私募股權基金是有意設計成不流動的為什麼要擔心它呢？- 彭博社

平衡的行為。

攝影師：唐清索西/法新社通過蓋蒂圖片社

私募股權公司正在利用一種金融工程形式，為從表現不佳的投資中獲取更多回報爭取更多時間。越來越多的最大客户表示“不，謝謝”。

阿瑞斯管理公司考慮過這個被稱為續存基金的想法，但今年早些時候投資者拒絕了它。新企業協會在與客户交談後不得不縮減了一個類似的計劃。根據一項標準，只有三分之一的提議基金得以完成。

續存基金是私募股權基金採用的日益增多的資產調配策略之一，因為產生回報的正常方式——出售資產——受到了疲弱的交易市場的限制。

在這種情況下，管理人員將難以出售的資產從一箇舊基金轉移到一個全新的基金中，類似於將一項投資從一個口袋轉移到另一個口袋。與此同時，公司吸引新投資者購入續存基金，並讓舊客户退出——有時以折扣價——同時為管理人員創造新的費用流。

贊助商主導的二級市場交易已經減少

2021年資產所有權延長交易創紀錄

來源：Evercore

注：按年份劃分的贊助商主導的二級市場交易量，其中大部分是續存車輛

客户並不總是看到對他們有什麼好處。來自Evercore Inc.的數據顯示，私募股權公司去年制定的續存基金和其他複雜交易較2021年的創紀錄680億美元下降了25%。

一些投資者對續存基金似乎獎勵管理人員未能按時完成工作感到猶豫。

“我們簽署了一份為期12年的基金。現在他們要求投資者等待另外七年才能拿回他們的錢，”投資諮詢公司Meketa Investment Group的管理主管Brian Dana説。“對我來説，你不能在承諾的時間內完成工作，這很奇怪。”

在養老基金和捐贈基金董事會中，投資者正在更加仔細和懷疑地審視私募股權為了讓投資者拿回現金和增加費用而採取的扭曲手段。這些手段包括各種形式的借款，如保證金貸款，創建新的股份類別和複雜的證券化，增加槓桿和風險，投資者正在意識到全部成本。

套現

面臨將股權轉入續存基金或套現的選擇時，Dana説他的公司通常更傾向於拿錢離開。他説，這比被困在等待中要好。

當買方和賣方就基金資產價值存在分歧時，也會遇到阻力。由於私募股權贊助商實際上處於交易的雙方，這個過程充滿潛在利益衝突，越來越多購買原始基金的養老金和捐贈基金抱怨他們厭倦了最終處於失敗一方的交易。

今年早些時候，Ares考慮將其2017年的一些投資從Ares Corporate Opportunities Fund轉入續存工具以產生分配。在傾聽要求公司將資產保留在現有基金中的主要投資者後，據知情人士稱，Ares擱置了這筆交易。

紐約企業協會，一家風險投資公司，去年開始探索延續車輛，並在聽取投資者反饋後削減了基金中的公司數量，知情人士稱。NEA將其結構化以減少衝突並保持利益一致，其中一位知情人士表示。

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Ares和NEA的代表拒絕置評。

如今，只有約三分之一被考慮的延續基金實際完成，這一比例從2018年的約80%下降，當時市場規模較小且較新，據Devon Park Advisors的創始人兼管理合夥人Jon Costello稱。

“可能有三分之二應該完成，”他説，但目前沒有足夠的資本滿足私募股權公司對這類交易的需求。“最後三分之一可能不應該被推向市場。”

管理者通常向投資者推銷延續基金的簡單理由是：通過長期持有資產，他們可以最大化長期回報。

現實可能更加模糊。許多贊助商只有在探索其他不會產生利潤的出售途徑後才轉向延續基金。

支持延續基金的新投資者通常是專門購買二手股權的公司。這些所謂的“二級市場”公司通常要求嚴格的交易並尋求折扣。他們偶爾會組成一個財團，主要買家代表交易的約25%至30%。

不足之處

然而，有時候，就是沒有足夠的需求使得繼續投資價值得到確認。

資產中絕大多數最初的投資者通常選擇拿回他們的現金，而不參與繼續基金。一些養老金不能輕易地承諾參與繼續基金，而需要經過多層決策者的決定。

此外，某些交易允許管理人通過將資金從一個基金轉移到另一個基金來獲得攜帶利潤，這是該行業最受歡迎的一種補償形式。養老金和捐贈基金表示，管理人只有在退出業務或將其上市後才應獲得利潤。

投資者還抱怨説，如果只有標誌性資產進入新基金，那麼這筆交易看起來更像是與管理人一起直接共同投資組合公司的昂貴版本。共同投資通常沒有費用。

為了全面規範私募股權，證券交易委員會試圖要求設計複雜二級交易的公司聘請獨立審計師以確保投資者得到公平對待。一家法院阻止了這些規則。

一傢俬募股權基金投資者的有影響力的行業協會去年發佈了指導意見關於繼續基金交易，表示管理人應該透明並清楚地表明與主要投資者的利益衝突。Brian Hoehn，機構有限合夥人協會的行業事務主任，表示公司正在更多地通知投資者。

選擇加入

有時投資者會被説服加入。

Cinven去年底考慮將化學公司Barentz轉入延續基金，並要求大投資者放棄利益衝突。據知情人士透露，該公司面臨着一些尖鋭問題，包括他們是否盡力爭取到最好的價格。

包括公開發行在內的各種選擇都被考慮過，第三方顧問設定了估值，另一位知情人士表示。Cinven還提出讓客户以與以前相同的條件繼續投資。最終投資者同意了，總部位於荷蘭的Barentz成為該公司的表現最好的項目之一，一位知情人士表示。Cinven拒絕置評。

儘管私募股權客户對延續基金的懷疑日益增長，但一位行業參與者預測，隨着贊助商繼續面臨現金壓力，這種工具將繼續增長。

“贊助商需要與有限合夥人共同創造，”Evercore的二級市場主管Nigel Dawn説。他預測延續基金將迎來創紀錄的一年。

最近《金融時報》的一篇觀點文章闡述了私募股權的流動性使投資者面臨危險。英國央行的Nathanaël Benjamin警告説，私募股權的流動性是金融體系的系統性風險。投資研究公司Markov Processes International表示，這威脅到常春藤盟校捐贈基金的償付能力。公共養老金監督機構Equable Institute擔心，私募股權流動性導致的估值滯後導致長期資金不足。

人們通常在資產類別出現凍結時變得焦慮 —— 應該是流動的資產類別，如國債、貨幣市場基金、大盤股、商業票據、主要大宗商品期貨。依賴這些資產獲取現金的投資者可能無法支付款項，導致連鎖失敗和混亂。但由於私募股權被認為是不流動的，那麼怎麼會出現負面意外呢？事實上，私募股權的整個目的就是消除短期盈利壓力，讓公司管理者專注於創造長期價值。