Blackstone、KKR和Cinven在私募股權領域進行了500億美元的抵押貸款賭注 - 彭博社

合成實驗室生物學家們準備在2020年5月的法國Lens進行COVID-19冠狀病毒檢測中心採集樣本。

攝影師：Denis Charlet/AFP/Getty ImagesCinven的客户去年收到了一些不受歡迎的消息：這家收購公司與實驗室測試公司相關的融資並不順利。客户們不僅沒有獲得意外之財，還不得不增加現金投入。

原來，Cinven已經抵押了自己在Synlab AG的股份，這通常會提高每個人的現金分配。然而，現在，Cinven在2021年上市的公司的股價正在暴跌，因為隨着Synlab的COVID測試銷量隨着疫情的減退而減少。

股價在2023年2月下跌得如此嚴重，以至於Cinven面臨了追加保證金的要求——貸款人要求增加更多資金作為抵押，否則就有可能看到股票被沒收。知情人士稱，Cinven不得不與客户一起交出2.99億歐元，約合3.2億美元。

私募股權公司利用以公司股份為抵押的保證金貸款已經超過十年，以加速回報，並向對最近資產銷售不滿的客户返還現金。行業高管估計，目前未償還的債務高達500億美元。

但風險不僅僅是股價下跌。除了保證金貸款外，基金還採用了更多新穎形式的抵押他們的持股來為投資者釋放現金，進一步增加了私募股權領域的債務擴張。

所有這些債務的全部成本都將隨着利率的上升而到期。即使在首次公開募股之後 —— 客户可能期望用來清償債務重的賭注 —— 投資者可能發現他們的股份仍然通過浮動利率保證金貸款進行了槓桿化。

有時，貸款只會帶來新的麻煩。

“每當管理者引入額外的債務或槓桿，都會為事情出錯創造機會，”領導Meketa投資集團外包首席投資官服務的Brian Dana説。

黑石的貸款

Blackstone Inc.，全球最大的另類資產管理公司，在借出約8.6億美元抵押其在約會應用Bumble Inc.的股份後，於2022年3月收到了追加保證金通知。KKR & Co.在2020年披露，一些基金在抵押品 —— 如石油管道公司Genesis Energy LP的股份 —— 在大流行期間價值下跌後收到了追加保證金通知。

根據彭博估計，Blackstone在2021年和2022年對超過半打公司的股份進行了約40億美元的保證金貸款。“這是一種非常常見的加速獲利方式 —— 同時保留價值和潛在上漲空間 —— 用大型公共頭寸，”總部位於紐約的Blackstone的一位發言人説。

在股市波動或其他持有資產難以出售的年份，保證金貸款幫助管理者避免在出售時虧損，仍然向投資者返還現金。客户獲得更多零錢以重新投資，而新一輪費用則流向管理者。

股票下跌到觸發保證金調用的程度，借款人最終會受制於他們無法控制的市場力量，削弱了私募股權提供避開公開交易動盪的想法。

為了滿足Synlab的保證金調用，Cinven實際上要求客户返還私募股權公司之前從Synlab首次公開募股中獲得的支付，該募股籌集了6.71億歐元（8.13億美元）。

在投資者急需現金時要求返還分配的舉動引起了不安，知情人士之一表示，該知情人士要求匿名討論這筆私人交易。該人士表示，一些客户在熟人中表達了擔憂，或者質疑Cinven員工是否已經採取足夠措施保護他們的資金。

據知情人士透露，Cinven已經清算了保證金貸款。該公司成立了一個實體購買了更多Synlab股票，這一舉措支撐了股價，並使私募股權公司擁有控股權，從而可以引導公司的增長。該公司還計劃將Synlab私有化。

總部位於倫敦的Cinven的代表拒絕置評。

有用的工具

保證金貸款本質上並不是壞事。它們幫助建設了美國的鐵路，並被現代的冒險家如埃隆·馬斯克所使用。

但它們也帶有污名。在瘋狂的二十年代，投資者只支付了10%的首付就購買股票，剩下的部分則是借款。當他們大規模拋售以滿足保證金調用時，這加劇了1929年的股市崩盤，並留下了高風險的污點。

私募股權基金大約15年前開始對貸款產生興趣，因為它們的投資和收購規模越來越大，退出策略變得更加棘手。

當收購公司的私募股權公司上市時，他們通常會被大量股票所困，因為主要股東通常需要等待長達180天才能出售。理論上，這有助於保護承銷商和新的公眾投資者免受突然下跌的影響。即使鎖定期到期，這些股份也可能因為規模過大而無法迅速出售。

更多費用

這就是保證金貸款的用武之地。在2008年金融危機之後的十年裏，債務變得廉價，這使得借款和解鎖一些現金變得容易。這也有助於推高了用於計算私募股權投資組合回報的指標，進而幫助交易商更早地開始收取他們的利潤份額。

如果一個基金只有7%的回報，對私募股權贊助商來説幾乎沒有或沒有任何收益，但是在9%時，“分成”可能會很可觀，Newbury Partners的副主席Richard Lichter説。 “這絕對會影響是否借款的計算。”

黑石集團在2013年將酒店公司希爾頓全球控股公司公開上市時從保證金貸款中獲益，這是黑石集團有史以來最賺錢的交易之一。在首次公開募股之後，根據監管文件，黑石集團通過希爾頓的股份獲得了一筆25億美元的貸款。其中大部分資金分配給了基金投資者。

這使得公司能夠“兩全其美”，當時的黑石總裁託尼·詹姆斯在2014年的一次收益電話會議中告訴投資者，並補充説黑石預計會再次使用這種技術。公司可以“以非常低的成本獲得一些現金，並繼續在股票上享有100%的上漲空間。”

黑石在2021年和2022年至少進行了七筆保證金貸款，所有這些都增加了回報。它們包括對蓋茨工業公司和切薩皮克能源公司股票的借款。

據知情人士稱，對Bumble股票進行的一筆擔保貸款幫助公司在2021年底前支付了原始投資資本的兩倍。據一位發言人稱，這些貸款組合的初始貸款價值比率平均不到20%。

但至少有一個顯著的挫折。在由於利率上升而引發的歷史性增長暴跌中，Bumble的股價在2022年第一季度下跌了多達52% — 足夠陡峭，以至於銀行家發出了一個保證金追繳通知，知情人士稱。公司動用了持有Bumble的基金儲備來提供現金。

一位黑石發言人表示，多年來公司已經利用保證金貸款約兩打次，“幾乎沒有問題”。

他稱這些貸款是一種“低成本工具”來增加投資者的回報，還説保證金貸款通常用於槓桿較低的公司。公司表示通常會在發生保證金貸款時通知投資者。

一個更近期的缺點是，債務通常具有浮動利率，隨着美聯儲推高利率，現有保證金貸款的成本已經上升。根據知情人士透露，Blackstone在2023年底就Bumble貸款進行了新的協商，隨着利率上升，成本增加了四倍以上，從最初的2%增至8%以上。

根據文件和知情人士透露，那時大部分貸款已經償還，這些知情人士未經授權，不得公開發言。

修改後的條款

當事情出現問題時，保證金貸款可能會考驗私募股權公司的談判技巧。

在2020年初新冠疫情爆發時，管道公司Genesis Energy的股價與油價一起暴跌。這也降低了幾年前KKR附屬公司抵押為保證金貸款的優先股的價值。

據知情人士透露，儘管KKR最初能夠修改條款，但隨着Genesis股價持續下滑，公司不得不投入更多現金。據知情人士稱，沒有違約，KKR在當年三月償還了貸款。

投資者對金融工程的成本是否會長期影響回報意見不一。

“作為合夥企業的投資者，如果他們借錢加快資本回報速度，從而增加我的投資回報率，我會贊成嗎？當然會，”為機構客户管理資金的Morgan Creek Capital Management創始人Mark Yusko説。但他更希望他們將我們的資金投資更長時間，獲得更高的資本倍數。

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在過去的三個交易日中，與隔夜擔保利率相關的期權市場定位顯示，有越來越多的賭注，如果美聯儲將其關鍵利率降至2025年第一季度的2.25%甚至更低，這些賭注將獲益。