比爾·阿克曼想要更少的錢 - 彭博社

Matt Levine

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哦 PSUS

一般來説，首次公開發行的工作方式是公司決定出售，比如，1000萬股，代表公司的10%，然後就價格進行協商。“這家公司很棒，價值50億美元，所以你應該支付每股50美元，”它的銀行家會告訴投資者。1“嗯，這家公司還行，價值40億美元，所以我願意支付40美元，”投資者會説。會有辯論、協商和擺姿態，銀行家會以不同價格接受訂單，最終他們會去找公司説“我們有2000萬股以43美元每股的訂單，我們認為你應該定價IPO在這裏。這樣，我們將以43美元出售1000萬股，2而很多人會想要更多並在次發行後市場購買股票，股票將上漲交易，每個人都會很高興。”公司會説“好的”，交易將以43美元定價。

Bloomberg觀點特朗普對哈里斯的黑人身份的攻擊是出生論將Evan Gershkovich帶回家將是拜登的最後一次大勝不要將經濟政策作為外交政策的工具英格蘭銀行鼓起勇氣削減有時，在營銷過程中，銀行和公司會決定擴大或縮小交易（出售1200萬股或800萬股）。但IPO過程的主要目的是確定價格。有些人認為公司價值很高，有些人認為價值較低，你希望有足夠多的投資者認為他們得到了划算的價格。IPO以一系列價格啓動 — 招股説明書會説“以42美元至45美元之間的價格出售1000萬股”或其他 — 最終價格將由供需關係確定。IPO是發現公司價值的過程。

Pershing Square USA，比爾·阿克曼提出的美國上市封閉式基金，是 — 是？將是？本來應該是？ — 一筆資金。你把錢給比爾·阿克曼，他進行投資，你獲得回報。3 如果你給他50美元，他投資50美元，你獲得50美元的回報。如果你給他73美元，他投資73美元，你獲得73美元的回報。從某種意義上説，談論Pershing Square USA的估值是毫無意義的。一筆資金的估值就是這筆資金的金額。一筆空的資金的估值就是你即將投入這筆資金的金額。

從另一個意義上説，談論Pershing Square USA的估值是非常有意義的，很多人 — 特別是阿克曼 — 這樣做。這些對話的形式如下：

  • 懷疑論者説：“封閉式基金通常以淨資產值折價交易，比爾·阿克曼自己的歐洲上市封閉式基金目前以淨資產值折價交易，所以Pershing Square USA可能會以淨資產值折價交易，所以如果你往裏投入50美元，它將價值45美元。”
  • 阿克曼 説：“投資者需要做出重大的信仰飛躍，最終需要仔細分析和判斷，才能認識到這家封閉式公司在IPO後會以溢價交易，儘管歷史上很少有公司這樣做過，但它會，因為“每個人都欣賞我們的業績（20年來36倍，標普500指數7倍），我們前所未有的5億美元投資，低費用，公司的流動性特徵，公司的品牌以及我們龐大的全球機構、零售和媒體對公司的興趣。”也就是説，人們對讓比爾·阿克曼投資他們的錢有如此之大的需求，而他又擅長此事，以至於人們願意支付55美元讓他為他們投資50美元。4

所以你可以爭論由比爾·阿克曼投資的一筆錢是否應該價值45美元、50美元、55美元或其他某個數字。

但有一點是你做不到的：你無法談判價格。Pershing Square USA將通過進行IPO來填滿其一筆錢。IPO以每股50美元的固定價格啓動。如果你投入50美元，Pershing Square USA將為你投資這50美元。但50美元是一個任意的數字；關鍵不是你投入了50美元，而是你以淨資產值投資，因為你的錢就是淨資產值：你在填滿這一筆錢。如果你往裏投入更少的錢，這一筆錢就會更少。如果你打電話給銀行家説“嘿，我喜歡比爾·阿克曼，但我不喜歡估值，我認為這隻基金會以折價交易，我只願意每股支付45美元”，那意味着什麼？你可以給Pershing Square USA 45美元，但它仍會為你投資45美元，你仍然以淨資產值的100%購買。5

現在，IPO投資者不必以淨資產值的100%投資。首先，Pershing Square USA必須用籌集到的資金支付一些承銷費用：實際上，如果你投入了$50，Pershing Square實際上會為你投資大約$49左右，而承銷商會得到剩下的部分。6 因此，投資者實際上支付的比淨資產值高一點。

相反，你可以想象投資者以低於淨資產值的100%投資的方式。如果股東投入的資金少於資金池中的金額，那麼其他人就必須投入剩下的部分。以下是一種方式：

  1. 投資者以每股$50的價格投入40億美元（8000萬股）。
  2. 比爾·阿克曼從他的個人賬户以每股$100的價格投入10億美元（1000萬股）。

這樣就剩下了9千萬股和一個50億美元的資金池。每股淨資產值（不考慮承銷費用）為每股$55.56；外部投資者以淨資產值的折價購買。阿克曼本人以淨資產值的溢價購買。你可能會發現這種結構存在異議。

如果你有一家備受矚目的科技初創公司，並且推出了一項雄心勃勃的IPO，投資者説“這家初創公司很酷，但你的估值太高，我們想要支付更少”，你可以這樣做。你可以以更低的價格出售股份給他們；你將籌集的資金少於你想要的，並且比你預期的要少，可能會感到有點失望，甚至尷尬，但你將上市並努力改進。

如果您擁有一隻封閉式基金，並且發起了一項面向機構投資者的雄心勃勃的IPO，而這些投資者説“你很酷，但我想以更低的價格購買這些股票”，那就只有沒什麼可做的了。您不能通過讓每個人以淨資產值的90%投資來籌集基金。其他的10%會從哪裏來呢？如果您無法讓足夠多的人支付100% — 或者更多 — 那麼就沒有交易。

無論如何！

億萬富翁比爾·阿克曼的Pershing Square撤回了一隻美國封閉式基金的首次公開募股，此前曾急劇縮減了250億美元的籌資目標，並面臨投資者的艱難問題。

Pershing Square USA Ltd.將根據投資者的反饋重新評估其結構，阿克曼在週三的一份聲明中寫道。“一旦我們準備好啓動修訂後的交易，我們將回報。” 阿克曼寫道。

此次撤回是在Pershing Square在短短一週多的時間內兩次大幅削減預期規模之後發生的。這位對沖基金經理在本月早些時候進行的發行推廣活動中曾提出了250億美元的潛在規模，該活動是在一系列一對一會議和更大型的市政廳會議中進行的。Pershing Square USA在7月24日的一封信中縮減到25億至40億美元的範圍，最終為20億美元 — 這是遠低於本將是美國有史以來最大的封閉式基金。

這裏是阿克曼的聲明：

在過去的七週裏，我們與許多機構和家族辦公室會面，併為Pershing Square USA，Ltd.舉辦了許多市政廳會議。雖然我們收到了大量對PSUS的投資者興趣，但一個主要問題仍然存在：

投資者是否最好等待在二級市場而不是在首次公開募股(IPO)中投資？

這個問題激發了我們重新評估PSUS的結構，使IPO投資決策變得簡單明瞭。一旦我們準備好啓動修訂後的交易，我們將報告回來。

Ackman在IPO過程中一直在辯稱股票價值超過50美元，因此您應該在IPO中以50美元購買，因為它們將在二級市場上漲到55美元或其他價格。與此同時，投資者認為股票價值低於50美元，因此他們應該等待在二級市場以45美元或其他價格購買。但如果每個人都這麼認為，那就沒有交易：除非Pershing Square USA首先以50美元出售股票，否則股票無法交易到45美元。

現在，如果一些人認為股票價值50美元，而其他人則認為不值，那麼Pershing Square USA可以定價一筆小交易，賣給願意支付50美元的人，然後讓股票在二級市場上下跌。這樣做有兩個問題：

  1. 這限制了Pershing Square USA未來籌集更多資金的能力。如果股票交易低於淨資產價值，那麼出售更多股票將稀釋現有股東的利益。正如Ackman告訴投資者的：“如果PSUS實現了我相信它將實現的淨資產價值的持續溢價，它將使我們能夠在我們有資本的良好用途時獲得低成本的股本。因此，PSUS將通過績效和增值股權發行來複合其資產管理規模。…因此，這筆交易從第一天開始就是一次成功的IPO，之後以溢價交易也是成功的。”以折價交易將是一次失敗。
  2. Ackman對所有這些動態都非常公開 — 我一直在引用他上週向投資者發出的一封信中的內容，Pershing Square USA上週公開了 — 因此，投資者很容易就能發現50美元的需求不足。如果您認為每個人都在等待在二級市場以45美元購買，那麼您也應該這樣做。

我猜我很興奮地想看看重新評估的結構是什麼樣子？（比爾·科恩昨天報道：“‘一切順利，’比爾今天下午發短信給我説。‘實際上更好。’好吧！）這裏有一個想法：

傳統上，美國基金有一個分配組成部分，有助於降低折價，並將資本返還給投資者以淨資產值，據CEF Advisors總裁約翰·科爾·斯科特（John Cole Scott）稱。

“聽起來可能有點傻，但他應該向投資者提供2% — 淨資產值的四分之一，”斯科特説。“這是大多數其他股票基金所做的。這往往導致折價變窄。”

嗯。我的想法是 — 以高溢價購買一些股票，以資助其他人 — 是免費的。7 我們將看看他們會提出什麼。

與此同時，QXO

等等，不，我還有一個想法。你知道誰做得非常出色嗎？你知道誰向大型機構投資者發行了一個交易價值數十億美元的封閉式基金，該基金以高溢價交易，並且在籌集資金之前證明了它將以高溢價交易？你知道誰做了我見過的最酷最奇怪的股本市場籌資之一嗎？布拉德·雅各布斯，老兄。

雅各布斯悄悄地為自己的封閉式基金定價了一次IPO，而且交易得很好。我的意思，不是真的，但請跟我走。我們談過這筆交易之前。總結：

  1. Jacobs是一位成功的投資者，他通過收購物流相關企業來實現資產整合，他希望籌集一筆基金用於收購建築產品分銷行業的公司。
  2. 於是，他找到了一家名為SilverSun Technologies Inc.的小型上市公司，當他找到它時，其市值約為2000萬美元。
  3. 他同意投資10億美元（他自己和一些種子投資者的資金）以每股4.57美元的價格。點擊這裏查看詳情。
  4. 在一家市值2000萬美元的公司投資10億美元，你懂的，他擁有了99%的股份8；他迅速接管了管理權，並將SilverSun更名為“QXO Inc.”。
  5. 此時，QXO主要是一筆（他的）資金，他計劃用來收購建築產品分銷商。但其中一小部分是留在老SilverSun股東手中的公共股票，繼續交易。
  6. 由於（1）流通股份少且交易量小（平均每天交易量不到4萬股），（2）零售投資者對Jacobs的熱情以及（3）對股份數學運作方式的困惑，這些股票的交易價格飆升。今年6月，股價達到每股235.61美元，這大約價值1.5億美元的公共股份，但如果計算Jacobs的股份，市值接近1千億美元 —— 而他購買這些股份的價格是4.57美元。
  7. Jacobs隨後向其他機構投資者以每股9.14美元的價格出售股票，這代表了（1）溢價淨資產價值，（2）溢價於他支付的價格，以及（3）遠低於股票公開交易價格的折扣。
  8. 總體而言，QXO從投資者那裏籌集了略多於50億美元的資金（包括Jacobs的初始投資），全面稀釋後的市值約為68億美元。因此，Jacobs基金中的機構投資者以約33%的溢價淨資產價值購入。（除了Jacobs和最初投資10億美元的初始投資者享有折扣。）
  9. 所有這些資金都被鎖定：大型投資者無法出售股份，直到QXO提交註冊聲明允許他們出售股份。
  10. 公共股份的微小部分繼續以與大型投資者在募資輪次中支付的價格無關的高價交易。上週，當QXO再次籌集了6.2億美元，每股9.14美元時，股價達到123.96美元。

我上週寫道：

公開股份不到全面攤薄股份的0.1%，它們的交易價格與其他99.9%的價格幾乎沒有關係。QXO在很大程度上是為大型投資者提供的一個基金，用於押注布拉德·雅各布斯（Brad Jacobs）整合建築產品分銷行業的能力，而在某種程度上也是一個奇怪的投機性零售工具。

但也許那樣説太過了。也許是“幾乎沒有關係”，但並非完全沒有關係。如果你是一家考慮以每股9.14美元投資QXO的機構投資者，那麼目前零售投資者以123.96美元購買相同股份可能會給你一些安慰。並不是太令人安心 — 低交易量，混亂等等 — 但從技術上講，你購買的股票有一個公開價格，而且那個價格遠高於你所支付的價格。

然後，本週二，QXO的股價暴跌。週一收盤價為60.50美元；週二開盤價為10.90美元，下跌了82%。然後股價有所回升，週二收盤價為12.05美元，週三為12.50美元。所有這些都是在大量交易的情況下發生的：在過去幾個月裏，QXO每天交易幾萬股，但週二交易了1920萬股，週三交易了670萬股。9

發生了什麼？嗯，在週一晚上，QXO提交了一份註冊聲明，允許其大型投資者以4.57美元或9.14美元購買的數億股份出售。然後在週二他們這樣做了。並非全部，甚至遠非全部，但無論如何有數百萬股。週一大約有664,284股QXO可供交易；現在大約有7.9億股。10 QXO股份的供應在一夜之間增加了超過100,000%。因此股價下跌了82%。

哪個……真的，真的很好？本週股票從未低於每股10美元交易。如果你是一家在QXO的融資輪中購買股票的機構投資者，你支付了9.14美元購買的股票目前交易價格約為12.50美元。可以説你獲得了36%的IPO漲幅嗎？你以9.14美元購買了QXO的一次奇怪、緩慢、延遲的首次公開募股，然後能夠在二級市場以12.50美元的價格轉售？我的意思是，不，但也有點是。

而且，再説一遍：你知道這會發生，或者至少你有點預感。如果Brad Jacobs打電話給你説“你想以溢價購買我的基金嗎”，你會説“我為什麼要這樣做”，他可能會説“嗯，這個基金是公開交易的，目前以巨大溢價交易，所以如果你以適度溢價購買，你將獲得輕鬆利潤。”然後你可以查看QXO的交易歷史，説“嗯，這很奇怪，但他有道理。”然後你可以以9.14美元購買，以12.50美元出售，生活美好。

與此同時，比爾·阿克曼在那裏給投資者打電話説“你想以小溢價投資我的基金嗎”，11 投資者們説“我為什麼要這樣做”，他説“因為它將以大溢價交易”，投資者們説“但封閉式基金從來不會這樣”，他説“但這個會”，投資者們説“不會”，嗯，他沒有贏得那場爭論。

這裏的教訓未必明顯或容易應用，但肯定有教訓。一位讀者給我發了電子郵件建議 Pershing Square USA 應該買一個熟食店，説實話這是個好主意？

現實生活中

IRL 是一個社交媒體應用，在 2021 年從 SoftBank 集團籌集了 1.5 億美元，當時每個人都在從 SoftBank 那裏籌錢。SoftBank 想要資助那些有快速用户增長的事物，於是 IRL 樂意地向 SoftBank 展示了快速的用户增長，於是 SoftBank 給了它錢。最終事情出了問題，去年 SoftBank 起訴了 IRL 的創始人 Abraham Shafi，稱他欺騙了他們。我們當時談論過這起訴訟，因為這很有趣。按照 SoftBank 的説法，IRL 的用户大部分是虛假的：其董事會進行了調查，確定 95% 的用户是機器人，在 IRL 的羣組中發佈內容，以在一個鬼城中製造活動的外觀，並且 Shafi 指示員工吸引更多機器人以製造用户增長的外觀。

後來 Shafi反起訴了董事會，稱“他們需要一個替罪羊”，關於機器人的所有事情都不是真的。

昨天，美國證券交易委員會也以欺詐罪起訴了 Shafi。你可能會想：“當然，初創公司有一些自由度向風險投資家吹噓自己，但你不能向 SoftBank 出售一個 95% 是假的社交網絡，所以一旦 SoftBank 揭露了欺詐，當然 SEC 會介入。” 但是：不是這樣的？SEC 的控訴不是關於機器人。相反，SEC指責 Shafi 通過“激勵廣告”獲取用户，並沒有告訴 SoftBank：

沙菲將IRL描述為一個吸引了1200萬名用户並在蘋果應用商店中憑藉病毒式傳播和有機增長取得了高排名的應用程序。這種描述誤導性地省略了廣告在沙菲IRL增長戰略中發揮的重要作用。自2019年秋季以來，沙菲通過在“激勵”廣告上花費數百萬美元來推廣IRL並提高其受歡迎程度。

此外，沙菲不僅未披露IRL使用激勵廣告，還就IRL的廣告支出做出虛假陳述，向潛在投資者提供的招股説明書明顯低估了IRL在營銷相關支出上的花費。

他還據稱“至少向IRL的商業信用卡收取了數十萬美元的個人費用。”

好的！你認為有多少初創公司具備以下三個特徵：

  1. 他們通過展示強勁的用户增長從軟銀那裏籌集資金。
  2. 他們積極支付用户增長費用 — 通過廣告、給用户打折或免費贈品來吸引他們等方式 — 因為他們知道軟銀真的想要增長，而且在籌款演示中對於他們究竟是如何創造這種增長有點含糊其辭。
  3. 創始人全天候工作，模糊了生活和工作之間的界限，並將個人費用計入公司信用卡。

我猜答案不是一個。 答案可能是“所有這些”嗎？

證券交易委員會在投訴書的結尾提到了機器人這個事情：特別委員會將沙菲從首席執行官職務中撤職後不久，IRL聲稱的用户數量暴跌。特別委員會指示進行的法證分析確定，在崩潰之前，IRL的大部分用户很可能是機器人。更具體地説，分析確定，對於那些詳細使用數據可用的用户，有95%很可能是機器人，而對於這些數據不可用的帳户，也不太可能代表人類活動。

聽起來像欺詐，不是嗎？但對於證券交易委員會來説，他們只是繼續前進。這裏奇怪的是，這兩起欺詐案件有點相互抵消。證券交易委員會的理論是，IRL通過支付用户下載其應用程序來獲得用户增長，而軟銀和其他投資者關注的是下載數量和用户獲取成本，並被虛假下載所愚弄。軟銀的理論是，IRL通過添加大量機器人獲得用户增長，軟銀關注的是使用數量，並被機器人所愚弄。根據證券交易委員會的理論，機器人實際上與投資決策無關，而根據軟銀的理論，激勵廣告實際上並不相關。他們似乎都認為沙菲欺騙了軟銀，但他們對此的看法不一致。

我上週寫了一篇“一切都是證券欺詐，所以CrowdStrike也是證券欺詐”的專欄，在任何人起訴CrowdStrike進行證券欺詐之前，因為我知道這是遲早的事。快速更新：在這裏。

CrowdStrike被股東起訴，稱這家網絡安全公司通過隱瞞其不足的軟件測試如何導致7月19日全球性故障，導致800多萬台計算機崩潰，欺詐了他們。

在週二晚上在德克薩斯州奧斯汀的聯邦法院提起的一項集體訴訟中，股東表示，當一個有缺陷的軟件更新幹擾了全球航空公司、銀行、醫院和緊急電話線時，他們才發現CrowdStrike關於其技術的保證是實質性虛假和誤導性的。

是的，當您發佈有缺陷的軟件更新並且是一家上市公司時，這就是一個風險。

事情總會發生

Glencore的億萬富翁前石油負責人被英國指控腐敗。美聯儲為9月利率削減掃清道路。債券交易員完全定價了今年三次美聯儲降息。 可攜帶的阿爾法。 埃克森幾乎放棄了其價值1萬億美元的石油發現。黑石高管從不尋常的‘積分式’獎金中受益。數千名中間商正在操縱H-1B計劃。SocGen零售銀行的陰影掩蓋了股票交易狂歡。違抗美國禁令的交易員擁抱Polymarket進行選舉投注。Meta已經發布了數百則可卡因、阿片類藥物等廣告。 巨型藍莓種植商在融資輪中獲得10億美元估值。 WeedMD的聯合創始人因向朋友透露機密信息被罰款20萬美元。

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每一次首次公開募股都是以兩種方式進行營銷：

在某種程度上，第二種説法是自我實現的。公司的銀行會打電話給投資者詢問“您想在這次首次公開募股中購買多少？”投資者會説“情況如何？”正確的回答不是“我們已經有80%的股份訂單，所以如果您能為剩下的20%下一個大訂單，那將非常有幫助。”投資者想要的答案更像是“我們已經有1000%的股份訂單，但如果您下一個大訂單，我們會看看能為您做些什麼。”投資者認為需求越大，實際需求就會越大：投資者希望購買那些 不需要 他們的錢的首次公開募股，因為那些股票會上漲。1