QXO庫存不足 - 彭博社
Matt Levine
編程注意: 《金融雜事》明天休刊，週四恢復。
特拉菲格拉
特拉菲格拉集團是一家全球大宗商品交易公司。它的業務本質上是發現世界某個地方的石油價格便宜，另一個地方價格昂貴，然後在價格便宜的地方購買石油，裝載到船上，運往價格昂貴的地方。2017年1月，特拉菲格拉發現美國墨西哥灣地區的石油價格便宜，新加坡價格昂貴。因此，在一月到三月之間，它“制定並執行了一個大型燃料油出口計劃，旨在從美國墨西哥灣地區出口燃料油到新加坡，以從開放套利中獲利。”也就是説：它制定了一個計劃，在墨西哥灣地區購買大量石油，裝船，運往新加坡並在那裏出售。具體計劃是“在2017年2月、3月和4月將約350萬桶高硫燃料油實際交付到新加坡。”1
彭博觀點波音得到聯邦航空管理局的幫助。參議院的斥責是徒勞的。最高法院的極右派面臨言論自由問題“數字孿生”不再是科幻社交媒體不像吸煙。警告標籤不起作用。這一切需要時間，存在一個風險，即特拉菲格拉將船隻運到路易斯安那等地時，那裏的石油價格可能會上漲，套利就無法實現。所以首先要做的是：在移動船隻、購買實際石油等之前，特拉菲格拉購買了期貨作為對沖。2“特拉菲格拉建立了美國墨西哥灣高硫燃料油的多頭衍生頭寸，部分是為了對沖其預期購買的實際燃料油用於出口到新加坡。”你以當天的價格購買了350萬桶石油期貨，然後隨着時間的推移購買實際石油裝載到你的船上。3如果在購買石油時價格上漲，你不必擔心：你購買的石油價格更高，但你的期貨賺得更多。你已經對沖了。
有效地，Trafigura看到了一個價格信號 — “海灣地區的石油價格便宜，新加坡的價格昂貴” — 並採取了兩種方式做出回應。首先是在財務上（購買期貨合約鎖定了便宜的海灣價格），然後是在實際上（將石油從德克薩斯州運往新加坡）。
但它在對沖方面有些過火：它購買了超過350萬桶的期貨合約。“Trafigura所持有的多頭衍生頭寸超過了其在美國海灣地區購買燃料油計劃所形成的空頭實物頭寸 — 這種過剩實際上構成了一種投機頭寸。” 它並不只是對沖其在海灣購買350萬桶石油的價格風險，而是在海灣石油價格上漲上做出了金融賭注。
但它仍然必須在海灣購買350萬桶實際石油，然後裝上船發送到新加坡。我之前説過，由於其對沖，Trafigura對支付的石油價格應該是無所謂的：如果每桶價格上漲1美元，它將多支付350萬美元購買石油，但它會在期貨合約上賺取350萬美元，這些交易會相互抵消。但當然，由於持有了超過350萬桶期貨的多頭投機頭寸，情況並非如此。相反，Trafigura希望支付更高的價格購買石油：如果海灣石油價格每桶上漲1美元，它將多支付350萬美元購買石油，但它會在期貨上賺取更多超過350萬美元。
具體來説，市場結構的運作方式是，期貨合約與在Platts窗口設定的基準油價結算：
普氏美國墨西哥灣高硫燃料油基準價（“USGC HSFO基準價”）是從普氏位於得克薩斯州休斯頓的辦公室進行評估的。該基準價由普氏採用“收市市場”（MOC）方法進行評估。…
普氏通常根據美國墨西哥灣高硫燃料油的購買要約、出售要約和交易來確定特定日期的USGC HSFO基準價，這些交易發生在普氏授權的稱為“窗口”的一段時間內。…
特拉菲格拉公司長期衍生頭寸的結算價是基於2017年2月份19個交易日的每日普氏USGC HSFO基準價的平均值。
如果你是一名石油交易員，而你必須購買大量實物石油，你必須在何時以及如何購買做出決策。通常情況下，你會希望儘可能廉價地購買石油。因此，你可能會悄悄地購買，而不會對價格產生太大影響。你會分散地一點一點購買，分佈在很長一段時間內。你可能會避免在普氏窗口期間購買太多，因為你在該窗口期間的購買將直接推高基準價。
另一方面，如果你希望價格上漲，你應該在普氏窗口期間儘可能潦草地購買。特拉菲格拉公司就是這樣做的：
從2017年2月1日開始，一直持續到月底，特拉菲格拉公司在普氏MOC交易窗口中大量出價併購買了80批（總計360萬桶）燃料油，用於對沖其短期實物頭寸，這一數量遠遠超過其以往在一個月內在窗口中購買的數量。特拉菲格拉公司在短時間內的大量出價和購買活動傾向於提高MOC窗口中的支付價格，最終導致每日普氏USGC HSFO基準價的上升，這有利於特拉菲格拉公司的長期衍生頭寸。特拉菲格拉公司幾乎獨佔了普氏窗口來在一個月內採購大量燃料油，這與其過去的行為不符，而在2017年2月期間創造的大量交易量人為地提高了整個月份的USGC HSFO基準價，這些價格並不反映正常的供需力量。這對於依賴該基準價作為實物或衍生交易公平價格參考的市場參與者是不利的。
它為石油支付的越多當普氏設置基準價格時，價格就會越高，它在期貨頭寸上就會賺更多的錢。
我當然是在引用這份命令，這是美國商品期貨交易委員會對Trafigura進行市場操縱的執法行動。顯然一次性購買所有那些石油是不好的，Trafigura同意支付5500萬美元來了結這起案件。
這是一種有趣的操縱。Trafigura購買實物石油，數量符合其實際需求，有着真正的經濟目的（出口到新加坡）。這種購買本身並不是操縱。而且它持有那些期貨頭寸，部分是為了在購買石油時對沖價格風險。鑑於此，Trafigura在普氏窗口期間購買是有道理的：它的對沖是根據普氏窗口期間結算的，因此應該在普氏窗口期間購買，以避免對沖價格和實際購買價格之間的任何滑點。因此，在普氏窗口期間購買，以了結基於普氏的對沖，是有道理的。只是有點過頭了：“在2017年2月，大量交易人為地提高了美國墨西哥灣高硫燃料油基準價值，這不是供需普通力量的反映。”但你可以看到Trafigura的交易員可能會認為“啊，這沒問題，我們只是購買來了結我們的對沖”，然後進一步想到“嗯，這將推高價格，讓我們做一些額外的期貨交易來從中獲利。”
總之，CFTC的執法行動還有兩個更有趣的方面。除了市場操縱外，還有內幕交易指控：
特拉菲格拉未經僱主規定違規地從[一家未透露名稱的“墨西哥交易實體”（MTE）的僱員]處獲取對汽油市場重要的非公開信息。特拉菲格拉收到了MTE用於向墨西哥另一交易實體銷售實體汽油的定價公式，以及MTE的每月進口“計劃”，即MTE計劃在下個月進口的汽油的數量、類型和目的港口。特拉菲格拉有時還在雙邊談判中收到競爭對手的定價信息。MTE認為這些信息對其業務至關重要且具有保密性，而這些信息對特拉菲格拉的交易和業務決策也至關重要，比如其汽油產品的談判和定價策略。特拉菲格拉在德克薩斯州休斯頓的交易員在知情的情況下進行了實物和衍生汽油交易。
歷史上，一種看法是“商品市場內幕交易是合法的”：商品市場的交易員往往是商品的生產者或使用者，他們總是會擁有某種特權信息（關於自己的生產、發現、需求等），而其他人沒有。但是未經許可使用其他市場參與者的內幕信息——獲取墨西哥公司的內幕信息，然後基於此進行交易——是不允許的。“在州際商業中交易商品或在知情的情況下持有泄露的重要、非公開信息進行衍生品交易違反”規定，CFTC表示。
然後就有一份糟糕的保密協議。我們之前已經談過美國證券交易委員會對保密協議的打擊。它的運作方式是：
- SEC制定了“告密者保護”規定，規定公司不能威脅或報復員工向SEC舉報不當行為。
- 許多公司讓員工簽署保密協議，內容大致是“你不會向任何人透露我們公司的任何機密信息，如果你這樣做，我們可以起訴你。”
- SEC將其解釋為對告密者的威脅：從理論上講，你可以理解為“你不會向任何人（包括SEC）透露我們公司的任何機密信息（包括我們的犯罪行為），如果你這樣做，我們可以起訴你（作為對你舉報的報復）。”
- 因此，這些保密協議是違法的，SEC可以對擁有這些協議的公司處以罰款，即使這些公司從未想過對告密者執行這些協議。
這對SEC來説是一個足夠好的勒索，以至於商品期貨交易委員會也加入了：
Trafigura要求其員工簽署就業協議，並要求前員工簽署分離協議，其中包含廣泛的保密條款，禁止與第三方分享Trafigura的機密信息。這些保密條款沒有明確允許與執法部門或CFTC等監管機構進行溝通的例外語言。這些條款引起了混亂，導致阻礙了與CFTC就可能違反《商品交易法》和CFTC法規的直接和自願溝通，違反了CEA禁止阻礙與CFTC直接溝通的規定。
兩名美國商品期貨交易委員會委員發佈了單獨的聲明，反對這一結論，稱其“授權委員會逐條編輯非披露協議”並“基本上在工作邀約信和其他與就業相關的協議中進行套用性保密條款的文字修改。”
轉向人工智能（1）
現代科技行業的一個標準故事是，每位企業家、風險投資家等在2020年都完全專注於加密貨幣，而在2024年完全專注於人工智能。 “轉向人工智能”是一個笑話。這在一定程度上是個笑話，因為這些事情看起來*毫不相關**：*構建人工智能所需的技能、它解決的問題、潛在用途、實際的現實世界用途，都與加密貨幣完全不同。 “轉向人工智能”可能只是在隨波逐流追逐熱門詞彙。
但一位科技高管曾經指出，事實上加密貨幣和人工智能有着密切的關係，實際上加密貨幣的繁榮（和崩潰）為人工智能的繁榮鋪平了道路。這種聯繫在於芯片。如果你想挖掘加密貨幣，你需要大量的圖形處理單元，這些專門的計算機芯片以前主要銷售給電腦遊戲玩家。而如果你想構建一個大型語言模型，你也需要大量相同的GPU。因此，加密貨幣的繁榮創造了對GPU的巨大需求，這導致了GPU製造商 — 我主要指的是英偉達公司 — 擴大了他們的GPU生產。然後加密貨幣的崩潰造成了大量的過剩GPU，因為加密貨幣礦工不再需要它們，所以想要構建LLM的公司可以輕鬆地獲得大量GPU來訓練他們的模型。這導致了這些模型性能的顯著提升。現在我們正處於人工智能的繁榮時期，對這些芯片有着巨大的需求。但是加密貨幣將我們帶到了這裏。
我認為這個故事對英偉達來説比任何其他人都更好：它是我們這個時代兩次最偉大淘金熱的主要供應商。然而！也可以有不同看法。彭博新聞報道：
美國最高法院同意就英偉達公司的加密挖礦收入一案進行審理，以考慮讓股東更難提起證券欺詐訴訟。
英偉達正在尋求阻止一項指控該公司在2018年市場下滑之前對加密挖礦收入依賴程度進行欺騙的投資者訴訟。法官們週一表示，他們將聽取英偉達的觀點，即投訴缺乏足夠的具體性。…
在最新的案例中，股東表示，2017年和2018年，英偉達首席執行官黃仁勳隱瞞了公司的旗艦GeForce GPU產品的銷售是由挖礦相關銷售推動的，而不是遊戲銷售。
投資者表示，加密貨幣市場的波動意味着公司面臨的風險比其透露的要大。該公司在2018年11月表示未能達到其收入預期，導致股價在兩天內暴跌超過28%。
當時黃仁勳表示“加密貨幣後遺症”是原因。
“分析師立即認識到這是英偉達此前所作保證的逆轉，即挖礦相關需求僅佔收入的一小部分，”股東告訴最高法院。
啊是的！英偉達讓其股東相信它主要是一家遊戲公司，因此他們購買了其股票，因為他們對遊戲持樂觀態度，但實際上它主要是一家加密貨幣公司，當2018年加密貨幣市場遭受挫折時，那些股東虧損了。4 之後什麼都沒發生。
不，我在開玩笑，自2018年以來，英偉達的股價上漲了超過1700%，2018年11月的下跌在圖表上幾乎看不到。我想總有一天我們將不得不討論這起訴訟中的法律論點，但我有一部分認為最高法院應該以“你們是英偉達的股東，拜託，你們沒事”的理由駁回它。
轉向人工智能（2）
大型多管理人對沖基金往往提供一種特定的、令人嚮往的產品，即“不相關的阿爾法”。其理念是你僱傭一羣有才華且勤奮的股票挑選者，讓他們挑選股票，但不暴露於更廣泛的市場或其他常見風險因素。因此你不能有市場暴露：如果你購買1億美元的股票，你必須做空1億美元的其他股票。5 你不能有行業暴露：如果你購買1億美元的科技股，你必須做空1億美元的其他科技股。你不能通過暴露於其他因素來作弊：你不能只買小市值股票並做空大市值股票；你必須保持你的小市值和大市值暴露保持中性。等等：所有標準確定的因素都被中性化，你除了股票挑選者的技能外沒有暴露於任何東西。
向投資者推銷的理念大致是：如果你是一家大型機構投資者，當然會將一部分資金分配給市場賭注，購買整個股市或科技股或人工智能股票或其他任何東西，這將使你暴露於廣泛的股市和你喜歡的特定行業。這些賭注很便宜：標普500指數基金的費用接近零，你可以購買廉價的基於因子的基金，讓你暴露於眾所周知的風險溢價。但是你也應該將一些資金分配給對沖基金，因為它為你提供了分散化的好處：它承諾的回報與你的一般股市暴露不相關。當股市下跌時，對沖基金不會虧錢，因為它會仔細對沖掉所有的市場暴露。你在其他地方廉價獲取各種市場暴露 — 你的貝塔 — ，並且為了阿爾法支付對沖基金大量費用。
這種推銷方式非常成功。但另一方面，如果你是一家龐大的多管理對沖基金，這可能會感覺有點浪費。畢竟：
- 你的客户正在將大量資金押注在股市和特定熱門行業上。
- 你希望獲得更多他們的資金。
- 你的員工都是因為他們擅長選股才被僱傭的。
為什麼你不為客户提供他們的一般股票暴露呢？或者至少提供部分呢。6 誘人的是向客户提供兩個（獨立的）產品：不相關的阿爾法，以及購買熱門股票的基金。彭博新聞報道：
Steve Cohen’s Point72 Asset Management正在尋求籌集約10億美元用於一隻新的以人工智能為重點的股票對沖基金，據知情人士透露。
該基金將在全球範圍內押注人工智能硬件和半導體公司，該公司表示，這將是數十年來首個新的對沖基金，這些人士稱，由於信息屬於私人信息，他們要求不透露身份。Point72目前擁有一隻主要對沖基金以及一些風險投資工具。
Cohen表示，他預計人工智能的影響將是“變革性的”，它有能力改變公司的運作方式併為它們節省數百萬美元。…
儘管Point72的主要基金嚴格市場中性，但新的基金將具有更靈活的授權，這意味着它可能持有一些長期偏多的頭寸，這在主要基金中通常不會持有。
在其核心產品中，投資者絕對不是為了讓Point72押注人工智能將會是變革性的；他們是為了市場中性不相關的阿爾法而支付Point72。但如果Point72 認為 人工智能將是變革性的，並且如果投資者 願意 支付它來進行這些押注，那麼它應該接受他們的資金。
中等市場
在技術繁榮時期，投資銀行會花費大量時間拜訪技術初創公司。目標是覆蓋大量熱門初創公司，為它們提供貸款，幫助它們進行私人融資，經常拜訪它們並瞭解它們的業務，總體上給予它們充分關注並讓它們感到特別 — “我們只是一個小小的初創公司，一家大銀行的首席執行官來拜訪我們了！” — 因為有一天它們將上市，你希望與它們建立良好關係，以便您可以主導它們的首次公開募股並獲得豐厚的費用。
在私募股權繁榮時期，我猜移動是花很多時間拜訪中型滾珠軸承製造商，因為最終它們會被私募股權公司收購，你希望與他們建立良好關係，以便獲得賣方代表權。《華爾街日報》報道：
以融資和諮詢大型兼併而聞名的摩根大通(JPMorgan Chase)正將更多資源用於為價值不到20億美元的公司做交易。
其目標是利用其與大約3萬家美國企業的關係——這些企業如快餐連鎖餐廳Cava Group和虛擬駕駛練習場Topgolf等，從摩根大通的商業銀行獲得支票賬户、信貸額度和支付處理。摩根大通希望在這些企業需要貸款、決定上市或被私募股權公司收購時為它們提供投資銀行產品和服務。
大銀行正在深入進入通常為較小放貸人保留的領域。許多公司在去年的銀行危機期間將存款轉移到了更大的銀行，一些地區性銀行由於適應較高利率的影響而縮減了放貸規模。與此同時，大銀行正在與專業精品公司展開競爭，認識到在較小交易上提供建議有助於他們贏得這些公司隨着成長而增加的業務。
對大銀行來説還有另一個好處：中型公司是私募股權公司的首選目標。儘管近年來私募交易總體下降，但對這類企業的收購仍然相對強勁。較小的收購受到上升利率的影響較小，因為它們往往更少依賴債務。
我想你想要買方的授權，因為這些交易中真正的錢來自融資。但對於較小的交易，通過與公司建立聯繫，你最大化了獲得報酬的機會。
馬丁·施克雷利怎麼樣了？
當然：
紐約一家數字藝術集體起訴了馬丁·施克雷利，稱其以475萬美元購買了嘻哈組合武當幫的一張獨一無二的專輯，但後來發現這位被定罪的製藥公司高管制作了副本，並將音樂發佈給公眾。
2015年，施克雷利以200萬美元購買了《武當傳奇》，並在2017年因欺詐對沖基金投資者和欺詐製藥公司投資者而被定罪後，放棄了部分以滿足740萬美元的沒收令。
原告PleasrDAO表示，自2022年5月出獄以來，施克雷利在直播和社交媒體平台X上告訴粉絲他保留並分享了這張專輯，有一次説：“我上週晚上在YouTube上播放它，儘管有人花了400萬美元買它。”
PleasrDAO還表示，成千上萬的人在週日收聽了施克雷利稱之為“武當官方聽歌會”的直播。這種活動違反了沒收令，構成了商業秘密的侵佔，並“極大地減少或破壞了專輯的價值”，根據上週在布魯克林聯邦法院提交的投訴。
所有這一切都是理所當然的。為一份易於複製的數字物品支付475萬美元，這就是加密繁榮的事情；這就像購買一隻無聊猿非同質化代幣，然後抱怨有人右鍵點擊並下載了圖像一樣。世界歷史上再也沒有比馬丁·施克雷利盜版那張武漢唐專輯更可預測的事情了，他這樣做很棒，他們起訴他也很棒。
事情發生了
花旗推銷資金流動的‘皇冠明珠’作為改革的核心。花旗銀行內部的最神秘的業務。股息再分配回來了。英國當局審查銀行如何從複雜的通貨膨脹交易中賺取數十億英鎊。電動汽車製造商Fisker推出破產申請，因其故障多多的SUV失敗。瑞士銀行提議為受到瑞士信貸Greensill基金衝擊的投資者提供賠償。花旗銀行面臨對其生存意願的新監管打擊。私募股權公司聰明地利用弱債務契約，馬拉松首席執行官表示。社交媒體影響者並沒有變得富有—他們勉強餬口。華爾街銀行家在‘最聰明’國際象棋比賽中被擊敗。CNBC金融分析師變成逃犯，在逃3年後被FBI逮捕。“這甚至不是一隻獨角獸—而是大腳怪騎着獨角獸。”
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Brad Jacobs 是一位成功的商人，“通過收購在物流和其他領域建立了數十億美元的公司。” 去年，他決定下一個目標是進入分銷建築產品公司的業務。為此，他成立了一家名為 QXO Inc. 的公司，自任主席兼首席執行官，組建了一個團隊，並為公司提供了資金，其中包括他自己的 9 億美元和外部投資者的 1 億美元。
Jacobs 過去表現不錯，人們願意支持他，因此 QXO 是一個熱門項目，就在上週 —— 就在 Jacobs 投入自己的資金的一週之後，在他收購任何企業之前 —— QXO 就能夠通過向“某些機構和合格投資者”私下出售股票和認股權籌集額外的 35 億美元（彭博新聞報道稱，投資者包括 3G 資本創始人的關聯公司、沃爾頓家族以及 T. Rowe Price）。該交易尚未結束 —— QXO 預計將在“第三季度初”獲得這筆資金，大約在下個月左右 —— 但這是一個不錯的開端。QXO 已經籌集了大約 45 億美元的基金，用於收購建築產品分銷商，並且“通過增值收購和有機增長，目標是在未來十年實現數百億美元的年收入。”