普渡大學的破產走得太遠 - 彭博社

Matt Levine

2024-07-02

Canna Global

偶爾一家公司需要出售股票，但卻沒有股票可供出售。公司的公司章程中有一些限制，規定公司不能再發行股票，1 但公司需要資金，有願意購買的買家，有交易可以達成，只要還有股票可供出售。這是一個令人沮喪的問題。“股票”並不是真實的東西；股票只是公司分數所有權的一種方式，從某種意義上説，公司總是可以創造更多。只是公司章程目前不允許這樣做。

Bloomberg觀點最高法院社交媒體裁決是言論自由的里程碑特朗普不會喜歡最高法院的豁免決定黑石從另類變為非傳統，與PE數據交易馬克龍的選舉羞辱是歐洲的不祥之兆它可以做什麼？有兩種主要方法：

大多數情況下，公司章程中的限制可以通過股東投票來改變。因此，公司可以請求股東允許其發行更多股票，並進行投票，如果贏得投票，就可以出售更多股份。這完全解決了問題。但這需要時間：如果公司現在需要資金，等待數月才能進行股東投票是一個問題。有時股東會投反對票，因為他們不喜歡稀釋，或者他們根本不投票，因為他們是不太傾向於投票的散户投資者。
或者公司可以出售的不是股票，而是股票的欠條，承諾以後發行股票。公司有一位願意支付5000萬美元購買1000萬股新股票的買家，公司認為這是一個好價格，並希望立即行動，但沒有股票可供出售。因此，公司去找買家説“看，我們最終會獲得1000萬股新股。我們將進行股東投票，儘可能多次以獲得批准。但這需要時間，我們想現在進行這筆交易。所以你為什麼不現在給我們5000萬美元，我們會給你一份合同，説當我們能夠給你1000萬股時，我們會給你。”

顯然，第二種方法對買家存在一些風險 — 如果他永遠都拿不到股票怎麼辦？ — 但這種情況確實發生過。2 最值得注意的是，去年我們談論了 AMC Entertainment Holdings Inc. 的“猿人”股票，這是一種形式的 IOU 股票。 AMC 想要出售普通股，但已經用完了授權股份，而且無法讓股東批准增發。因此，它創建了一種新的準股票類別，即 IOU 股票，即以後發行的股票：它稱之為 AMC 首選股權單位（APEs），向股東分發了一些，並開始出售更多。APEs 可以交易，它們總是以折扣價交易，但最終 AMC 獲得批准將它們轉換為真正的股票，並且確實這樣做了。這引起了各種麻煩，但基本上是有效的，而且 AMC 不是第一家也不是最後一家使用類似這個想法的公司。

我想這裏有一個更簡單的解決方案：

公司想要出售股票，但沒有任何股票。
買家想要購買股票。
他們同意簽訂 IOU：買家給公司錢，公司承諾最終發行股票。
買家説“額，我基本上有股票了，夠用了。”
於是他出售他的股票 — 他沒有的股票，但最終應該會得到 — 在股票市場上，作為真正的股票賣給其他人。人們購買它，認為它是真正的股票。
現在它已經存在了，沒有真正的方法來解開這個困局，所以，嘿，既成事實，他得到了股票並出售了，問題解決了。股票本來就是一種構想；太過於糾結於“他是否擁有股票”或“這支股票是否真實”等問題是愚蠢的。

不，我在開玩笑！來吧！你不能那樣做。那到底是什麼意思？買方沒有庫存 — 沒有實際股票 — 那麼他怎麼能在證券交易所上拋售它，與真實股票可以互換？這毫無意義；我很抱歉我建議過這個。

這是上週四的一份8-K（重點添加）：

2024年6月21日，Canna Global Acquisition Corp（“公司”）與特拉華州有限合夥公司Liqueous LP（“Liqueous”）執行了一份結算和資本重組協議（“協議”）。…

作為與公司簽訂協議並與EF Hutton簽訂債務購買協議的考慮，公司同意在將來的某個日期向Liqueous發行1,544,531股新的A類普通股，因為在簽訂協議時，公司的第二次修訂和重組公司章程，如經修訂，不允許在公司的首次業務組合完成之前發行額外的普通股，如果公司的資本股的額外股份將使持有人有資格從公司的信託賬户中獲得資金或對任何首次業務組合進行投票。…此後，Liqueous向公司的過户代理提交了協議和法律意見，並安排在市場上出售了724,000股A類普通股。

作為回應，公司正在與其過户代理合作，以保護其公共投資者免受其首次公開發行的影響，以確保在公司的首次業務組合或清算與公司的信託賬户中的贖回重疊時，優先獲得收益。關於通過任何Liqueous交易出售的A類普通股的公司股東，公司正在與Liqueous協商簽訂後備協議，根據該協議，Liqueous將保證為那些公司股東支付贖回款項，以彌補公司信託賬户收益不足以支付這些贖回款項的情況，如果公司的首次業務組合或清算完成。隨着此事的發展，公司將發佈額外的8-K報告。

嗯。好的。Canna是一家特殊目的收購公司，在2021年進行了首次公開募股，在SPAC熱潮期間。它以每股10美元的價格向SPAC投資者出售了2300萬股，籌集了2.3億美元。它基本上有18個月的時間來完成與大麻公司的合併任務（顯然），否則股東將獲得帶利息的退款。它將2.3億美元存入信託賬户，以防不得不退款。

它未能按時完成合並，因此請求股東允許其延長搜索時間。股東同意了，作為技術問題 — 他們投票批准了延期，並且Canna仍然存在 — 但在延期請求的一部分中，Canna給了他們機會拿回他們的錢，幾乎所有人都這樣做了。去年六月，2300萬股中有20.6萬股以每股10.26美元贖回，使Canna的信託賬户僅剩下2430萬美元。它在12月獲得了另一個延期，另外130萬股以每股10.76美元贖回。目前只剩下86萬股 A類普通股 — 這是公共SPAC投資者持有的股票 — 信託賬户中約1260萬美元。（還有一些由SPAC發起人持有的B類股份，但這些股份沒有權利要求信託賬户中的資金：只有在公司達成交易時才有價值。）

當Canna在2021年進行首次公開募股時，向其投資銀行EF Hutton LLC支付了承銷IPO的費用。它還同意如果關閉一筆併購交易，將再支付EF Hutton另外800萬美元。它將這筆推遲支付的承銷費用視為債務，這有點奇怪：Canna很可能永遠不會關閉任何併購交易，因此很可能不必支付EF Hutton的800萬美元。EF Hutton顯然也這麼認為：它決定將這800萬美元的推遲費用以125萬美元的價格轉讓給Liqueous，反映了Canna實際支付該費用的可能性很低，但比我預期的要高？

然後Liqueous同意與Canna達成協議，以支付約150萬股A類普通股的方式清償這筆債務，換句話説，Canna不需要支付任何推遲支付的承銷費用。

這…怎麼回事？當這件事發生在6月21日時，Canna的股價為每股10.86美元。支付給Liqueous的150萬股股份價值約1680萬美元，是被取消的極不可能支付的EF Hutton債務的兩倍多。這是一個非常奇怪的企業選擇。

但事情變得更加奇怪。SPAC的運作方式是：

如果SPAC沒有完成一筆併購交易，它會將其A類股票持有人（購買SPAC股票的公眾投資者）的10美元退還給他們，並支付利息。
SPAC信託基金中的資金被指定用於確保他們能夠拿回他們的錢。

截至3月31日，Canna的信託賬户中有1260萬美元，流通中的A類股為86萬股，每股約14.60美元，足以支付股東的10美元加利息。這就是為什麼Canna的股價在6月21日為10.86美元的原因：股票代表自2021年以來獲得10美元加利息的有擔保索賠。但如果Canna向Liqueuous發行150萬股新股，不需要現金，那將稀釋其他股東的股份：1260萬美元必須覆蓋240萬股，每股約5.22美元。股東將無法獲得帶利息的退款，他們將獲得大約一半的退款。

這太糟糕了 - 與 SPAC 應該運作的方式，與它們的宣傳和監管方式完全相悖 - 這是不允許的。 Canna 的公司章程只是説，如果公司的資本股份的額外股份使持有人有資格從公司的信託賬户中收到資金，則不得發行新的 A 類股份。再次説明，這就是為什麼 Canna 的股票交易價格為 10.86 美元：該股票代表了一筆足夠支付每個股東 10 美元加利息的資金，並且受到任何其他索賠或使用的保護。你不能花費或稀釋信託賬户。

Canna 仍然這樣做了。或者説，它沒有：它給了 Liqueous 一張 IOU，承諾“在將來的某個日期向 Liqueous 發行 1,544,531 股新的 A 類普通股。” 想法大概是這樣的：

Canna 實際上找到並完成了一筆合併交易（???）。
合併後，任何未贖回的 Canna 股份都會變成新公開公司的股份，而不是價值 10 美元加利息的股份。
在那時，向 Liqueous 發行新股份是可以的：這些新股份只是新公開（大麻？）公司的股份，而不是具有信託賬户的 SPAC 的股份。
因此，Liqueuous 將獲得 150 萬新股，這些新股（在合併和贖回後）可能每股價值遠低於 10 美元。（這就是為什麼 Liqueous 在當時獲得 150 萬 IOU 股份，價值 1680 萬美元：因為 Liqueous 實際上並沒有獲得這些股份；它只有在信託賬户消失並且股份更加風險時才會獲得這些股份。）

或者不是；我真的不知道當時的想法是什麼。但接下來發生的是：“Liqueous向公司的過户代理提交了協議和法律意見，並在市場上出售了724,000股A類普通股。” 我無法解釋。顯然，Liqueous得到了IOU —— 未來發行150萬股股票的承諾 —— 和一位律師的便條，上面寫着“實際上這是股票”，然後帶着它們去了Canna的過户代理 —— 負責公司股權管理的公司 —— 並説“看，這是股票”，過户代理看了看，説“是的，一切都合乎規定，這是股票”，於是將Liqueous註冊為Canna擁有150萬股普通A類股票。

在某種意義上，如果“股票”是什麼，那就是“過户代理維護的名單上的一項記錄”。因此，如果過户代理決定Liqueous擁有股票，那麼它就擁有了。它從Canna購買的東西不是股票 —— 而是未來發行股票的IOU —— 但一旦過户代理決定它是股票，它就變成了股票。

然後Liqueous賣掉了一半。它賣掉了724,000股，而沒有告訴任何人這一切。購買這些股票的人認為他們得到的是普通A類股票，這將使他們有資格從SPAC的信託賬户獲得10美元加利息。因此，自從Liqueous交易以來，股票價格幾乎一直保持在10美元以上，購買它的人認為他們得到的是普通A類股票，這將使他們有資格從SPAC的信託賬户獲得10美元加利息。因此，自從Liqueous交易以來，股票價格幾乎一直保持在10美元以上，3 它能夠以大約800萬美元的價格出售其股票，遠遠超過了它顯然支付給EF Hutton以達成這筆交易的125萬美元。

我無法強調這是多麼不允許。4 截至上週，大約一半的Canna股份掌握在公眾股東手中，在某種意義上，虛假。但沒有人知道哪些是：美國股市在追蹤來源方面做得不太好，因此如果你在股票交易所購買了股份，很難知道你是從（從（從…）購買的Canna首次公開發行（真實股份）的人手中購買的，還是從（從（從…）購買的Liqueous（虛假股份）的人手中購買的。我也不知道後果會是什麼。一些可能性：

一些股份是真實的，代表對信託賬户中10美元加利息的索賠；另一些是虛假的，不是。（也許他們會得到支付真實股份後信託賬户中剩餘資金的任何東西。）
此時所有股份都無法區分，信託賬户平均分配給它們，使每股股份在信託賬户中約為5.22美元。

兩者都相當糟糕！Canna選擇了第一種選擇，並試圖讓Liqueous“支持”虛假股份：它修改了其章程，以某種方式，追溯地表示Liqueous出售的新股份是真實的，但“將比公司首次公開發行證券的股東擁有的權利次要，以便公司首次公開發行證券的股東在信託賬户中獲得資金之前，額外股份的持有人將獲得信託賬户的剩餘款項。” 而且“正在與Liqueous協商簽訂後備協議，根據該協議，Liqueous將保證為那些從Liqueous購買的公司股東支付贖回款項，以彌補公司的信託賬户資金不足以在公司完成首次業務組合或清算時兑現這些贖回請求的情況。”也許Liqueous會保證那些股東他們的10美元加利息，為什麼不呢。（為什麼？）

同時，不要解開蛋，所以“公司指示其過户代理根據Liqueous律師的意見繼續發行剩餘的829,531股A類普通股給Liqueous。” 好的。假股已經變成了真股。真實但次級。即使它們與非次級股無法區分。 Liqueous能繼續出售它們嗎？

答案是否定的，因為納斯達克 — Canna上市的交易所 — 上週四暫停了交易，並且在週五表示“交易將一直暫停，直到Canna-Global Acquisition Corp完全滿足納斯達克要求提供額外信息的要求。” 我也想要更多信息！

最新消息是，Canna的過户代理Continental Stock Transfer & Trust Co.似乎意識到Liqueous的股票並不是真正的股票，並且對將其轉換為股票感到內疚，因此承諾償還購買它的任何人。根據其今天早上的新聞稿：

紐約州紐約市的股票過户代理和信託公司Canna Global Acquisition Corp.（納斯達克：CNGL，CNGLU和CNGLW）的受託人Continental Stock Transfer & Trust Company今天宣佈，鑑於Liqueous LP未能根據Canna Global的指示歸還724,000股Canna Global A類普通股，而且在缺乏Liqueous提供擔保協議的情況下，該協議將確保支付這724,000股的全部信託價值，Continental作為受託人已同意在贖回或清算事件發生時保證支付Canna Global 724,000股A類普通股的全部信託價值。

我不知道該告訴你什麼。有時人們擔心裸賣空者在公開公司中製造“幻影股份”來壓低股價並製造麻煩。這幾乎從不會真的發生。但在這裏確實發生了。

24小時交易

我有時想，金融市場應該分為兩個明確定界的制度，我曾經稱之為好市場和樂市場。好市場有規則，這些規則旨在實現公平、信息豐富的資產價格和高效的資本形成。樂市場規則較少，旨在實現樂趣。好市場，像所有金融市場一樣，容忍一定程度的投機，因為投機對於價格效率和流動性可能是有益的。樂市場主要鼓勵賭博。

然後，如果你想要公平和高效的定價 — 如果你是一個長期指數投資者，希望將你的退休基金投資於反映市場對未來現金流價值的看法的股權，你會投資於好市場。如果你想賭博，你會投資於樂市場。

這個建議並不那麼現實，因為金融市場是相互關聯的，不可避免地，樂市場中的一些樂趣會滲透回好市場。一些尋找好市場的人不可避免地會跌入樂市場並且，你知道，玩得太過火。（我最初是為加密貨幣提出這個建議的，因為加密貨幣市場只是不太像真實市場那樣相互關聯。誰在乎一個模因幣的價格效率和資本形成呢？）

依然是一個有用的思維實驗。考慮通過時間來分割股市。這是如此直觀：

如果你在下午4點的收盤競價時購買大盤美國股票，那時大型指數基金進行交易以獲得最大流動性並匹配當天的“官方”價格，你顯然是在尋找好市場，那就是你應該得到的。如果收盤競價非常波動或被操縱，那顯然是不好的：數以億計的指數退休儲蓄將得到不準確的價格。
如果你在凌晨3點購買小盤美國股票，你不關心價格效率或資本形成。所有關心價格效率或資本形成的人都在睡覺。凌晨3點的市場是有趣的市場。你不需要我告訴你這個，也不需要監管機構或你的經紀人。如果你在電腦上猜測股票價格，你在賭博。

無論如何，彭博社的王璐和凱瑟琳·多赫蒂今天報道了24小時零售交易的興起，其中有很多關於“凌晨3點的市場不好”的抱怨：

“我們只會在半夜遇到問題，當市場非常不流動時，”Themis Trading LLC的股票交易聯席主管約瑟夫·薩盧齊説。

作為一個擁有三十多年經驗的市場老手，薩盧齊最近對一些意外時間發生的巨大波動感到不安，比如六月份一個星期天晚上GameStop Corp.的股價暴漲20%。他最擔心的是有人可能利用夜間交易緩慢來推動某隻股票的勢頭，將其推高以獲得快速利潤。…

彭博智庫的分析顯示，Blue Ocean [Technologies LLC，一個夜間交易的替代交易系統]上近四分之三的股票交易量是在非流動性股票上，或者説買賣價差超過30個基點。而在專注於常規交易時間的主要替代交易場所，這一類股票只佔活動的平均16.6%。

“在夜間交易時可能會產生額外的價差，”互動經紀公司的桑德斯説。“人們應該做好功課，瞭解常規交易時間的價差，並與夜間交易進行比較，然後決定是否值得。”

這對我來説完全不是問題。如果你對價格沒有看法，只想以反映市場價值的價格購買股票，那麼你可以在交易日或收盤競價時進行交易，你將獲得較小的買賣價差。如果你在凌晨3點交易，你需要波動性。你希望股價可能偏高20%，或偏低20%：這就是賺錢的方式。當然：這也是賠錢的方式。但是。你希望股票以錯誤的價格交易，因為這才是使遊戲有趣、充滿風險且有潛在回報的原因。如果股票以正確的價格交易，你就無法賺錢，那就無聊了；把這種情況留給白天的Nice Market吧。

但是還有其他一些抱怨，我更加同情，形式為“是的，顯然凌晨3點的市場很有趣，但是有趣的市場不可避免地會滲入到Nice Market中，反之亦然”：

不間斷交易的支持者指出，隨着隔夜交易量的增加，流動性和價差等問題自然會減少。他們期望隨着活動量的增加，也會為更大的交易規模鋪平道路，從而進一步提高市場的深度和廣度。

是的，如果股市真的每天24小時開放，那麼一些機構將在凌晨3點交易以獲取優勢並對新聞做出反應，然後其他機構將不得不這樣做，然後每個人都將一直保持清醒，這看起來很累人：

一個永不停歇的市場可能會給那些感到被迫不斷監視行情或反應性調整頭寸的人帶來心理風險，據Stratos Investment Management首席市場策略師Malcolm Polley稱。

我經常主張股票市場應該每天開放半小時，以(1)在其他人都在交易時集中流動性，(2)讓交易員有更多睡眠時間和與家人相處的時間。顯然，綜合起來就是:

美好股市在下午3:30至4點開放，所有官方價格都在那裏確定，所有共同基金都以其收盤價為基準等。
有趣的股市全天候開放，機構投資者被積極地勸阻在那裏交易，但如果你想的話，祝你好運，玩得開心。

雖然不完美，但感覺是正確的想法。

在其他有趣的市場中

我不知道啊：

在備受關注的零售交易員“Roaring Kitty”披露持有在線寵物產品零售商Chewy 6.6%的股份後，Chewy的股價上漲。

在盤前交易中，該股上漲20%，報32.72美元。截至上週五收盤，該股今年以來已上漲15%。

凱斯·吉爾（Keith Gill）在發佈了一張狗的照片後幾天在X賬户上披露了他在Chewy的持股。這個神秘的帖子引發了猜測，認為吉爾，他在2021年力挺GameStop導致該零售商股價大漲，現在也在支持由GameStop首席執行官Ryan Cohen創立的Chewy。

吉爾的披露文件顯示，他在Chewy擁有900萬股。吉爾在文件中勾選了一個説明他“不是貓”的選項，這是他在2021年GameStop事件的國會證詞中向議員們做出的區分。

這裏是基思·吉爾的13G表格，因為基思·吉爾現在是一個13G申報人。對他來説很好。實際上，在13G表格上沒有一個標記為“勾選適當的框以指定您是否是一隻貓”的選項，但您可以隨意輸入，他就這麼做了。顯然，如果Chewy創始人瑞安·科恩控制GameStop，而GameStop……吉祥物？……基思·吉爾控制Chewy，那將會很有趣，但説實話並不是那麼有趣。這一切似乎都有遞減的回報，無論是市場影響還是喜劇效果。但是，如果您有通過談論股票就能讓其上漲的神奇能力，那是令人陶醉的，您會盡力保持住這種能力。

厚顏無恥

一些美國州通過了法律，使得僱主因員工（或潛在員工）的犯罪記錄而進行歧視是非法的。自然的套利是：

找一份工作。
從僱主那裏偷東西。
當您被解僱時，説“不，我犯罪了，你不能因為我的犯罪記錄而對我進行歧視，所以你不能解僱我。”

這不是一個好計劃，因為在第2步和第3步之間，您會進監獄，但這是一個非常有趣的計劃。另外 —— 非常不是法律建議 —— 可能會奏效？

兩兄弟被判盜竊Oconomowoc地區學區的廢金屬，他們已經為保住在該學區的工作而奮鬥了八年。

他們的案件現在已經提交到威斯康星州最高法院。

格雷戈裏和傑夫·科塔是學區的園藝工作人員。2014年的一項調查發現，兄弟倆、一名主管和同事在回收廢金屬後，據稱私留了超過5000美元未交給學區，根據訴訟。

警方調查了此案。科塔兄弟因市政盜竊被開具傳票。

科塔兄弟同意向學區支付500美元賠償金，最終因盜竊在2016年被解僱。

2021年，州勞工與產業審查委員會發現Oconomowoc學區違反了威斯康星州公平就業法對逮捕記錄歧視的禁止。

這一判決在上訴中被推翻，但現在已經提交給州最高法院，所以誰知道。有可能的規定是，如果你在工作中犯罪，你可以被解僱或者被起訴，但不能兩者兼得。

雪佛龍

美國最高法院最近幾天經歷了一段瘋狂的時期，我不打算深入討論，但我應該指出，法院上週推翻了雪佛龍判例，這意味着法院不再需要遵從監管機構對法律的解釋。我上週四寫道：“我仍然認為，不久的將來，最高法院可能會裁定證券交易委員會無權制定規則，其所有規則都無效。但今天不是。” 不過，星期五有點像。

我在這裏寫過關於美國證券交易委員會在過去幾年裏的監管議程 — 諸如其新的氣候披露規則或掉期披露規則或私募基金規則 — 我有點後悔。

不管怎樣，這裏有彭博觀點的諾亞·費爾德曼。這裏有瑞秋·巴考。今天我想最高法院裁定總統可以下令任何人被謀殺而不受後果？這似乎比解釋法規更具擴展性。我們在這裏玩得開心，思考規則如何運作以及如果你足夠聰明，可以構建什麼樣的事情來利用規則。我發現自己已經開始懷念那種樂趣。我擔心再也沒有規則了。

事情發生了

達沃斯世界經濟論壇，億萬富翁乘坐私人飛機前來尋找解決收入不平等和氣候變化問題的地方，據説是一個有毒的工作場所。外國投資者被困在恒大的中國債務網絡中。菲律賓法院吸引投資者尋找‘無中國’鎳供應鏈。一家房地產基金行業在星伍限制提款後正在虧損數十億美元。黑石進入股票ETF繁榮市場。花旗被洗錢者青睞的銀行，美國執法官員表示。波音收購斯皮裏特航空系統，其麻煩的737供應商。聯合信貸在歐洲央行下令削減俄羅斯後尋求法院明確。野村尋求全球收購以擴大財富管理業務。華爾街監管機構Finra在案件數量急劇下降時保持沉默。主權減記：200年的債權人損失。摩根士丹利將加入高盛和摩根大通取消英國獎金上限。貝恩新老闆表示諮詢公司正在從中國撤退。《心靈雞湯》申請破產保護。伊頓父母急忙提前支付學費以避税。農業用品供應商拖拉機供應決定快速結束多元包容和包容性。 “40年前的舊私募股權模式，人們認為你儘可能多地借錢，去打高爾夫球，看看五年後是否一切順利。” 網球俱樂部應對帕德爾球和醃菜球需求激增。在廁所裏觀看一場棒球比賽。

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破產是美國法律中非常強大的一部分。當一家公司申請破產時，通常是因為有很多人對它有很多有效的索賠。它借了很多錢，承諾還錢，但未能償還；也許它從客户那裏拿了錢卻沒有交付商品；也許它承諾給員工養老金卻食言；也許它傷害了很多人並因此被起訴要求賠償。

所有這些人都有一個很好的道義理由要求拿回他們的錢，而且他們也在法律上有權要求。但是錢不夠。因此公司申請破產，破產法庭有權利説“不，你們不會得到你們應得的、在法律上被欠下的錢。” 破產法典中有具體的規定規定了法庭如何行使這種權力——一般來説，有擔保的債權人會在無擔保的債權人之前得到償還，等等——但在索賠人之間也有談判和妥協的成分，破產法官也有自己的裁量權。破產法官的基本角色是在一個基本上不公平的情況下做出儘可能公平的分配。