請注意市場風險 - 彭博社

我們剛剛目睹了一次警告。

攝影師：彭博創意照片/彭博創意收藏史蒂文·姆努欽在2018年華盛頓特區的新聞發佈會上發言。

攝影師：安德魯·哈雷爾/彭博社今天早上看到股市穩步上升真是不錯。但隨着事情稍微解開，實際上，我們正在目睹一次警告。這是對一個仍然大致定價完美併為軟着陸做好準備的美國股市的警告。

問題是，這個週期可能在接下來的幾個月內以衰退結束。這不一定是最可能的情況，但這是一個日益增長的風險，投資者正在逐漸接受。而且，儘管我們剛剛經歷的美國股市持續上漲的氣泡已經過去，但造成這一現象的原因——由於低波動性而導致的過度冒險——並沒有消失。

在這種背景下，我想通過回顧我所説的內容並更新今天的變化情況來評估我們所處的位置。我的投資思路：現在鎖定收益，並確保你有下行對沖。但如果我們在九月和十月獲得全清信號，也要準備好市場創下新高。

讓我們利用過去10期通訊，從關於衰退作為“黑天鵝”風險的那一期開始：

黑天鵝風險現在是美國衰退

夏季是風暴來臨前的平靜時期

金髮女孩市場忽視放緩跡象

注意市場對指數投資時代的首次真正考驗

我們已經進入了與英偉達的狂熱領域

三個決定性問題標誌着這一切風險時刻

這就是為什麼現代貨幣理論的院長説美國赤字支出失控

如何看待特朗普第二任期的市場

債券市場現在更多地關注衰退而非選舉

這一週期如何結束比以往任何時候都更清晰

美聯儲的政策錯誤造成衰退風險

市場最終意識到的衰退風險已經顯而易見。我在五月份概述的論點是，美聯儲——過於擔心通貨膨脹，因其政策錯誤而過晚收緊政策——將會犯下另一個政策錯誤，未能理解勞動力市場的惡化，並且等待過久才放鬆政策。

正如我 當時所説：

美聯儲沒有我能識別的可靠經濟政策框架。因此，像其他人一樣，我只能在數據到來時觀察，知道鑑於年初通貨膨脹的激增，至少還需要幾個月的數據，美聯儲才會採取行動。

… 這意味着我們很容易被困住，以至於到秋季時，市場價格在美聯儲降息之前急劇下跌…

所以我們更容易受到的尾部風險是衰退。美聯儲因擔心通貨膨脹而遲遲未能降息的風險很高——這意味着經濟和風險資產的痛苦將會更深、更長。

這正是我們剛剛目睹的——美聯儲因這個冬季的通脹數據高於預期而感到恐慌，以至於錯過了勞動力市場的放鬆。最新的美國就業報告提供了證據，結果是資產價格急劇下跌。

好消息是，這一下跌可能只是暫時的，信用市場尚未受到重大影響。因此，我們可以活着再交易一天。但我們可以看到，美聯儲現在又落後於形勢。

讓我給你舉個例子。傑羅姆·鮑威爾上週告訴我們，“一系列廣泛的指標表明，勞動力市場的狀況已回到疫情前的水平——強勁但並未過熱。”現在，我不知道他在看哪些指標，但我最看重的那些指標講述了一個不同的故事。在疫情封鎖前，2020年3月7日當週的失業救濟申請平均為211,000。而2020年2月底的失業率為3.5%。現在呢？這些數字是238,000的申請和4.3%的失業率（儘管鮑威爾發言時是4.1%）。我不得不回到2017年，才能找到一個與現在一樣高的疫情前失業率。

結論：市場對美國經濟感到緊張是正確的。我們可能仍然能在2024年之前避免衰退。因此，週一的過度反應只是投資者對“適度增長”結果的唯一真實可能性感到過於樂觀，忽視了放緩的跡象。那些沒有對下行風險進行對沖的人感到恐慌，造成了一個他們應該用作未來警示的事件。

如果夏季的平靜曾經存在，現在已經結束

我必須承認，我對我們如此迅速地達到這一點感到驚訝。在五月底，我説我預計會有一個平靜的夏天，股市會在秋季企業盈利季節之前逐漸上升，這將有助於確定牛市是否能夠繼續。然而，市場在夏季早期激增，以至於某種程度的回調是不可避免的。我們得到了這一點，週一以劇烈的高潮結束。

這並沒有完全過去，因為市場的實際波動性如此之高，以至於所有“賣出波動性”的人——也就是説，那些策略隱含着市場保持平靜的交易者——在至少幾周內不會重新參與這種“賣空波動性”的交易。聽聽野村跨資產宏觀策略師查理·麥凱利戈特向我的同事特雷西·阿洛威和喬·韋森塔爾解釋這一點，在這裏的特別播客中。

他所説的，以及我試圖描述的，是當市場平靜且股票上漲時，人們如何被誘導進行危險和冒險的投注。我想到的是已故經濟學家海曼·明斯基所使用的術語：

在長期繁榮的時期，資本主義經濟往往從以對沖融資（穩定）為主導的金融結構轉向越來越強調投機和龐氏融資（不穩定）的結構。

這個始於2009年的牛市超級週期在疫情期間並沒有真正解開。政府介入並阻止了2020年3月的恐慌，量化寬鬆支持了之後大量泡沫市場活動。一旦我們意識到在大規模全球加息運動後，美國不會出現衰退，最初的市場緊張情緒讓位於對美國例外主義的這種天真信念，這意味着購買風險資產。因此，大多數人學到的教訓是買入回調，並期待波動性只會短暫飆升，然後保持低位。

因此，我們看到很多米斯基所稱的投機和龐氏融資定位，這些定位只在低波動環境中有效。週一這一切崩潰了。當我們看到上週五失業率飆升至4.3%時，這成為了在日本銀行上週發佈鷹派政策聲明後的第二次重擊，這破壞了另一種低波動策略——所謂的套利交易——人們借入日元並利用該槓桿在其他地方購買資產。週一一開始，投資者紛紛急於減少他們的日本股票頭寸，導致市場崩盤，這是自1987年黑色星期一以來的最大跌幅。

結論：隨着塵埃落定，我們可以將這一事件視為一個警鐘，即一個只為美好時光而佈局的市場在時光轉壞時會崩潰。這也提醒我們，當崩潰的原因是基本面性質的，比如衰退時，指數投資可能會放大下跌的幅度，就像低波動策略剛剛做的那樣。但由於不良定位導致的“閃電崩盤”比因基本面原因導致的基於指數的拋售要温和和短暫得多。

數字背後的真相

• 62 Nvidia股價相對於過去12個月收益的比率

巨頭科技仍然是房間裏的大象

在基本面方面，大型科技公司是關鍵。它們佔據了市場回報的過大份額，同時也是推動資本投資週期的公司，尤其是在人工智能方面的投資。我相信，正是這種投資使得這個商業週期面臨最大的脆弱性。

我的論點是：總體而言，人們不會停止消費。他們有需要養活的家庭，有衣服要買，還有房子要維護。是的，在邊際上，當通貨膨脹加劇或他們的朋友、鄰居和家人失業時，人們會進行預防性的削減。但這並不是導致衰退的原因。導致衰退的是第二階效應——企業的生產和投資決策，因為這些是GDP的波動成分。公司可以並且確實會大幅削減預算。公司可以並且確實會大幅減少庫存，以應對意外的經濟放緩。而這些正是——為了應對消費放緩——總是將我們推入衰退的因素。

在今天的背景下，失業率比去年年初高出近一個百分點，我們已經看到足夠多的人失業，消費者在邊際上開始削減開支。巨大的政府赤字支出、增加的利息收入，以及在疫情期間鎖定的企業借款人之間缺乏困境，使得失業率的上升變得可以接受。再加上過去一年對人工智能的大規模資本投資週期，你可以理解為什麼儘管過去12個月三個月平均失業率上升了超過半個百分點，我們仍然沒有經歷衰退。

所以當大型科技公司關閉人工智能投資的水龍頭時，趕緊逃吧。這一週期結束了。這就是我的論點。

現在，自從我在六月寫到它是一個泡沫股票以來，Nvidia，這個人工智能市場的寵兒，已經去掉了很多泡沫。但它的市盈率仍然約為60倍的 trailing earnings。那裏有很大的下行風險，特別是如果人工智能投資停止增長並開始縮減的話。

特斯拉，這家市值巨大的科技公司，其收入已經在縮減，股價幾乎是每股收益的100倍，彷彿收益將在不久的將來爆炸性增長。這隻有在對美國科技的興奮和狂熱以及美國是例外的概念依然存在的情況下才有可能。

結論：如果美聯儲在九月降息，失業率停止上升，我們在下一個財報季節表現得相對不錯，股票可能會創下新高。而所有那些低市場波動投資策略的人將會重新回到市場。另一方面，如果當前趨勢持續，美聯儲的降息將不夠，我們可能會看到嚴重的拋售，甚至是熊市。

我並不看漲

在這期通訊的回顧中，我感覺我的觀點基本沒有變化。你必須面對人工智能泡沫，因為三個重大問題——美聯儲、經濟放緩和選舉——正在交匯。美聯儲不會驚慌。經濟不會崩潰。而無論誰贏得美國總統選舉，赤字都會很大。

那麼讓我們把這一切聯繫起來。在此過程中，我想明確一點：我並不看好。期待未來幾年新高的日子，或者由於美國消費者的韌性而進行戰術性看漲的日子已經結束。我們可以在股票中達到新高。但現在我們已經看到這個週期結束時發生的波動，新高只是為了下行保護、風險對沖或減持高估股票的更好入場點，正如我們最近看到沃倫·巴菲特所做的那樣。

就下行保護而言，幾周前我在談論收益率曲線的交易。這些交易表現良好。但現在，經濟衰退的緊張情緒導致瞭如此強烈的避險潮，我們應該考慮何時以及如何保護我們的固定收益。

我的基本觀點是，只要軟着陸看起來是可能的，美聯儲將在每次會議上將今天約5.3%的利率下調25個基點，直到達到他們所稱的中性利率，約為2.8%。如果着陸變得更加困難，他們將轉向半點或更大的增量，並穿過中性利率，可能降至2%，風險是股價出現劇烈拋售。在這種情況下，任何高於4%的收益率都能讓你獲得100到200個基點的“免費”資金。因此，你可能想將其鎖定在五年內。

但我認為經濟數據並沒有糟糕到需要大幅轉出股票的地步。我非常清楚市場的高峯可能已經在我們身後，那時英偉達的首席執行官像搖滾明星一樣簽名給人們的襯衫。儘管如此，我並不認為實際經濟如此糟糕，以至於可以認為這一點是確鑿的。失業救濟申請高於一年前的水平。因此，我們正在接近，但這是放緩，而不是衰退。此外，我們仍然有大量的人工智能支出在管道中，信貸尚未受到重大打擊，美國的赤字是巨大的。

我們暫時就到這裏。但請記住，隨着波動性減弱，現在不是承擔新風險的時候。一旦波動率指數如VIX再次下降，這可能是您在股票中獲得下行保護的最後一次大機會——並且可以鎖定未來幾年的4%收益。

訂閲Bloomberg.com以獲得無限制訪問可信賴的數據驅動新聞，並獲得來自獨家訂閲者專屬通訊的專家分析。只需快速瀏覽一下美國債券曲線就能意識到有什麼不對勁。一種國債——20年期債券——與市場其他部分脱節。它的收益率遠高於周圍的債券——10年期和30年期債券。

這不僅僅是交易者擔憂的一些小問題。這給美國納税人帶來了成本。自四年前財政部在每月拍賣中重新推出20年期債券以來，銷售使政府每年增加了大約20億美元的利息支出，這是一項簡單的粗略計算。這樣算下來，債券的整個生命週期大約是400億美元。