就是為什麼很多人喜歡這個傢伙的原因。”