投資者可能會克服110億美元BBVA-Sabadell交易中的困難 - 彭博社

Paul J. Davies

卡洛斯·託雷斯，西班牙比利時銀行主席。

攝影師：Ting Shen/Bloomberg英國亨利-因-阿登的房地產經紀人辦公室。

攝影師：Hollie Adams/Bloomberg卡洛斯·託雷斯相信西班牙比利時銀行將贏得對西班牙競爭對手薩巴德爾銀行110億美元的收購。這不僅僅是推銷員的大話：BBVA的主席託雷斯在他的推銷背後有着紮實的實際理由。從數字和戰略上看，這筆交易看起來是有價值的。兩家銀行有很多共同股東，BBVA可能更容易説服他們支持這筆交易。但是，薩巴德爾一些資產的估值和早期政治反對交易也存在問題。

Bloomberg觀點價值31.5萬英鎊的法拉利超跑對電動汽車發出警告工黨不應輕鬆走向10號英國房價可能受益於工黨的勝利對馬克龍説“不！”開啓政治史上最漫長的一週在五月份對薩巴德爾提出了收購要約，此前兩家銀行之間的談判曝光後，薩巴德爾拒絕了每4.83股薩巴德爾股票換取一股BBVA股票的開盤要約。這個要約相當於過去三個月薩巴德爾股價的50%溢價，但目標公司表示這個價格低估了公司及其前景。

敵意收購在金融界和西班牙都非常不尋常。託雷斯更傾向於稱之為對薩巴德爾股東的友好、儘管是未經請求的直接要約。我們可以稱之為“敵友”收購。這是一種涉及許多不確定性和風險的策略——在這種情況下，意味着完成時間表可能會很長且充滿爭執。

投資者似乎認為它有一定成功的機會。自5月9日敵友動作以來，這兩家銀行的股價大多呈現出良好的相關性，BBVA的要約溢價與平均值7.5%的差距並不大。

BBVA對Sabadell的要約一直保持穩定的溢價

要約條款中對Sabadell股票的超額價值

來源：彭博社

注：全股份交易提供1股BBVA股票換取4.83股Sabadell股票

一個原因可能是兩家銀行的投資者重疊：據彭博社編制的數據顯示，持有BBVA股票的20大薩巴德爾股東控制了薩巴德爾近20%的股份。託雷斯表示，擁有雙方股票的投資者對這筆交易給予了積極的反饋在上週五的一次採訪中。我問他在敵意收購之前是否有任何薩巴德爾股東鼓勵他的追求：他説沒有。

除了這個羣體，擁有3.6%股份並坐在薩巴德爾董事會上但不持有BBVA股票的墨西哥億萬富翁大衞·馬丁內斯也支持這筆交易，彭博社新聞報道。

就價值而言，BBVA預測在三年內實現8.5億歐元（9.1億美元）的成本節約後，其投資者的每股收益將增加3.5％，這聽起來並不像是一個令人振奮的前景。但根據巴克萊銀行的分析師，對於獲得BBVA股票的Sabadell股東來説，到2027年底，這種增長相當於每股收益幾乎提高了50％。根據巴克萊的數據，這是預測中的高端，共識更接近30％。任何一個數字對Sabadell的投資者來説都聽起來很不錯。

這種盈利增長是BBVA對Sabadell主要防禦論點的回應：Sabadell承諾在未來兩年向股東支付24億歐元的股息和股票回購，而BBVA不會直接匹配這一承諾。託雷斯斷言，與Sabadell的短期支付相比，投資者在資本增長、利潤和最終股息方面將與BBVA表現更好。

與此同時，與以往的西班牙交易相比，BBVA的節約成本目標並不激進，但兩家銀行近年來已經大幅削減了人員和分行支出。託雷斯認為，他的大部分節約目標將來自技術和系統。BBVA在西班牙領先於數字化方面具有良好記錄，而根據傑富瑞的分析師，西班牙的中小企業（SME）市場普遍落後。西班牙SME貸款是Sabadell的強項，因此BBVA的專業知識應該是利潤的助推器，但切換系統很少是簡單的。

交易中的一個重要問題在於Sabadell貸款組合的價值。在收購中，會計規則要求買方以市場價格重新評估目標資產。隨着歐洲利率上升，Sabadell擁有一些長期債券，其價格已經下跌，這將意味着收購中的價值損失。但更大的價值問題在於Sabadell的西班牙抵押貸款組合。該銀行在南歐借款人中是獨特的，因為其固定利率住房貸款佔很大比例：在近400億歐元的西班牙抵押貸款中，63％是自2016年以來編寫的，超過80％是固定利率交易。就像債券一樣，隨着利率上升，其中許多的價值應該已經下降。去年，抵押貸款的重新評估在瑞士聯合銀行集團對瑞士信貸的救助和摩根大通公司對First Republic的收購中都是一個大問題。

總的來説，薩瓦德爾擁有的資產總額為1810億歐元，它在賬面上記錄的成本價值，但在2023年底的公允價值為1753億歐元。其中超過四分之三的資產沒有可觀察的市場價格，幾乎全部是向家庭和企業的貸款。

BBVA認為在收購中最多需要20億歐元的價值調整，其中只有部分與債券和貸款有關。這遠遠小於上述薩瓦德爾貸款賬簿中56億歐元的估值差異。BBVA告訴分析師，其審計師表示只需要調整這些貸款的信用風險，而不需要完全按照公允價值進行減值。與薩瓦德爾有關係密切的人持不同意見。

這個公允價值問題和成本目標可能會對投資者產生重大影響：在任何一個元素上出現相對較小的錯誤都將改變BBVA在經營擴大後所需的額外資本量。而資本需求的微小差異將對收購產生的回報產生重大影響。在薩瓦德爾股東決定是否接受其提議之前，BBVA將不得不提供更多細節。

另一個重要的問題是西班牙反壟斷批准。多年來，西班牙一直對本地銀行收購給予便利，這有助於銀行變得更大，市場更加集中。託雷斯對事情會像過去一樣進行表示信心，但這筆交易將使西班牙的四大銀行變成三大銀行。競爭監管機構將對市場集中感到不安。不能保證現在不會發生這種情況。反壟斷問題越被提及，政府直接介入的可能性就越大。那時政治動機可能開始取代技術動機，一切就會變得更加不確定。

儘管存在這些障礙，目前對薩巴德爾股東來説，價值看起來很不錯。但正如託雷斯上週五告訴彭博新聞的那樣，在他們決定接受要約之間的幾個月裏發生的事情，對他的交易構成了最大的危險。

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預計工黨將在7月4日的英國大選中獲得大勝，這可能不僅僅意味着歡迎政治穩定的迴歸。如果其前一百天證明像它承諾的那樣成功，它還可能有助於促進經濟增長。消除不確定性應該能夠恢復一直處於停滯狀態的住房市場的信心。政治的可預測性對於那些考慮搬家的人來説至關重要；這是大多數家庭做出的最重要的個人財務決定。關鍵的催化劑將是如果英格蘭銀行實施一些降息政策。

住房價格與收入比的可負擔性已恢復到疫情前的水平，得益於工資增長強勁和通脹水平降低。收入增長速度是通脹率2%的三倍，第一季度國內生產總值增長了0.7%，完全扭轉了2023年下半年的淺層技術性衰退。根據彭博經濟學的預測，國內生產總值增長率可能在今年年底前超過1%。雖然只是一些温和的跡象，但由於通脹率已從超過11%的峯值回落至2%的目標水平，經濟狀況正在全面改善。