美國股市的兩位數回報已經成為過去，是泡沫還是不是 - 彭博社

Nir Kaissar

市場是否處於泡沫之中？

攝影師：Johannes Eisele/AFP

蘋果繼續保持人工智能勢頭。

攝影師：David Paul Morris/Bloomberg圍繞美國股市有很多泡沫的討論。

近年來，市場表現火爆。自2020年3月因Covid恐慌觸底以來，標普500指數的價值已經翻了一番。自2010年以來，包括股息在內，年均上漲14%，幾乎比其長期年度回報高出5個百分點。

難怪投資者們在談論泡沫。

但這是否是一個泡沫？客觀地説很難確定，因為這個詞對不同的人有不同的含義。評估這個市場的一種方法是將其與一個無可否認的泡沫進行比較，即上世紀90年代末的互聯網熱潮，從許多方面來看，這仍然是美國曆史上最昂貴的股市。

Bloomberg觀點跑道事故有解決方案。只是昂貴。申請工作不應該讓人感到羞辱工資數據背後隱藏着奇怪的事情勒龐還是梅朗雄？法國面臨着一個黯淡的選擇按照這個標準，好消息是這個市場並不像泡沫那樣泡沫。壞消息是它與泡沫相距甚近，這可能會拖累未來幾年的股票回報。

吹泡泡

標普500指數的估值還沒有達到最近的高點那麼昂貴

來源：彭博社

首先，好消息是，無論一個人偏好哪種盈利指標，這個市場都比互聯網泡沫高峯時期便宜。標普500指數的前一年預期盈利市盈率為22倍，而1999年12月為30倍。按照去年盈利計算，市盈率為25倍，而1999年為30倍。根據所謂的循環調整盈利，或者是過去10年的平均通脹調整盈利，市盈率為33倍，而接近互聯網泡沫高峯時期為38倍。

這個市場不僅更便宜，而且質量更高。作為一個整體，標普500指數中的公司比1999年更具盈利能力 — 資本回報率高出55%，資產回報率高出34%，股本回報率高出8%。它們的資產負債表也更強大，因為許多公司在2008年金融危機後減輕了債務。標普500指數的資產負債比幾乎是1999年的一半。

但看看你能得到什麼

標普500指數現在比互聯網泡沫時代提供更高質量

來源：彭博社

投資者似乎也不那麼投機。我根據12個月滾動營運盈利的市盈率，將標普500指數中的公司從高到低排名。在這兩個時期，排名在前450位的股票的估值是可比的。然而，在互聯網泡沫時代，排名前50位中的每一隻最昂貴的股票都要貴得多。1999年，雅虎公司以荒謬的市盈率1731位居榜首。現在，這一榮譽屬於高通公司，其233倍的市盈率仍然過高，但是隻是那個估值的一小部分。更廣泛地説，1999年排名前50位最昂貴股票的平均市盈率為196；現在為83。

現在，50支最昂貴的股票的市值比起互聯網泡沫時代有所減少，它們佔標普500指數的17%，而1999年幾乎佔了該指數的四分之一。

這些都是認為稱這個市場為泡沫可能還為時過早的原因。但毫無疑問，這是一個昂貴的市場，現在考慮未來意味着並不為時過早。從歷史上看，估值與隨後中期回報之間存在強烈的反向關係 — 即，高估值往往會導致低於平均水平的回報，反之亦然。值得注意的是，標普500指數花了七年多的時間才恢復到1999年的水平，期間該指數每年僅為投資者提供1.8%的回報。

很難準確預測未來會發生什麼，但可以做出合理的猜測。從19世紀中葉到20世紀90年代中期，股票回報的兩大主要推動因素是股息和盈利增長。自那時以來，股息收益率已經下降 — 標普500指數的股息收益率僅略高於1%。因此，投資者必須依靠盈利增長來推動回報。

誰動了我的股息？

美國股票的股息收益率已不再是過去的水平

來源：羅伯特·希勒的在線數據網站

推動盈利增長的是銷售增長和擴大利潤率。過去三十年，銷售每年增長4%；讓我們假設這種增長會持續。更大的問題在於利潤率。自20世紀90年代初以來，利潤率已從接近4%增長到12%，這是一個巨大的成就，相當於每年利潤率擴張約4%。

節約每一分錢

大型美國公司已經從銷售中擠取了越來越多的利潤

來源：彭博社

但公司可以從銷售中擠取的利潤是有限的。想象利潤率從這裏顯著擴大要比想象它們接近長期平均水平收縮更困難。不過，讓我們慷慨一點，假設公司可以在未來十年內保持當前的盈利水平。隨着利潤率穩定，銷售以每年4%的速度增長，收益也將以每年4%的速度增長。再加上當前的股息率1.4%，標普500指數的預期回報率在未來10年內將為5.4%。

這也假設估值保持在當前水平，這可能太慷慨了。自1990年以來，標普500指數的市盈率一直平均為18倍。如果在未來10年內迴歸到這個平均水平，那將每年拖累2.2%，使標普500指數的預期回報率接近每年3.2%。不能保證估值不會降低，特別是如果投資者決定更喜歡10年期國債收益率為4.3%。

人們可以對這些假設提出異議，但無論如何，要重現自2010年以來標普500指數產生的中兩位數回報是很困難的。我相信地球上最大的兩家資產管理公司，黑石集團和萬得集團，已經盡力了，以下是他們得出的結論：黑石集團 估計美國股票在未來十年內將每年回報5.4%，而萬得集團 預計這個數字將在3%至5%的範圍內。聽起來合理。

不要誤會，我和任何人一樣喜歡泡泡式的聊天，但這並不能替代對未來前景的清醒評估。更多來自彭博觀點：

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動量——一種購買贏家、賣出落後者的策略——在市場中始終是一個強大的力量，但自ChatGPT引發人工智能狂熱以來，其表現卓越。標普500指數創紀錄的上漲背後還有其他因素。但總的來説，利率遠高於許多人六個月前的預期，並沒有幫助。最近的經濟數據表明，通脹仍在阻止降息，這種情況可能讓股市陷入困境。相反，股市保持平靜，動量來自於壯麗的嗡鳴。