中國房地產銷售下滑放緩，城市政策放鬆後 - 彭博社

上海的住宅建築。

攝影師：沈啓來/彭博社在中國貨幣政策改革長達數十年的進程中，中國人民銀行行長潘功勝正帶領央行探索改革，使其更接近包括美聯儲在內的全球同行的操作方式。根據潘在六月演講中提出的建議，中國人民銀行將轉而使用一個關鍵的短期政策利率，並開始交易政府債券以管理流動性。儘管與西方同行存在關鍵差異 —— 沒有獨立於政府的主張，中國仍然反對量化寬鬆 —— 這些變化將標誌着一個旅程的下一步，這個旅程始於1990年代，在這個旅程中，市場力量而不是共產黨幹部引導借貸成本。

1. 中國目前如何制定貨幣政策？

目前，中國人民銀行使用一些利率。它們包括最受關注的一年期政策貸款給商業銀行，中期借貸便利和七天期逆回購，一個較短期的政策貸款。還有基於中期借貸便利利率的貸款市場報價利率，由中國人民銀行發佈，以及常備借貸便利利率，被認為是利率走廊的上限，在這個走廊內，中國人民銀行引導市場利率。

中國人民銀行的多重利率削弱了其政策信號

潘長江表示央行可以考慮只使用一個政策利率

來源：中國人民銀行

在向經濟注入基礎貨幣方面，中國人民銀行在過去十年依靠向銀行放貸（包括通過中期借貸便利）以及降低存款準備金率，從而釋放出銀行用於放貸或投資的儲備金。每年擴大貨幣和信貸的廣泛目標是與今年的名義經濟增長目標約為8%相匹配。

2. 目前的設置有什麼問題？

渣打銀行大中華區和北亞首席經濟學家丁爽表示，多種利率導致“政策信號混亂”。其中一個後果是市場利率與政策利率明顯偏離。例如，貸款市場報價利率（LPR）於2019年推出，應反映商業銀行向最優質客户收取貸款利率，但越來越難以做到。近年來，新發放貸款的平均利率下降速度遠遠快於LPR。這是因為LPR的變動受到中期借貸便利利率的限制，中國人民銀行不願降低該利率以保護國家貨幣兑美元的強勢。

中國市場利率偏離一年期政策利率

銀行之間可以以比通過中期借貸便利從中國人民銀行借款更低的成本借款

來源：中國人民銀行，中國外匯交易系統，彭博社

市場利率與MLF利率的偏離阻礙了央行向經濟注入足夠現金的能力。因為銀行現在更便宜地從彼此那裏借款，而不是通過MLF基金從央行借款，他們對後者的需求一直不旺。央行面臨着類似的困境，另一個政策貸款叫做質押式補充貸款。央行政策利率（如MLF利率和PSL利率）與市場利率之間的錯位導致央行資產負債表收縮，“使中國的通縮鬥爭變得更加複雜，削弱了央行的政策溝通效果，”根據新加坡華僑銀行亞洲宏觀研究主管謝國華的説法。

3. 新的政策基準將是什麼？

為了實現這一轉變，央行需要幫助市場認可一個政策利率。普遍預期的是七天逆回購的成本 —— 這是一種允許銀行以其債券持有權向央行借款的日常工具。目前，市場利率更符合該利率，而不是MLF利率。只針對一個利率將更接近其他主要央行的工作方式 —— 例如，美聯儲利用公開市場操作來影響短期銀行間貸款的成本，變化通過交易傳遞到房屋、企業和金融產品貸款的成本。央行還將淡化信貸和貨幣擴張率的目標。

4. 關於交易政府債券的計劃如何？

債券交易將為中國人民銀行提供一個新工具，被視為比目前的工具更有效地管理流動性，因為它影響了更廣泛的市場參與者。它可以讓中國人民銀行更加靈活地使用。這與中期借貸便利（MLF）形成對比，後者取決於銀行的需求，每月只進行一次。

這也將增強央行幫助政府籌集資金以支持投資和其他支出以支持經濟的能力。這比以往任何時候都更需要，因為地方政府的財政狀況變得越來越緊張，制約了它們幫助一直受通縮和房地產市場下行挑戰的經濟的能力。

但是，中國在量化寬鬆方面仍然不情願。潘在宣佈他提出的改革時，試圖消除中國人民銀行正在進行大規模刺激的想法。“將政府債券買賣納入貨幣政策工具箱並不意味着我們會進行量化寬鬆，”潘説道，指的是央行購買政府債券來刺激經濟的曾經非正統的央行政策。

5. 提議的新框架有哪些好處？

它可以更好地滿足經濟對流動性不斷增長的需求，因為交易政府債券為中國人民銀行提供了一個強大的工具，以確保市場有足夠的資金為私人借款人以及政府提供融資。該工具在理論上可以讓中國人民銀行通過出售或購買債券來影響債券收益率，直到收益率符合其偏好。當然，這種改革不一定能解決經濟面臨的即時挑戰，比如自上世紀90年代以來最長的通縮趨勢以及借貸需求仍然疲軟的問題。它也不會解決中國人民銀行多重且有時相互競爭的目標的問題 — 例如，由於其穩定人民幣的目標，它在降息方面面臨着限制。

中國的短期利率走廊

市場利率在央行短期政策利率周圍大幅波動

來源：中國人民銀行

6. 利率自由化的長期目標是什麼？

更 高效地配置 信貸和資本到經濟中最具生產力的領域，意味着減少不必要的債務。這可能會推動經濟增長潛力，這是必要的，因為長期的阻力，如人口老齡化和全球貿易緊張局勢正在加劇。

“影響更多地體現在長期，因為貨幣和金融體系需要隨着更廣泛的經濟一起發展，而這些經濟正在經歷更多基於市場的改革，”西班牙國民銀行首席亞洲經濟學家樂夏説。“貨幣政策操作將向先進經濟體的模式轉變，因為像美聯儲這樣的央行已經有了控制短端利率並允許市場通過交易形成長端利率的成熟做法。”

7. 提議的改革何時會發生？

提議的改變不太可能一夜之間就會到來。潘明明明確表示，央行仍在研究這些措施，並警告債券交易將是一個漸進的過程。一些分析師 表示 央行開始交易債券的可能時機可能是在7月晚些時候舉行的一個關於改革的重要共產黨會議之後，而其他人則表示這一舉措可能不會那麼快到來。

“從長期來看，MLF利率可能變得越來越不重要，但這不會一夜之間發生。在潘的講話中，他對這些變化的措辭大多是在未來研究或考慮它們，”渣打銀行的丁説。

在中國住宅房地產行業的下行趨勢在6月進一步放緩，這是在政府努力在一些最大的城市中支撐房地產市場後發生的。

來自中國100家最大房地產公司的新房銷售價值同比下降17%，至4390億元人民幣（600億美元），而與五月份相比，這一數據較初步數據顯示的34%的下降要小，根據中國房地產信息公司的初步數據。