全球市場崩潰：是什麼導致的？這是否是衰退的早期跡象？ - 彭博社

在“今日市場”博客的直播問答中，我們詢問了來自新聞編輯部的專家們對本週市場波動的分析。

以下是對話的輕微編輯稿。

首先問一個簡單的問題：是什麼導致了全球股市崩盤？

以下是：阿比謝克·維什諾伊，彭博社高級亞洲股票記者：

“這次崩盤使全球股票市值蒸發了數萬億美元，深深根植於對美國經濟進一步放緩的恐懼，以及日本利率的歷史性變化和由於高估值而導致的重型科技股的劇烈輪動。

在疲弱的美國經濟數據引發對美聯儲可能在降息方面滯後的擔憂後，避險情緒加劇，現在美聯儲可能需要積極放鬆貨幣政策以防止經濟衰退。

中東的地緣政治緊張局勢進一步加劇了謹慎情緒，因為以色列準備應對來自伊朗的可能攻擊，以及地區民兵對真主黨和哈馬斯官員暗殺的報復。”

這次崩盤與1987年黑色星期一的崩盤相比如何？

邁克爾·姆西卡，高級歐洲股票記者：

“這是一個不同的情況。首先，除了日本經歷了歷史上最劇烈的下跌之一外，其他地方的損失遠不及1987年，並且原因也不同。

背景很重要。首先，市場已經有一段時間沒有真正的調整。其次，最近的反彈特點是主要集中在少數幾筆交易上：做多大型科技股和做多日本股票，以及做空日元是一些最擁擠的交易。經濟增長擔憂加速了自日本加息和日元飆升以來開始的套利交易的平倉。這導致了日本股票的崩潰，這些股票對日元和全球增長非常敏感。

當每個人都建立了類似的頭寸並開始虧損時，他們往往會以快速的速度平倉，造成滾雪球效應。所有這些都被交易算法、系統策略和期權對沖所加劇。總體而言，如果再加上夏季的流動性降低，就會出現像我們剛剛經歷的驚人波動。”

誰受到了最嚴重的打擊，誰又逃脱了？

阿比謝克·維什諾伊：

“亞洲受到的打擊尤其嚴重，因為日本在週一成為全球拋售的中心。與此同時，日元套利交易的解除——即借入便宜的日元來融資購買高收益資產——使得美國科技股以及像韓國和台灣這樣的科技重型市場成為受害最嚴重的地區。

基準的東證指數和日經225指數在週一各下跌了12%，這是自1987年黑色星期一崩盤以來的最大跌幅。

另一方面，由於日元套利交易的意外解除和對美國經濟衰退的重新定價，投資界開始更深入地關注那些外國人持有比例較低的亞洲新興市場。

中國、印度和東南亞部分地區的股票在日本引發全球崩盤後，隨之反彈，成為新常態下的贏家，上週在下跌和回升過程中觸發了一些市場的熔斷機制。

儘管標準普爾500指數自上週五美國就業數據不佳引發拋售以來下跌了2.8%，但中國股票僅下跌了0.6%。在此期間，印度和馬來西亞的股票分別上漲了1%和3.6%。”

為什麼日本是這次波動的中心？

西澤佳奈，日本股票編輯：

“沒有單一的原因可以解釋這次波動，但分析師指出了幾個觸發因素，使日本特別脆弱。

首先，日本銀行在7月31日的加息及其鷹派信息推高了日元。部分人對利率將長期保持低位和日元將繼續疲軟的信念被打破，導致那些押注於該交易的投資者紛紛撤離。今年，日本股票一直是表現最好的主要市場之一，基準指數在7月創下歷史新高。這也使得市場更容易出現獲利回吐。

其次，美國就業數據疲軟引發了對該國經濟衰退的擔憂。由於出口商的主導地位，日本股市對全球經濟週期非常敏感。市場流動性也很高，外資比例較大——因此當全球經濟或政治不穩定引發擔憂時，股票很容易被拋售。

第三，許多散户投資者是用借來的資金購買日本股票的。上週的市場拋售可能觸發了一波保證金追繳，迫使他們在抵押品價值縮水的情況下平倉——除非他們有足夠的額外現金來彌補差額。這加劇了拋售，導致更多的拋售。”

交易者在市場崩潰時採用什麼策略?

馬庫斯·黃，新興市場宏觀策略師：

“在本月的市場動盪中，交易者轉向了傳統避風港，國債、日元和瑞士法郎都是主要受益者。

風險敏感的商品貨幣如澳元和挪威克朗則被拋售。雖然在市場動盪期間，美元通常受到青睞，但仍然較高的美國利率也意味着美元套利仍然異常有吸引力，尤其是與許多開始降息的G10國家相比。

有趣的是，黃金反而被拋售。在市場劇烈動盪期間，似乎一些交易者被迫平倉以應對意外的保證金要求——這導致交易者清算他們的黃金頭寸。”

美國就業報告對崩潰有多重要？

邁克爾·姆西卡：

“就業報告是拼圖的一部分。壞消息的積累是原因所在。

美國職位空缺已經顯示出就業市場疲軟的跡象，但還不足以引發擔憂。從宏觀經濟的角度來看，歐洲和中國的經濟增長動能減弱的證據已經積累了一段時間，而就業報告加劇了人們對美國很快也會加入放緩行列的擔憂。這引發了一些恐懼，認為中央銀行可能在降低利率以防止衰退方面行動過慢。這使得投資者的情緒轉變為“壞經濟消息就是壞市場消息”的局面，並且中央銀行可能無法抵消這種影響。

一些美國大型科技股的盈利失望也開始在七月打擊市場情緒。”

這是美國或全球經濟衰退的早期跡象嗎？

西蒙·懷特，宏觀策略師：

“最近的市場動盪對美國經濟沒有影響，因為它之前的狀態是，經濟正在放緩，但在接下來的3-4個月內衰退的可能性較低。但是，如果未來市場波動加劇，它可能很快會影響到實際經濟，這將使短期衰退的可能性增加。”

愛麗絲·格萊德希爾，歐洲債券記者：

“最近的市場動向確實顯示出投資者對全球經濟狀況突然變得更加緊張。

很難誇大最近幾天價格波動的巨大程度，因為交易員拋售了風險較高的資產，如股票，並湧入了更安全的資產，如美國國債。在短短兩個交易日內，美國兩年期國債收益率從約4.30%暴跌至3.65%，儘管此後部分回升。交易員們還在定價比幾周前更大幅度的降息，這意味着他們認為政策制定者將不得不迅速放鬆政策，以減輕因高借貸成本而受到重創的經濟的壓力。

目前仍然很難説全球衰退是否在即。但收益率曲線的變化——不同到期債券收益率之間的差異——可能表明美國經濟衰退即將來臨，這將對其他經濟體產生連鎖影響。在過去兩年中，兩年期收益率一直高於十年期收益率，這一異常現象在本週早些時候短暫修正，這被稱為曲線的反轉。

許多投資者將其視為衰退即將來臨的跡象，因為這表明降息臨近，從而拉低了短期收益率。”

市場崩潰的一些早期跡象是什麼？

西蒙·懷特：

“崩潰就像沙丘的塌陷。最終，只有一粒額外的沙子會導致崩潰，但事先無法知道是哪一粒。在這種情況下，是日本央行上週三加息。

加息本身幅度不大，但足以讓市場相信日元會開始走強。

這反過來導致全球股票和債券的不穩定，以至於兩天後美國就業數據略低於預期，足以引發全球資產價格更嚴重的下跌。”

西澤香奈：

“即使在最近的暴跌之前，市場在高位回落時也有一些緊張情緒，因為美國科技股——推動股票反彈的因素——在盈利未能達到高預期後遭到重創。散户投資者的槓桿頭寸的積累也被視為一種風險。”

崩潰中有沒有任何 驚喜？

邁克爾·姆西卡：

“今年的滯後者相對受到保護，甚至受益於一些從最擁擠資產轉向市場其他部分的輪換。

中國開發商和人民幣受益。由於歐洲和中國在一段時間內被投資者拋棄，自歐洲選舉以來對歐洲的敞口減少，自5月以來對中國的敞口也減少。黃金並未受益於其避險地位。最令人印象深刻的變化出現在美國波動率指數VIX上，該指數創下了有記錄以來最大的日內跳升，然後有所回落；雖然波動率的上升並不意外，但這一波動的幅度完全出乎意料。”

我們自週一以來看到股票反彈，這些問題解決了嗎？

阿比謝克·維什諾伊：

“自週一的暴跌以來，日本引領了全球風險資產的反彈，跡象表明拋售過度，並且在日本銀行暗示在市場不穩定時將不會加息後。

日本股票指數已回升超過週一損失的70%，並促進了北亞科技重市場的類似反彈，使亞洲股票基準有望收復全部損失。

儘管如此，宏觀環境和操作手冊對於至少發達市場和科技股來説已經有所改變，這兩者在近年來是全球風險資產的支柱。持續壓力的核心是美國經濟在今年年底前陷入衰退的可能性上升，以及關於日本銀行利率最終將落在哪裏的預期。”

西蒙·懷特：

“現在説還為時尚早。市場拋售通常像疫情一樣呈波浪式發生。現在雖然恢復了一些平靜，但外面可能仍然存在一些痛苦，可能會導致進一步的市場下跌。”

是什麼阻止了崩潰？

馬庫斯·黃：

“在週五疲弱的美國就業數據引發拋售後，似乎強於預期的7月ISM服務業數據對經濟提供了一些積極反饋。

在日本銀行的內田信一表示中央銀行將在市場不穩定時不會加息後，情緒再次得到提振。也就是説，崩潰可能也因市場疲憊而停滯——投資者在尋找進一步買入或賣出的催化劑。

市場仍然非常緊張，似乎沒有多少人敢於現在就判斷市場底部。隨着美國勞動力市場的關注，週四即將公佈的美國初請失業金人數應該會引起很多關注。”

日本市場現在發生了什麼？

西澤佳奈：

“市場已經平靜下來，至少目前是這樣，在本週初經歷了一些劇烈波動後。

在週一和週二的波動之後，盤中波動幅度已低於5%。

雖然一些銀行如瑞銀下調了對日本股票的預測，但許多大型投資者對長期前景仍持樂觀態度，中央銀行的評論似乎緩解了投資者的擔憂。一些技術指標顯示，最糟糕的情況可能已經過去。”

此次拋售是否是由於非常熱門的交易的平倉造成的？你認為還有其他擁擠的交易也可能面臨風險嗎？

阿比謝克·維什諾伊：

“最近的修正確實是擁擠交易的爆發，但股市拋售的強度以及隨後的反彈表明，交易者已經建立了短期底部。

接下來要觀察的是，這種從最擁擠的行業/主題開始的風險規避是否會擴大。目前發生這種情況的可能性較低，因為市場已經開始從超賣水平反彈。

不過，在當前情況下，賣出中國股票這一非常擁擠的交易可能會出現一些平倉，這意味着受挫的中國股票可能會得到一些緩解。一些資金經理可能會重新考慮進入一個與美國股票關聯性較小、極其便宜且外資持有比例較低的市場。”

此次崩盤是否可以部分歸咎於美國聯邦儲備委員會未能降低利率？

格雷格·裏奇，歐洲債券/外匯記者

“投資者喜歡把他們的投資組合虧損歸咎於美聯儲，但最終這些緊張情緒歸結於多種因素，包括日元套利交易的解除以及一些市場的定價接近完美。

你可以爭辯説，美聯儲應該出於合理的經濟原因開始降息，但最近的價格走勢比這更復雜。

更重要的是，儘管變化迅速，但美國市場的波動尚不足以讓美聯儲官員感到擔憂。正如中央銀行官員奧斯坦·古爾斯比本週早些時候所説，市場的波動性遠高於美聯儲的行動。”

經濟真的那麼糟糕嗎？增長前景似乎還不錯。

薩姆·安斯特德，今日市場：

“對此的簡短回答是否定的。美國經濟和消費者環境出現了軟化的跡象，這不僅體現在更廣泛的數據中，也體現在像麥當勞和星巴克這樣的公司的報告中。但目前還沒有任何跡象表明美國即將陷入嚴重衰退，只是增長開始放緩。

然而，當市場如現在這樣定位時，這並不是關鍵。投資者例如在人工智能的承諾下，紛紛湧入大型科技股。實際上，你會看到很多投資者押注於一切朝同一方向發展。美國增長放緩削弱了這一敍事，因為這可能意味着客户在人工智能軟件或硬件上的支出將被削減。並不是消失，而是可能支出少於預期。

因此，儘管人工智能故事仍然是全球的重大趨勢，而美國經濟仍然處於合理的、儘管略微不那麼健康的狀態，但對基礎敍事的這些變化必須被納入定價中。而且由於科技股的交易非常擁擠，股票的波動就會比經濟的基本故事所暗示的更劇烈。”

我們也收到了很多關於這次崩潰對比特幣和其他加密資產意味着什麼的問題。這裏面有什麼故事？

艾米莉·尼科爾， 加密記者：

“日元的套利交易的解除對加密資產的打擊與全球股票一樣嚴重（如果不是更嚴重，因為前者自然傾向於波動）。週一，以太坊經歷了自2021年底以來最陡峭的一天跌幅，比特幣在某一時刻的總流通價值損失了約1700億美元。簡而言之，任何認為加密貨幣已經成功擺脱與傳統市場相關性的想法都是錯誤的。

在加密圈中，關於比特幣的一個最受歡迎的長期敍述是它作為“數字黃金”的聲譽，這種觀點將該資產視為對抗通貨膨脹的對沖工具，以及在其他地方動盪時期的避風港。週一其價格下跌超過16%削弱了這一觀點。

因此，一些分析師提出，比特幣應該被視為一種“風險投資”，未來可能像黃金一樣交易——這意味着在當今，我們應該預期更高的風險和更大的利潤機會。目前，這不太可能吸引那些需要參與將比特幣和其他加密資產推向主流的機構和政府。”

很多讀者在詢問關於 日元套利交易。這是什麼，為什麼如此重要？

馬庫斯·黃：

“由於日本之前超鴿派的貨幣政策，借入日元並投資於收益更高的貨幣，如墨西哥比索、巴西雷亞爾或土耳其里拉，變得非常流行。這不僅在全球機構投資者中受到歡迎，甚至在日本的小散户交易者中也很流行。當日本央行在三月份首次加息時，日元的反應仍然相對温和——因此，日元融資的套利交易看起來仍然很受歡迎。

但日元的突然反彈顛覆了這一交易，投資者紛紛急於平倉——這導致日元進一步上漲，而像墨西哥比索這樣的貨幣則大幅下跌。但一些投資者認為，這一平倉過程尚未結束，摩根大通的阿林達姆·桑迪利亞本週表示，這一平倉過程僅“完成了50%-60%。”

本週油氣等商品的表現如何，未來這些商品的前景如何？

薩姆·安斯特德：

“油價在週一的拋售中受到影響。當你看到資產出現如此廣泛的波動，並且經濟增長擔憂是其中的一部分時，很少有資產能夠完全逃脱損失。

然而，事情很快又回到了基本面——中東的緊張局勢，OPEC+的供應前景。這意味着油價大部分恢復了失去的地面，今天價格也沒有太大波動，而股票仍在過山車般的波動中。”

對英偉達和SMCI的股票有什麼預期？它們有可能回到今年達到的峯值嗎？

薩姆·安斯特德：

“當然，分析師們對Nvidia股票的前景依然非常樂觀，尤其是。它是一個快速增長的AI市場的領先者。在彭博社跟蹤的公司中，他們仍然看到基於目標價格的43%的上漲空間。超級微型公司，一個較小的參與者，也沒有被排除在外——分析師們認為那裏有50%的上漲空間。正如我之前所寫的，AI的故事不會消失。

我們本週看到的實際上是市場越來越接近對AI將為這些公司帶來的好處的更理性看法，這一切都是由於對經濟增長的擔憂所促成的。通常，當有一個全球趨勢讓投資者興奮時，大家都會蜂擁而入，導致過熱，然後在意識到這一切實際上會發生得多快時進行修正。這部分是週一所看到的情況，焦點現在轉向公司實際交付了多少增長以及未來還有多少，而不是毫無節制、樂觀到天邊的情緒。未來可能會有更多這樣的震盪。”

我們應該期待未來幾天/幾週會有更多波動嗎？我們如何知道波動已經減輕？

馬庫斯·黃：

“是的，這將是一個安全的假設。雖然市場已經降低了美聯儲“緊急”降息的可能性，但目前市場上最大的爭論是今年經濟衰退的可能性。摩根大通本週將經濟衰退的概率從之前的25%提高到了35%。

在美國非農就業數據公佈後，市場處於緊張狀態，預計對即將發佈的美國就業和通脹數據會有額外的關注——這可能會引發進一步的劇烈波動。這些波動在八月的夏季月份可能會因流動性不足而更加誇張，並在九月FOMC決策之前保持高位。

在判斷波動何時結束方面，華爾街著名的“恐懼指標”是VIX指數，它衡量標準普爾500指數的30天隱含波動率。週一它飆升至自2020年3月疫情高峯以來的最高點。儘管它有所緩和，但VIX水平仍接近一年平均水平的兩倍。雖然市場從週一的波動中平靜下來，但與近期趨勢相比仍然相對較高。其他風險指標可能是澳元-日元貨幣對，進一步的上漲表明情緒正在改善。”

西蒙·懷特：

“當市場像今天這樣波動時，價格水平不太可能被尊重。儘管如此，VIX超過40是非常極端的，如果它再次超過這個水平，那將清楚地表明崩潰尚未結束。”

崩潰後中央銀行的前景如何？：

格雷格·裏奇：

“貨幣市場仍在押注美聯儲在今年剩餘時間內將進行超過一個百分點的貨幣寬鬆。考慮到還有三次計劃的利率決策，這意味着至少會有一次半個百分點的降息和兩次四分之一個百分點的降息。

這個前景比歐洲中央銀行更為激進，交易員們押注於三次四分之一個百分點的降息。也就是説，一旦考慮到歐洲央行在6月已經降息了這個幅度，美聯儲就顯得有些落後。

對於英格蘭銀行，交易員們預計在2024年剩餘的三次會議中僅有兩次四分之一個百分點的降息，因為他們押注於利率將保持相對高位。這是在對價格壓力持續存在的擔憂中。今天早些時候，兩項獨立調查顯示，英國僱主增加了對白領職位和永久員工的招聘，指向工資上漲壓力，英格蘭銀行官員擔心這可能會推動通貨膨脹。”

我們有一個關於日本股票前景的問題，問馬克·卡德莫爾，彭博市場博客的電視評論員和執行編輯。以下是他的看法。

“日本股票的前景並不樂觀，未來幾個月它們可能會再次回到最近的低點。

週一的恐慌性拋售重複的可能性非常小，但購買日本股票的核心原因已經受到削弱：

• 日元比一個月前強約10%，這對出口商是一個打擊，更不用説外匯波動的顯著增加對貿易的實質性成本。
• 人們曾相信日本銀行在植田總裁的領導下會謹慎而平穩地正常化政策，這對金融系統和經濟是積極的。這種信念在上週的加息和相關新聞發佈會開始前一直持續。只有在那場新聞發佈會上，這種樂觀情緒才被打破，因為植田總裁表現出意外的鷹派立場，指出強勁的國內消費和疲軟的貨幣來證明他的立場。前者的證據薄弱，嚴重削弱了他的可信度，而後者作為動機意味着未來對出口商的支持力度減弱。考慮到隨後的市場反應，重新點燃投資者的熱情，讓政策制定者再有一次機會將會很困難。

基本背景是，該國並沒有逃脱數十年的停滯——日本在2024年再次成為世界上增長最慢的主要經濟體——而且現在中央銀行在條件似乎適宜時中止了起飛。

雖然股市在拋售後已經被折價，但與過去15年中受美國科技驅動的牛市滯後的許多其他股市相比，它並不顯得便宜。當然，有企業改革的故事，但進展緩慢，移民政策意味着人口結構並不支持。”

最後，這裏是關鍵問題：我們接下來應該關注什麼？

馬庫斯·黃：

“市場已經開始因本週的拋售而修正。這次修正是否會繼續在很大程度上取決於美國經濟衰退的可能性以及市場定位。關於後者，花旗集團的策略師本週早些時候指出，一旦有更多“完全平倉的證據”，他們會更願意在弱勢時買入。

因此，如果有更多跡象表明美國經濟正在急劇放緩，仍然有進一步拋售的傾向。儘管市場上幾乎沒有共識認為美國經濟今年會陷入衰退，但投資者如此緊張，以至於即使是經濟中的“小顛簸”現在也可能成為拋售的另一個理由。”

格雷格·裏奇：

“信不信由你，但我們本該處於全球市場的夏季低迷期。這意味着我們不期待中央銀行家們發出一波評論，下一次重大決策要等到一個多月後歐洲央行會議時才會到來。

目前的重點是市場定位，流動性減少可能會加劇市場波動。最受關注的數據仍將來自美國，考慮到日益增長的衰退擔憂，勞動力市場的數據可能會優先考慮。”