《彭博社》：金髮女孩市場正在忽視經濟放緩的跡象
Edward Harrison
S&P 500的市盈率是互聯網泡沫和2021年交易狂熱之外最高的之一。
在短短几周內，美國經濟增長放緩的跡象明顯增多。債券市場正在定價放緩但不是衰退。股票市場看起來更脆弱。
從“金髮姑娘”到放緩
- 我們不再處於“金髮姑娘”的巔峯
- 股票市場沒有為這種環境定價
- 相比之下，債券在這裏看起來不錯
- 數據顯示持續擴張，但就業疲軟
- 美聯儲需要快速採取行動阻止衰退
- 衰退對債券非常有利，對股票不利
最近從服務業獲得的樂觀數據表明，美國經濟遠未偏離軌道。但它可能在放緩。問題在於，就在幾周前，我們還在談論“金髮姑娘”經濟。然而，更廣泛地看，這似乎不再那麼確定 — 這對債券應該是個好兆頭，但對那些不斷推動股市創新高的投資者來説卻引起了擔憂。
事實是，繁榮傳播的範圍和程度存在顯著弱點，這是宏觀數據長期掩蓋的事實。美國經濟的大片區域，尤其是較小的企業和低收入家庭一直在掙扎。而宏觀層面的疲軟現在表明痛苦已經開始蔓延。繁榮的股市和更高的利息收入只能在一定程度上刺激經濟。最終，美聯儲加息的反刺激效應必須發揮作用。而它們已經開始發揮作用。
我認為這意味着年底可能會有降息。但除非弱點從這裏開始增長，否則你可能仍然會希望避免過度暴露於長期債券，長期債券已經在一段時間內定價了增長風險，使它們的收益率遠遠低於短期債券。即便如此，考慮到收益曲線的位置，債券總體上仍然具有吸引力的價值。另一方面，股票市場也定價過高，需要一個“金髮女孩”情景才能獲得更多收益。
我們現在在股票市場定價上的位置
在我們深入數據和市場含義之前，讓我們看看我們在兩個重要標尺上的位置——標普500指數市盈率和國債收益率曲線的倒掛。
當你看看我們隨着時間支付給標普500指數每一美元收益的金額時，有兩件事變得清晰。一是利率非常重要。你可以看到，由於利率下降，從1982年到2000年，市盈率呈現出長期上升的趨勢。在這18年期間有高峯和低谷，但由於未來收益的價值大大增加，由於較低的利率帶來的較低機會成本，這一明顯趨勢是上升的。這種利率因素主導了其他所有因素。
然而，你也可以辨別出市盈率的週期性，市盈率在1989年、1994年和2000年的美聯儲加息週期中達到峯值。一些隨後的高峯更多是由於經濟衰退導致的低收益，而不是價格。但即使在2000年互聯網泡沫破裂之後，你可以看到一個明顯的長期趨勢，這個趨勢始於金融危機之後一直延續到今天，標普500指數的價格比15或16年前高得多。
總結：目前，我們的市盈率水平接近頂部，除了互聯網繁榮時期和最近的2021年封鎖交易繁榮期。我們已經度過了2022年美聯儲加息的抑制階段，由於當前的經濟擴張，市盈率仍處於上升週期。這使股價容易受到經濟衰退的影響，即使伴隨着利率下降。
收益曲線仍在預測經濟衰退
在利率方面，要回溯到沃爾克（Volcker）實施的導致經濟崩潰的加息政策，才能看到曲線如此倒掛。僅看過去三十年中3個月期和10年期國債利率之間的差異，我們從未見過曲線如此倒掛。
曲線倒掛表明人們願意購買長期債券，並接受比短期票據更少的補償，因為他們相信收益率會隨時間下降。從歷史上看，由於美聯儲並不經常能夠實現軟着陸，這種情況‘預示’了一場經濟衰退。因此，考慮到我們目前擁有年代以來最倒掛的收益曲線，要麼是對美聯儲管理商業週期能力的信心增強了，要麼是經濟衰退最終會到來。
總結：債券實際上可能處於獲利良好的位置。在上世紀90年代初以及互聯網泡沫和大型金融危機之後，收益曲線最終‘解倒掛’了高達400個基點。如果今天發生類似的情況，（國債和非違約公司）債券的收益將是巨大的。
按數字來看
- 4.13% - 如果8月份的就業數據在9月份公佈時顯示3個月的平均失業率達到這個水平，就意味着經濟衰退
我的經濟觀點大體上是樂觀的，但是…
因此，當我們最近公佈的經濟數據時，它們突顯出美國經濟在很大程度上傾向於服務業，總體上仍然表現良好。標普全球美國服務業採購經理人指數與預期完全一致，54.8%的受訪者認為經濟在擴張。而在ISM等價指數中，53.8%超過了51.0%的預期，上個月令人失望的49.4%。我認為從這兩個採購經理人指數數據來看，整體上是持續增長的。
但是這裏要挑刺的一點是ISM服務業就業數據。它為47.1%，低於預期，而且關鍵的是低於50%，這表明服務業就業在收縮。
那麼，我們如何解釋最近非農就業人數的增長呢？當我們在週五公佈的數據中看到之前幾個月的實質性修訂時，我們就會知道。但我認為家庭調查顯示了實際的疲軟。根據我的計算，過去12個月中，滾動的3個月平均失業率已經從低點上升了0.37個百分點。
由前美聯儲經濟學家克勞迪婭·薩姆（Claudia Sahm）制定的Sahm規則，她現在也為彭博撰寫觀點，規定只需0.5個百分點，經濟就會陷入衰退。我認為秋季將是關鍵的原因之一是，如果平均失業率上升超過0.2%，我們可能在8月份達到Sahm規則的水平。因此，一個放緩的經濟給了美聯儲降息的空間，而一個明顯的衰退之間的差距實際上非常小。
我認為我們可以避免經濟衰退，不管價值是多少。但是財政曲線的倒掛告訴你，聯邦儲備系統需要做一些花巧的工作才能做到。
這個秋天不僅僅是一個選舉故事
所以當美國勞動節週末結束後，預計會有激烈的情況。經濟和聯邦儲備系統的辯論不僅會受到高度政治化的影響，而且美國選舉將會非常具有爭議性和極端化，一直持續到最後一刻。但是聯邦儲備系統可能只有很短的時間窗口來防止經濟衰退，因為其政策有一定的滯後性。11月的降息已經完全定價，但9月的降息還沒有。如果就業數據進一步惡化 — 包括我們即將看到的過去修訂數據 — 預計價格會有所改善，9月將成為降息的明確選項。
如果就業數據進一步惡化到衰退區域，而聯邦儲備系統直到11月才降息，我認為我們將會陷入經濟衰退，就像收益曲線所預測的那樣。這對債券非常有利，因為聯邦儲備系統將會遲來地並且積極地降息。考慮到3個月和10年期間之間的100個基點倒掛，你不會在曲線的長端看到最大的影響。主要會在2到5年的時間範圍內發生，經濟衰退和復甦將在這段時間內發生。這裏債券收益率的下降應該更大（除了國債券之外），但也有能力長期鎖定收入。
如果聯邦儲備系統足夠早地採取行動來應對經濟疲軟，就像他們在1990年代中期所做的那樣，那麼看到類似於1990年代末的情況也並非不可想象 — 對於債券和股票市場。這次財政曲線可能會保持倒掛，投資者只需獲得債券收益率，就像他們所説的“剪下利息”。但是目前以23倍收益率交易的股票可能會上漲。在2000年，它們的最高收益率為30倍。
現在，我們正在談論未知因素。但到秋天，放緩程度和美聯儲的反應將更加明顯。這是另一個坐等並等待數據在夏季發展的理由，本週五的數據可能是我們在秋季之前得到的最好的預示。
我關注的事情
這裏有個快速問題，因為我提到了即將到來的美國總統選舉，將於今年11月舉行。我在考慮在那之前的下一個重要國家選舉，即英國的選舉。選舉可能導致資產價格大幅下跌，就像本週墨西哥和印度所證明的那樣。您認為7月4日的英國投票對金融市場會有多大影響？是否有任何結果會提振英鎊，幫助該國避免鉅額債務後遺症？在最新的MLIV Pulse調查中分享您的觀點。
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