盡職調查可能存在風險 - 彭博社

併購

如果您是一家大型石油公司，希望進入可再生能源業務，您如何知道該怎麼做？如何學習如何製造可再生燃料並將其推向消費者？一種可能的方法是純粹的內省：將所有現有的石油工程師和高管聚集在一起，然後説“考慮可再生能源”，直到您擁有一個可再生能源業務。（也許讓他們先閲讀有關可再生能源業務的公開文獻。）我相信在某些情況下，這種方法是行得通的 —— 這可能是許多金融公司進入許多新業務的方式？ —— 但這似乎很困難。

彭博社觀點哈里斯不會拋棄台灣。這就是中國喜歡特朗普的原因拜登的最高法院改革計劃註定失敗埃隆正在與卡瑪拉·哈里斯的深度偽造玩一個危險的遊戲波音的“星際飛船”事故再次證明它在太空中迷失了更現實的做法是，您將在別人 —— 某個競爭對手 —— 的基礎上構建。一種方法是收購競爭對手：您給一家看起來不錯的可再生能源公司打電話，説“嘿，我們想以溢價收購你”，他們説“當然，聽起來很棒”，您遞給他們一大筆現金，現在您就擁有了一個可再生能源業務。

還有其他方法。您可以僱傭一些來自現有可再生能源公司的人，讓他們為您建立一個可再生能源業務。這可能會引發麻煩：他們可能有競爭禁止協議或保密協議，如果他們利用在舊工作中獲得的可再生能源知識來建立您的業務，他們（以及您）可能會被起訴。很難知道什麼是受保護的商業秘密，什麼是可移植的行業知識。

或者你可以聯繫一些現有的可再生能源公司，説“嘿，我們也想涉足可再生能源，你能給我們一些建議嗎？”但他們可能會拒絕。畢竟，你是潛在的競爭對手。

或者這裏還有這個：

Propel Fuels, Inc.（“Propel”），一家在加利福尼亞各地的加油站銷售低碳燃料的領先零售商，今天宣佈，其針對Phillips 66 Company（“Phillips 66”）的商業秘密侵權案已定於2024年8月26日在加利福尼亞州阿拉米達縣奧克蘭市的加利福尼亞州高級法院陪審團審理。

這起訴訟於2022年2月16日提起，指控Philips 66竊取了Propel在13年時間內開發的機密數據、專有策略和商業智慧，給Propel造成了超過2億美元的損失。…

根據法庭文件，2017年，Propel和Phillips 66就Phillips 66收購Propel的擬議交易進行了盡職調查。Phillips 66延長了盡職調查過程長達十一個月，在此期間，Propel在保密協議下披露了其專有策略和數據，並積極為Phillips 66建立新的綜合可再生燃料業務，但Phillips 66在2018年8月24日突然且未經解釋地終止了交易。

次日，Phillips 66向加利福尼亞監管機構宣佈將進入該州的E85市場，並在幾周後推出高混合可再生柴油的零售銷售。Phillips 66迅速利用Propel的數據和市場洞察擴大了其加利福尼亞可再生能源業務；目前在該州有600多個加油站銷售E85或可再生柴油。

如果你假裝你要收購競爭對手，他們會給你很多盡職調查材料的訪問權限，你可以瞭解很多關於他們業務的信息。然後你可以做出一個明智的決定：

1. 不進入這個行業，
2. 通過收購他們來進入這個行業，或者
3. 自己進入這個行業，而不是收購他們，但也許可以利用你所學到的知識。

哦，再次提醒，你可能會被起訴 —— 你必須簽署保密協議才能獲取所有這些信息 —— 但很難確定哪些是受保護的機密信息，哪些是可移植的行業知識。來自訴訟文件：

菲利普斯66還要求披露（也是在保密協議下）Propel業務的核心部分，包括專有的營銷、客户識別、客户保留、監管、碳信用、定價和其他業務策略。這些內容包含在提供給菲利普斯66的材料中，通過數據室和盡職調查回覆提供，同時也在與多支菲利普斯66高管進行的機密會議中提供，這些高管反覆訪問Propel的加利福尼亞總部和其他地點來研究該業務。在整個過程中，這些高管對Propel的策略以及公司在一個菲利普斯66認為無法進入的市場中創造利潤和高銷量的能力表示欽佩。

這些指控都是關於竊取策略、商業理念，而不是產品設計或秘密製造流程。它們有點模糊。實際上，任何併購目標都面臨這種風險：在盡職調查結束時，收購方可能會得出結論“嗯，我們自己可以做到，實際上我們並不需要他們。”

這是成為併購目標的一個原因：風險很高：*風險：*通常情況下，你不能出售你的業務而不向潛在收購者透露很多關於業務的信息。1 如果你透露了很多信息然後交易沒有發生，那就糟糕了。這可能是因為簡單的信號原因而糟糕：你透露的信息不好，潛在的收購者逃走了，現在每個人都知道你的業務不好。或者這可能是因為競爭原因而糟糕：你透露的信息很好，所以潛在的收購者把最好的部分留給了自己。

我們今年早些時候談到過幾次關於Jane Street Group對Millennium Management提起訴訟的事情，原因是幾名前Jane Street交易員離開去了Millennium，並據稱帶走了一個極其賺錢的印度期權交易策略。Jane Street表示這個策略是受保護的商業秘密，而他們違反了保密協議；Millennium表示他們只是在從事期權交易。我曾經建議過，金融行業普遍要求員工簽署競業禁止協議的做法可能更簡單：不要爭論期權策略是否專有，Jane Street可以直接説“你離開後一年內不能在其他地方交易任何東西”，避免整個爭端。

在這裏，你也可以想象一個更簡單的方法：在進行盡職調查之前（或者在某個時候，當盡職調查加劇時），Propel可以要求Phillips 66簽署一份不競爭協議，承諾不在加利福尼亞從事可再生能源競爭。在併購中很少聽到這種方法，可能是因為這在反壟斷法下是非常違法的？儘管Propel實際上嘗試過：“Phillips 66團隊負責人Matt Fischer明確承諾，不會在沒有Propel的情況下進入加利福尼亞可再生能源市場，”訴訟稱。在某些方面，將這種承諾寫下來會更安全，但在其他方面則不然。

更多左

我們在週五談過2關於安德魯·萊夫特（Andrew Left），這位被指控證券欺詐的激進做空者。美國證券交易委員會和司法部聲稱，萊夫特經常做空股票，發佈研究報告和推文稱他在做空，然後幾乎立即平倉：股票會在他的推文上下跌，他會以快速利潤買回這些股票，而不是等待看他的做空報告是否正確，股票是否繼續下跌。

正如我週五所寫的那樣：這看起來不錯？我的意思是，如果Left對此明確表示，或者如果他對此有所隱晦，那也可能沒問題。在報告中加上一些小字寫着“我們隨時可以做空”，就這樣，獲利一些。但令當局惱火的是，據稱Left在這件事上撒了謊，告訴人們在Twitter和電視上説他仍然持有空頭倉位，即使他已經平倉。

我能理解為什麼這會令人惱火，以及為什麼這是欺詐行為。但我覺得這是一個次要問題；對我來説，主要問題是：他是對的嗎？比如，如果他發佈了關於“X公司是一個騙局”的空頭報告，然後股價下跌，然後他平倉了，然後幾個月後X公司因欺詐被關閉，那麼…我會傾向於給他以懷疑的餘地？即使他在謊稱仍持有空頭倉位？

因為我認為這裏的重點是，如果他在某個重要事實上欺騙了人們，那就是證券欺詐。如果人們四處傳播“我需要和Andrew Left做一樣的交易”，而他説“我做空了X公司，而且現在還在空頭倉位，將會持有數月”，他們相信了他關於他的頭寸，於是他們做空了X公司，而實際上他已經回補了空頭倉位，那就是對一個重要事實的欺詐。

但我不認為發生了這種情況？我認為發生的是人們四處傳播“Andrew Left在找到要做空的股票方面有很好的記錄”，而他説“X公司是一個騙局，我做空了”，他們相信了他關於X公司的説法，於是他們做空了X公司。然後如果他對X公司是騙局的説法誠實、勤勉且大多正確，那麼，你知道，基本上沒有什麼損害？即使他立即平倉了？

我並不是説這是法律 — 我不認為是 — 這只是我同情心的表達。我並沒有仔細研究過他的履歷，也不知道他的預測到底有多誠實和勤奮；再次強調，SEC有消息表明他可能並不那麼誠實和勤奮。但我們談到了一個預測，當Left決定在2018年做空一家名為Cronos Group的加拿大大麻公司時。“我在大麻領域有一個熱門觀點，”Left告訴一名同事；“讓我們利用這一優勢。”3 所以，SEC説：

同一天晚些時候，Left發佈了一份報告，並在推特上向他的讀者推薦賣出CRON，並表示該公司的真實估值為每股3.50美元：“$CRON目標價3.5美元。大麻領域的所有炒作。可能存在證券欺詐。” 推特鏈接到了標題為“Cronos：大麻領域的黑暗面”的報告。

我寫道：

奇怪的是SEC沒有涉及這一點，但Cronos在2018年8月29日Left發佈報告的前一天收盤價為12.74美元。在報告發布後的8月30日，收盤價為9.12美元，下跌了28%。然後股價反彈，最高漲至2019年3月的23.70美元。但後來大多數時間股價下跌。它在2022年初達到了Left的3.50美元目標價，並在昨天收盤價為2.42美元。它從未報告過營運利潤。雖然花了一些時間，許多做空該股票的讀者可能虧錢了，但Left是對的嗎？

但是我不知道SEC指控Cronos欺詐在2022年。這不是世界上最大的欺詐案，而且發生在2019年之後（也就是在Left的報告之後），但還是有點意外。SEC表示，Left在説Cronos股價會漲到3.50美元時涉嫌欺詐，並且可能涉及證券欺詐，儘管Cronos的股價確實漲到了3.50美元，並且（在SEC看來）實施了證券欺詐。

另一個觀點。SEC對Left的指控聲稱，他基本上進行了一些炒作和倒賣（買入股票，發表誤導性言論以促使他人購買，然後在需求高峯時賣出），而更具代表性的是，對於一位做空者來説，進行了一些反向炒作和倒賣（做空股票，發表誤導性言論以促使他人賣出，然後在需求高峯時買入）。 （後一種交易有時被稱為“做空和扭曲”，以便有另一個押韻詞。）對於一個媒體熱衷的投資者來説，這是一個非常傳統的指控，SEC會提起很多這樣的案件。

但是我們幾個月前確實討論過德克薩斯州一個非常奇怪的案例，在那裏一位聯邦地區法官裁定實際上炒作和倒賣是合法的 —— 它們不構成證券欺詐 —— 因為政府無法證明炒作和倒賣者欺騙了他從中獲利的同一羣人。炒作和倒賣者對一隻股票撒謊，誘使人們購買該股票，然後他賣出該股票。但你無法證明 —— 實際上也不太可能 —— 他將股票賣給了他所欺騙的人。很可能炒作和倒賣者將股票賣給做市商，而他所欺騙的讀者從做市商那裏購買股票，因此炒作和倒賣者“沒有從被欺騙的實體那裏獲得任何有價值的東西”，因此沒有欺騙任何人。

我當時寫過關於這個決定的文章，但自那以後我儘量不去想它，因為(1)顯然是錯誤的，但(2)如果你相信它，那麼幾乎所有的公開市場證券欺詐現在都是合法的，因為所有的公開市場證券欺詐都是這樣的：你從不直接與你撒謊的人交易，所以你可以——根據這個理論——永遠不會欺騙任何人。但一位讀者發郵件提到了那個案例，並問“這兩個案例有什麼不同”，答案是沒有。如果那個裁決是正確的，那麼沒有什麼，包括這個，是欺詐。

發票

這是一個奇怪的制裁案例：

State Street已同意支付約750萬美元以解決指控，該金融服務公司的子公司收到了兩家面臨美國製裁限制的俄羅斯實體的付款和經過編輯的發票。

據美國財政部外國資產控制辦公室稱，這家子公司Charles River Development是一家專門從事軟件交流的金融技術公司，據稱在2016年至2020年間更改了日期並重新發布了發票，並接受了兩家由俄羅斯銀行Sberbank或VTB Bank控股的客户的合同付款。

這裏是外國資產控制辦公室公告。查爾斯河出售FIX Network，一個交易通信網絡。在2016年至2020年期間，該公司的幾位客户是被美國製裁的俄羅斯實體。看起來很糟糕，但顯然查爾斯河被允許為這些客户提供服務：他們受到制裁，但制裁並未禁止他們從查爾斯河購買軟件或服務，也未禁止查爾斯河向他們銷售。實際的業務關係是正常的。

相反，相關制裁禁止“所有交易、提供長期融資以及其他超過一定到期日（14、30或90天，取決於債務發行時間）的新債務交易”。查爾斯河並未交易受制裁公司的債券，也未向他們提供貸款。但它確實向他們提供軟件和服務，並向他們發送發票。然後俄羅斯公司會支付這些發票。但如果他們在發票日期後超過14（或30或90）天支付，那麼支付就是非法的：查爾斯河為他們提供的信貸超出了制裁允許的範圍。

有一個明顯的解決方案，俄羅斯客户和查爾斯河找到了。從和解協議中：

2016年12月，至少有一位SSI [部門制裁識別清單]客户聯繫了查爾斯河員工，詢問由於發票日期和相關付款日期之間的時間跨度而被美國金融機構拒絕的付款。SSI客户援引制裁困難，要求查爾斯河重新日期一個超過30天的發票，以防止相關付款被受益人或對應銀行攔截。查爾斯河在SSI實體的要求下多次重新日期發票。至少有來自多個內部辦公室（包括會計、收款和客户管理）的18名State Street員工參與或知曉了為SSI實體重新發行或重新日期發票。

這是一起制裁違規行為，重新日期發票使31天的債務看起來像29天的債務等。實際上，如果你是Sberbank，這裏有兩個相當直接的平衡點：

1. 你收到一張發票並立即付款，以避免任何制裁困難，並與你的美國技術提供商保持良好關係；或者
2. 你收到一張發票，等待31天，然後説“啊，非常抱歉，支票已寄出”，寄出支票，然後你的提供商無法兑現支票，因為它已成為非法債務，從而為你節省一些錢。

PSUS

啊，好吧：

億萬富翁比爾·阿克曼的美國封閉式基金正面臨其備受期待的首次公開募股的延遲，因為它正在等待監管批准。

據一份聲明顯示，Pershing Square USA Ltd.正在進行其發行，定價日期將另行公佈。根據彭博新聞早前看到的交易條款，該交易原定於週一定價，次日交易。

根據Pershing Square USA的聲明顯示，已向美國證券交易委員會提交了註冊聲明，但尚未生效。在股份可以出售給投資者之前，該聲明必須生效。

據一位知情人士透露，定價可能會在下週末或下週初進行。

我們週四談到了阿克曼給他管理公司的一些投資者發出的一封不尋常的信，敦促他們下訂單購買一些Pershing Square USA股票。對於那封信和延遲的組合有兩種可能的解讀：

1. 這封信是太好了。阿克曼的信 —— 他並沒有預料到這封信會被公開提交，但Pershing Square USA最終確實提交了 —— 在IPO之後為什麼Pershing Square USA的股票應該上漲提出了幾個論點。傳統上，你不應該這樣做：你闡述公司的業務案例和估值，但不會在你的官方證券文件中説，“這是一個熱門交易，你應該買入，因為它將上漲。” 這裏的估值案例更難：Pershing Square USA最初只是一堆等待投資的現金，股票以固定價格發行。但阿克曼認為零售市場在市場後期將推高價格。“公司特別否認阿克曼先生的聲明，”它羞怯地説，但很難認真對待這個免責聲明。SEC可能對這個推銷有一些尖鋭的問題，延遲實質上是一個冷靜期，以防止IPO在這種非傳統的營銷之後過早定價。
2. 這封信是不好的。阿克曼的信還説，對於管理公司的投資者來説，下訂單“對IPO非常重要且極其有幫助”，因為IPO“高度受動量驅動且後端加載”，“重要的是銀行能夠感受到交易動量正在增長，因為他們向每個機構投資者的資本市場交易部門傳達這種動量感。” 你可以理解為銀行還沒有足夠強烈的動量感，阿克曼希望這些投資者能提供一些。 （比爾·科漢稱之為“比爾如今臭名昭著的信，請求一些Pershing Square的投資者也投資於Pershing Square USA”，並補充説“這… 暗示了比爾對這筆交易的擔憂。”）也許再經過一週的營銷會找到更多投資者。

度假

上個月我們談到了傑富瑞金融集團首席執行官理查德·漢德勒如何處理Archegos Capital Management的崩潰，但這裏有一份更詳細的描述來自《金融時報》：

當時，他正在特克斯和凱科斯羣島度假，接到了他的股票交易主管打來的一個擔憂電話，詢問傑富瑞對當時一個名為Archegos的鮮為人知的家族辦公室的敞口情況。

“我説，‘我要來一杯辣瑪格麗特，大約15分鐘後回來，’” 漢德勒告訴《金融時報》。“‘等我回來時，告訴我一個數字，那就是我們損失的金額。我要在我回來之前把整個事情搞清楚。’”

傑富瑞在Archegos的崩潰中損失了4000萬美元，而其他銀行則揹負了數十億美元的風險。

“有時候當你度假時，會有一種清晰感 . . . 因為你離情況不那麼近，” 漢德勒説。“我們的團隊通過正確識別問題並迅速提升解決方案來做了所有艱苦的工作。你可以看到整體情況並做出決定。”

所以可能不是我最初猜測的泳池酒吧？（或者是一個非常長的游泳去酒吧？）這是首席執行官角色的一個迷人模式：你擁有才華橫溢的下屬，他們做工作並做出容易的決定，他們為難的時候來找你，而你則在等待飲料時做出艱難的決定。他應該多度假。

事情發生了

可轉換債券 很熱門。特朗普在愛上自己的NFT後成為加密貨幣信徒。卡瑪拉·哈里斯競選團隊尋求與加密貨幣公司的‘重啓’。拉里·芬克 莊嚴尋找他的繼任者。投資者在利率開始下降之前擁抱 債券基金。硅谷初創公司利用人工智能在地球上搜尋 銅和鋰。在 打了同事之後還有回頭的可能嗎？蝸牛競賽。“週四法院在其裁決中已經 完全否定了‘無骨’這個詞。”

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