安德魯·萊夫沒有持續做空 - 彭博社

Matt Levine

夢幻組合。

攝影師：Shawn Thew/Bloomberg

播客注： 今天有一集新的Money Stuff: The Podcast，Katie和我在其中討論併購費用、將私人資產放入交易所交易基金以及讀者關於桑拿、派對、撲克和阿爾法的問題。你可以在這裏收聽這裏。

Citron

問題是，我有一部分想站在Andrew Left這邊。Left是一位激進的做空賣家，以Citron Research的名義發佈報告，今天美國證券交易委員會和聯邦檢察官指控他欺詐。這裏是SEC和司法部的公告。所謂的欺詐基本輪廓很簡單：

  1. Left會做空X公司的股票。
  2. 他會發布一份引人注目的研究報告，發推文，上電視，説“X公司很糟糕，會下跌”，通常目標價遠低於當前價格。
  3. 市場會對他的報告/推文/電視做出反應，隨着Citron的追隨者做空股票，股價會下跌。
  4. 然後他會迅速買回股票，這樣他既有了（1）快速的利潤，又沒有暴露於他的報告是否*正確：*如果事實證明X公司很棒，股價第二天上漲，對Left來説無關緊要，因為他已經平倉並賺了錢。
  5. (而且有時他會做多股票，發佈看漲報告，設定高目標價，然後迅速賣出。)

這太誘人了！做空者通常受到不應有的指責，人們因為薄弱的理由而對他們感到憤怒，當然，做空者和記者足夠相似，我對他們有一種特殊感情。

彭博觀點布蒂吉格是哈里斯的最佳副總統人選加拿大如何捍衞這個沒有黎明的地方特朗普對哈里斯的競選活動就像他自己一樣：老套且無聊巴黎在燃燒，火焰由煤炭構成此外，我認為，當你像這樣列出來時，這種商業模式實際上是潛在地沒問題的。這就是為什麼沒問題：“根據左翼的報道和推文，”SEC表示，“這些目標股票的價格平均上漲了超過12%。” 這是一個大的波動！市場讀了左翼的做空報告，想到“哦，哇，X公司比我想象的糟糕得多，我應該賣掉”，然後股價下跌。

左翼是如何產生這種影響的呢？最自然的答案是：

  • 投資者讀了他的報告和推文，被分析説服，然後賣掉了股票。也就是説，他的報告是正確的。或者，
  • 投資者只看了標題，但想到“啊，安德魯·左翼是一個優秀的做空者，他有很好的業績記錄，他擊垮了凌信，而且大多數時候，當他發佈做空報告時，股票確實被高估了並且長期下跌。” 因此，即使沒有閲讀他的分析，投資者也將左翼的做空報告解釋為一個強烈的信號，即股票會下跌，因為他的業績記錄。也就是説，他的報告是正確的，大部分時間足以創造和維持那種聲譽。

這些不是唯一可能的答案。我們在這裏經常談論拋售操縱計劃，即騙子購買股票，發佈虛假但看漲的報告，然後拋售股票。他們的報告如何推動股票？不是因為正確！這是一些因素的結合：（1）這些股票規模小且流動性差，（2）騙子欺騙散户投資者，讓他們認為自己有良好的投資記錄、內幕消息或技能，（3）在某種程度上，觀眾明白這是一場拋售操縱，因此他們打賭他們能夠賣給更大的傻瓜。這些都是不好的答案。（可能。）

而Left是社交媒體上一個有着零售追隨者的大人物，經常瞄準規模較小且風險較高的股票，因此他有可能使用類似的機制推動股票。1

但是有理由相信Left在這裏是無辜的。他寫了有理有據的報告。他瞄準的是大公司，而不僅僅是流動性不足的小市值公司。而且他確實有投資記錄：“《華爾街日報》對2001年至2014年間Citron發佈的111份做空報告進行的分析顯示，在Citron發佈報告後的一年內，股價平均下跌了42%。”《日報》寫道在2015年的一篇關於他在Valeant Pharmaceuticals International Inc.工作的文章中。我當時寫過關於Valeant的文章，Citron的工作有時……有點激烈……但大體上是好的，正確地識別了Valeant存在的複雜但嚴重問題，不是一次輕率的打擊，而是一次認真的調查。

他已經做了很長時間了。如果你發佈了一份聲稱“X公司是一個騙局”的花哨報告，其中包含很多醜聞細節，並且你頻繁在推特上發帖，也許你可以操縱股價。但如果最終證明你錯了，人們會感到失望。如果你再這樣做幾次，人們就會不再關注。如果你想從長遠來看待這個問題 —— 如果你想通過推特操縱股價 —— 你必須關心自己的準確性聲譽。而Left一直在從長遠來看待這個問題。

但是他在發佈報告後很快就平倉了，這怎麼解釋？理論上，我不確定這是否重要。我的意思是：

  1. X公司的股價為100美元。
  2. Citron正確判斷其價值為50美元，並認為一年內應該達到這個價位。
  3. Citron在100美元時做空該股，然後發佈一份聲稱“X公司價值50美元”的報告。
  4. 市場部分消化了Citron的報告，股價在一天內下跌到88美元。
  5. Citron可以立即平倉獲得12%的一日回報，或者等一年獲得50%的回報。

12%的一日回報可能更好，對吧？從年化的角度來看更大，更有效利用資本，更有效率（他可以在獲利後停止關注X公司！），風險更小。如果你認真、熟練和誠實地做報告，你仍然會經常出錯。如果市場每次都給你部分正確的評價，那可能比等待交易結果更好。

檸檬在這個模式中是市場的服務提供商：它向市場提供信息，説公司X是一個騙局，市場因此節省了很多錢（不再以100美元購買公司X），而檸檬立即獲得了合理的份額。檸檬不是必須一路看着公司X走下坡路的長期投資者，也不必讓任何交易的100%利潤取決於對公司X的100%正確判斷。從長遠來看，它所有的利潤都取決於對足夠多的交易足夠正確的判斷，以便人們繼續聽從它的建議並使價格繼續下跌。

總之，這就是我對Citron Research的抽象辯護，這是我在閲讀SEC的投訴之前更傾向於做的辯護。但後來我讀了，你知道，他看起來不是很好。左派似乎對這種商業模式更加憤世嫉俗，這並不理想。現在，這裏有一些誇大其詞的地方。SEC批評Left假裝是一個對沖基金，而不只是Twitter上的一個傢伙：

被告發布所謂的“投資者信函”，以營造Citron Capital是一個成功的對沖基金並有投資者的假象，而事實上Citron Capital從未有任何外部投資者，Left只是用Citron Capital來交易自己的錢。…

例如，某些投資者信函聲稱Citron Capital管理了一個“共同投資工具”，並提到了“基金的招股説明書”。此外，在2019年7月17日的一封投資者信函中，Left寫道“Citron的經理們希望向我們的投資者保證”，當討論Citron Capital的交易策略時。

我覺得每個人都有點知道Citron Research只是Twitter上的一個人，“Citron的經理們想要向我們的投資者保證”就是Twitter上的那個人的皇家“我們”的版本。有時候我的401k的經理們也想要向我們的投資者保證我們做得很好，沒問題。

但其他事情更糟。這裏的關鍵問題是：Left是真誠地嘗試找到他認為不好的公司，做空它們，發表他的理性意見，然後在市場迅速反應時減少一些風險嗎？還是他只是利用自己的名聲來賺快錢，認為他的聲譽會隨着每次糟糕的判斷而慢慢惡化，而他可以在此期間拿走很多錢？

SEC在這裏有一些相當具有暗示性的信息。Left持有一隻股票，Invitae Corp.，“與同事討論希望‘將股票賣到30’，並問‘[我]可以在推特上寫什麼來推高它[？]’” 最終他在推特上表示“確信Invitae正在朝着100美元的目標邁進”並且“將繼續持有直到股價至少達到65美元，因為我們相信它正在朝着100美元的目標邁進。” 他當天以27至28美元的價格賣出了。

説“我們將繼續持有直到股價至少達到65美元”，然後立即以28美元賣出看起來很糟糕，我可以理解為什麼SEC不喜歡，這似乎是不誠實的。這在投訴中是一個反覆出現的主題：Left經常説他仍然持有（或做空）即使他已經減少了大部分或全部頭寸。我不確定這對投資者有多重要 —— 毫無疑問，報告的內容應該比他的交易頭寸更重要？ —— 但這是一個糟糕的形象。迅速平倉可能沒問題！2 對此撒謊就不行。

但對我來説更糟糕的是告訴他的同事，他想“把股票拉到30美元”，“操縱它。” 如果你向公眾透露你的股票選擇，你不能説“我這樣做是為了抬高股價。”顯然你這樣做是為了抬高股價。但你必須説“我在推特上發佈關於這支股票的信息，因為我認為這是真的。” 如果你明確試圖通過公開聲明推動股價，那麼人們會對你是否認真對待這些聲明產生懷疑。

或者這裏有更多不幸的信息：

2018年8月27日，Left向投資組合經理One發送消息説“我在大麻領域有一個熱門觀點。讓我們利用一下。” Left指示投資組合經理One不要過多考慮Citron Research的下一個目標公司，説“別那麼膽小。錯了也沒關係。”

錯了也沒關係！每個人都會有錯誤的判斷。但這是一個艱難的段落：如果你有一個“熱門觀點”並想“利用它”，而且你不太在乎錯了，那就暗示着一個不好的故事：Left利用他的名聲來賺快錢，而不是發佈他真正相信的研究。

故事繼續：

Left決定對Cronos Group發佈一份簡短的報告，這是一家在納斯達克交易的加拿大大麻公司，股票代碼為“CRON”。

Left告訴投資組合經理One説“我們可以摧毀CRON”，通過“做空CRON我們可以賺2美元”，表明他相信他會在CRON的交易中每股賺取2美元。

2018年8月29日，Left在CRON持有做空頭寸，這意味着如果CRON的股價下跌，他將獲利。…

同一天晚些時候，Left發佈了一份報告並向讀者發送了一條推文，建議他們賣出CRON，並表示該公司的真實估值為每股3.50美元：“$CRON目標價3.5美元。大麻行業的所有炒作，可能涉及證券欺詐。” 推文鏈接到了標題為“Cronos：大麻行業的黑暗面”的報告。

一個小時後，Left發佈了另一條推文，提醒讀者他將出現在CNBC Fast Money節目中推薦他的建議：“來自Citron的Andrew Left在CNBC Fast Money節目中，討論為什麼$CRON是所有‘大麻股’中最被炒作的，目標價為3.5美元。”

在Left接受CNBC採訪時，採訪者一再問他是否繼續持有CRON的空頭寸：“對於觀眾來説重要的是，你現在對這支股票的空頭頭寸和當天開始時一樣多嗎。” Left回答説他“今天減少了一小部分頭寸，但我仍然對這支股票持有極端空頭頭寸”，並重申他的建議，即該股票將交易至3.50美元。

這個聲明是實質性錯誤和誤導性的，因為在那次採訪時，Left已經在3.50美元以上的價格出售了超過75%的空頭頭寸，儘管他向讀者表示這是該公司的真實估值。

後來，Left向投資組合經理One吹噓説他收到了100封關於CRON的電子郵件，“一個智者都沒有……我發誓沒有一個人給出聰明的答案，一個都沒有”，並進一步吹噓説“我可以寫一條關於第二部分的推文，再賺1美元。”

額。這一切都表明，對商業模式的積極看法——做空你認為不好的股票，發表你的最佳論點，然後誠實地減少風險——並不是這裏正在發生的事情。

儘管如此！奇怪的是，SEC並沒有涉及這個問題，但Cronos在2018年8月29日的收盤價為每股12.74美元，即Left發佈報告的前一天。在報告發布後的8月30日，收盤價為9.12美元，下跌了28%。然後股價反彈，最高漲至2019年3月的23.70美元。但後來大多數時間股價下跌。它在2022年初達到了Left的3.50美元的目標價，昨天收盤價為2.42美元。它從未報告過營業利潤。雖然花了一段時間，許多做空該股票的讀者可能損失了金錢，但Left是對的嗎？

總的來説，SEC並不太關注這個問題。也許這並不重要？按照政府的説法，Left在很多事情上撒謊了——他的獨立性，他的資歷，他的報酬方式，以及最關鍵的是他對自己寫作的股票是做多還是做空——這對他的讀者來説可能是重要的，如果他在這些事情上更誠實，他可能會對股票的波動影響更小。政府聲稱，他通過欺詐賺錢，這對他們的案件可能足夠了。

但政府對他向公眾説的核心事情説得更少：“這支股票不錯”和“那支股票不好。”3 如果他基於真實研究相信這些事情，並且大多數情況下是正確的，那麼他將有一個相當好的論點，即這並不是真正的欺詐，即使他在自己的立場上不誠實並對他的觀眾持懷疑態度。另一方面，如果他只是編造事實來操縱股票，那麼就沒有太多的辯護了。

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我指的是，當然，交通部長皮特·布蒂吉格。我的理由很簡單：布蒂吉格在電視上表現非常出色，而這在副總統候選人的工作描述中佔據很大一部分。