JAB是一家昂貴的家族辦公室 - 彭博社

Matt Levine

2024-08-16

編程説明： 資金事務下週將暫停，8月26日恢復。

穩定幣資本

我在這裏經常説的一件事是，加密貨幣以高速學習傳統金融的教訓。這很有趣。首先，有時它通過有趣的災難重新學習這些教訓。但同時，它傾向於以非常清晰、簡化、示意的方式學習這些教訓。加密貨幣是一個不錯的教學工具。如果你想理解，比如，信用危機，你可以研究2008年全球金融危機的原因和過程，但那些是混亂和複雜的。或者你可以研究 2022年加密金融危機的原因和過程，這些相對簡單明瞭且有趣，所有參與者都在實時推特和進行YouTube採訪。加密危機中的許多直覺在理解真實危機時是有用的，但呈現方式更簡單、更有趣且更公開。“加密，” 我曾經寫道，“就是當你把傳統金融公司的聰明、有抱負的實習生放在他們自己的遊戲市場中時所得到的。”這使得它具有教育意義。

彭博社觀點一場水災正在沖刷中國的煤電將三次衰退轉變為政策勝利只有混亂的代理人想要更多的加沙戰爭沃爾瑪購物者解釋美國經濟現狀穩定幣是一種加密貨幣，類似於銀行的抽象形式。你去穩定幣發行者那裏存入1美元，然後你會收到一張收據——穩定幣——上面寫着“這就是1美元。”然後你可以在加密環境中——在區塊鏈上，在加密交易所——將該穩定幣當作美元使用。它交易；你可以用1美元的穩定幣購買價值1美元的比特幣，然後賣給你比特幣的人將擁有你的穩定幣。同時，穩定幣發行者擁有你的1美元，並進行投資，試圖賺取利潤，而利潤則用於支付其運營費用和高管薪水等等。一般來説，你（或持有穩定幣的人）可以將穩定幣交給發行者，並在相對短的時間內拿回你的美元回來，1 然後穩定幣發行者必須拿出這美元。

這一切大致上就像在銀行的存款，儘管存在一些差異。2 如果你瞭解銀行，你會知道一些可能出錯的方式。兩個著名的例子是：

銀行/穩定幣發行者擁有你的錢。它可以投資這筆錢，並保留利潤。3 它從存款人的錢中產生的利潤越多，它保留的就越多。另一方面，如果它失去了所有的錢，存款人將承擔大部分損失：發行者的大部分資金屬於存款人，因此如果它失去這些錢，就沒有更多的錢來補償他們。因此，發行者有動機去冒險：如果風險帶來收益，它就能賺很多錢；如果沒有，其他人就會損失很多錢。
可能會出現“銀行擠兑”。穩定幣發行者可能將你的所有錢投資於非常安全的項目，但其中一些是長期投資，如果 每個人今天都要求取回他們的錢，發行者可能無法拿到。它可能不得不以虧損的方式拋售這些長期投資，然後就沒有足夠的錢來償還每個人。由於這種動態是眾所周知的，因此它是自我強化的：如果你認為可能會出現銀行擠兑，你應該先取出你的錢（在發行者耗盡之前），如果每個人都這樣做，那麼就會出現銀行擠兑。

這兩個問題通常是相關的——一個常見的原因是銀行用存款人的錢做了一些糟糕的投資決策——但它們不必是。銀行可以在糟糕的投資上損失大量資金而沒有人注意到，在任何人有時間進行擠兑之前就破產。而且可能會發生擠兑，這些擠兑並不是由於投資損失引發的，而是完全由於銀行的需求負債與其非流動資產之間的流動性不匹配*。*

在銀行業中，有一些相當標準的解決方案。投資問題通過（1）審慎監管來解決，監管機構關注銀行的投資，並儘量不讓它們做出糟糕的投資，以及（2）資本監管，要求銀行保持一部分額外資金，以便如果它們的投資確實虧損，銀行有一些非存款人的資金來吸收損失。擠兑問題通過（1）流動性監管來解決，要求銀行保持現金以支付想要取款的存款人，（2）“最後貸款人”，如果一家銀行有良好的非流動資產，而每個人都想同時取回他們的錢，聯邦儲備會借錢給銀行，知道最終會對其有利，以及（3）存款保險，政府表示“如果你的銀行確實破產，我們會退還你的存款（最高限額），所以不要對銀行進行擠兑。”

在穩定幣中，粗略來説，沒有這些東西嗎？對於它們的各種子集有各種提案。但我們談過Tether，最大的穩定幣發行者，它在2019年因使用客户資金承擔絕對瘋狂的風險而陷入麻煩，發佈的賬目曾表示它的資本比率為0.2%（後來有所改善）。或者我們談過TerraUSD，一種投資政策或多或少是“大量高度相關的魔法豆”的穩定幣，4，它在2022年的一次擠兑中被蒸發了。

好的穩定幣監管解決方案會是什麼樣子？“存款保險和進入美聯儲貼現窗口”會是一個有趣的要求，正當我打下這句話時，我意識到這可能會在下一個特朗普政府的第一年內發生。“穩定幣發行者應該將資金投資於相對安全的東西，這些東西應該相對流動，並且他們應該有一些自己的資本，以便即使這些東西下跌，仍然有足夠的錢支付存款人”是更直接的答案，然後你需要弄清楚細節。

這是Gordon Liao、Dan Fishman和Jeremy Fox-Green的一篇引人入勝的新論文，他們為穩定幣發行者Circle Internet Financial工作，關於“基於風險的穩定價值代幣資本。”顯然，Circle對寬鬆的穩定幣監管有興趣，但這篇論文提出了一些關於穩定幣與銀行關係的好觀點。其中之一是，穩定幣在許多方面比銀行更透明。這可以説是好事，特別是如果你是一個不信任傳統金融不透明性的加密愛好者。但這種不透明性是有原因的。Liao、Fishman和Fox-Green寫道：

首先，代幣化在其他條件相同的情況下增加了對穩定價值聲明的協調性擠兑風險。這是因為代幣化使得能夠轉移和交易基礎價值，而不需要完全控制代幣發行者。交易產生了二級市場價格，這提供了一個可觀察的信號，使得發行者更容易受到擠兑的影響。如果賬本是公開的，轉移也可以被觀察到。通過可觀察的公共信號揭示信息可能會導致金融市場的“過度反應”，並鼓勵市場參與者在全球博弈中協調進行擠兑（Morris & Shin, 2001）。也就是説，如果代幣持有者觀察到二級市場價格大幅下跌或大額贖回，他們也可能會出售或贖回代幣，而不考慮資產背後的基本面，因為他們對代幣穩定性的信心取決於他人的信念。…

在傳統銀行中，進行銀行擠兑的主要原因是如果你認為其他人也會對銀行進行擠兑。你怎麼能知道？哦，你知道的。謠言。糟糕的收益公告。恐慌的電視露面。銀行的股票可能會下跌，這可能是一個跡象，表明存款出現了問題。但這是一門不精確的科學。但穩定幣是公開交易的，它們的價格直接告訴你人們對它們的信心。如果一個穩定幣的交易價格為 $1.0002，可能目前並沒有擠兑，但如果它的交易價格為 $0.85，可能就有擠兑發生。

解決方案主要是穩定幣發行者應該保持大部分資金相當流動：

這種協調性擠兑的可能性增加需要與傳統銀行相比採取差異化的金融風險管理方法。例如，法幣支持的穩定幣通常持有高度流動的資產，最低的到期不匹配和相對較少的信用風險暴露，這正是因為擠兑風險的增加。因此，穩定幣的資本緩衝用於吸收金融損失也低於銀行，因為為代幣持有者利益而隔離的資產池的韌性。對於傳統貸款和部分準備金支持的代幣化存款，代幣化可能會因上述原因提高擠兑風險，因此即使兩種存款形式的資產支持相同，代幣化存款所需的資本也可能超過傳統存款。由於其本質，代幣化存款引入了銀行資產負債表中固有的資產負債不匹配，因此它們可能還需要類似的資本和償付能力制度的應用。

然後還有穩定幣的“區塊鏈區塊鏈區塊鏈”方面：

其次，除了金融風險，代幣化和分佈式賬本的使用還引入了與技術、基礎設施和操作相關的額外風險考慮。這些非金融風險在監管公共諮詢和提案中得到了強調。此外，採用先進的密碼學、永久記錄保存和可追溯交易也可以減少某些安全和合規風險。評估這些風險的資本挑戰，通常在傳統銀行術語中稱為“操作風險”，在於缺乏足夠的操作損失歷史數據以及對技術選擇的相當依賴。在快速發展的和不斷升級的基礎設施背景下，發行方的技術選擇可能對所需的損失吸收資本產生重大影響。

也就是説，可以想象穩定幣發行者比傳統銀行更不可能失去你的錢，因為它們是基於區塊鏈的，透明且可追蹤，並且在數字化方面與銀行不同。或者可以想象，他們更可能失去資金，原因大致相同。

去年美國發生了一些銀行危機，這讓我花了一些時間思考銀行業務。我曾經寫道：

銀行業務是一種讓人們集體進行長期、高風險投資而不自覺的方式，一種將風險集中以使每個人都更安全、更富裕的方式。你我把錢存入銀行，因為這就是“銀行裏的錢”，非常安全，我們可以在明天用它來支付租金或買三明治。然後銀行就去發放30年固定利率的抵押貸款：房主永遠無法從我那裏借到30年的錢，因為我可能明天就需要這筆錢買三明治，但他們可以從 我們集體 那裏借，因為銀行將流動性風險在許多存款人之間進行了分散。或者銀行向可能破產的小企業發放貸款：那些企業永遠無法從我那裏借錢，因為我需要這筆錢，不想冒失去它的風險，但他們可以從 我們集體 那裏借，因為銀行將信用風險在許多存款人和許多借款人之間進行了分散。

傳統銀行的透明度使其更有能力冒險使用客户的資金。而去年地區銀行危機的部分解釋可能是這種透明度不再像以前那樣有效：更多的信息在線可得，謠言和恐慌可以電子化和全球傳播，人們對市場價值的期望也更高。“遊戲沒變，只是變得更激烈，”一位聯邦存款保險公司監管者去年説。

傳統銀行的魔力在於，銀行可以進行一系列高風險投資，將其彙集在一起，並對其發行高級索賠，這些索賠實際上是美元：銀行賬户中的一美元就是一美元，儘管它是由一堆高風險資產支撐的。穩定幣打破了這種魔力：一個美元的穩定幣對於大多數加密用途來説足夠接近一美元，但它以某個價格交易，如果情況良好，可能是$1.0002或$0.9998，或者，如果情況不好，可能是$0.85。這是沒有保證銀行中的一美元值一美元的銀行業務，並且有24/7的實時市場告訴你它離一美元有多近。這創造了新的監管問題。它也可能告訴你一些關於未來常規銀行業務的事情。

風險管理

我在這裏喜歡説的另一件事是，在金融行業，損失十億美元可能對你的職業生涯有利。如果你在一份工作中損失了十億美元，這意味着（1）你足夠有技能和重要性被信任處理十億美元，（2）你在用這筆錢做一些大膽的事情，以及（3）你可能——也許？——學到了一些關於如何不在下次損失十億美元的寶貴經驗。在足夠長的時間線上，也許每個交易員都會經歷一次災難性的損失，而一旦你把自己的損失處理掉，你就會成為更具吸引力的候選人。

同樣，如果你是一名高級風險經理，面試新工作時，他們問你“告訴我一個你處理過的危機”，而你回答“我從未處理過危機，我的工作就是避免危機，我有着不讓事情發展成危機的無瑕記錄”，我想，從抽象的角度來看，這是一個相當不錯的回答，但你可以理解為什麼人們可能會持懷疑態度。如果到目前為止你只是運氣好，且產生了很多盲點呢？

而如果你進入面試，他們問“告訴我一個危機”，你回答“我處理過安然”，那就有點酷？有點令人興奮？那裏有很多學習的機會。最終每個人都會遇到危機，而他們希望在風險經理身上看到的是一個處理過危機的人。也許處理危機會讓你更擅長處理危機；也許這也會讓你更擅長避免危機。這種邏輯有點不對——如果你是一名風險經理，是否應該嘗試製造危機，以便在未來的面試中有話可説？——但它確實有一種真實的吸引力。我們都是容易犯錯的人，你不一定想把自己定位為最容易犯錯的人，但一點小失敗是個加分項。一次大失敗在某種程度上反而是更大的加分項。

無論如何這是這個：

拉拉·華納，前瑞士信貸風險與合規主管，在格林希爾資本和阿基戈斯資本管理公司雙重危機後離職，已加入監管諮詢集團星辰信託。

位於華盛頓的星辰於週三宣佈，這位澳大利亞高管將加入其行業和監管諮詢委員會。

創始人兼首席執行官斯蒂芬·斯科特在一份聲明中表示：“拉拉比大多數人更清楚我們當前的風險治理工具集為何以及如何未能滿足行業需求。誰更適合幫助制定一個合適的新方法？”

“比大多數人更瞭解我們當前的風險治理工具集如何未能滿足行業需求”真的是個很好的説法。

LMEs

我們在星期二談到了被稱為“責任管理練習”、“債權人對債權人的暴力”和（我最喜歡的）“資本解決方案”的複雜問題。簡單來説，這個想法是，有一家公司（通常由私募股權基金擁有），它負債過多，需要延長債務和/或借入新資金，並通過找到一些創造性的方法使新貸款人排在舊貸款人之前來獲得資金。這通常 不應該 有效——舊貸款人通常認為他們簽署了一份信貸協議，表示“你必須在其他人之前償還我們，而且你不能借新錢並把它排在我們之前”——但這反覆發生，因為貸款人和贊助商在融資文件中找到創造性的新漏洞，使他們能夠將新貸款人排在舊貸款人之前。

這裏的一個爭論是如何描述“暴力”。我引用了一篇彭博新聞的報道，引用了Diameter Capital：

Diameter在其第二季度更新中寫道，這個名字已經成為一種誤稱，指的是債權人對債權人的暴力。“這實際上應該被視為贊助商對債權人的暴力，部分債權人被提供選擇，要麼被殺，要麼採取行動。”

也就是説，一種思考方式是，信貸基金通過進行激進的“資本解決方案”交易相互取錢，但另一種思考方式是，私募股權贊助商通過進行激進的“責任管理練習”從其債權人那裏取錢。（這兩個術語大致指的是誰發起交易：對沖基金可能有一個資本解決方案業務，打電話給公司説“嘿，你想不想讓你的其他債權人吃虧，以便從我們這裏借更多的錢”，而公司的顧問可能有一個責任管理團隊，打電話給債權人説“嘿，如果我們讓其他債權人吃虧，你願意借給我們更多的錢嗎？”）在贊助商對債權人的術語中，信貸基金並不想互相殘殺，但他們的借款人不給他們選擇。

但有讀者發郵件説：

不是債權人對債權人，不是贊助商對債權人。在大多數激進的負債管理環境中，公司最終會申請破產。因此，律師會因負債管理環境而獲得報酬，並因最終的破產而獲得報酬。這是律師對債權人的暴力。

這可能有一定道理？那些在負債管理活動中借出新資金以換取資本結構中更高級別的創意債權人會為自己獲得一些預期價值：他們在高級別上升，他們承諾在借出新資金的交換中獲得更好的條款。但這個價值通常是有風險的，如果公司最終還是申請破產，受優待的債權人仍然可能會損失很多錢。（不過，他們可能比在負債管理環境中“被殺”的不受優待的債權人表現得更好，儘管如果他們投入了過多的新資金，情況可能就不一樣了。）

與此同時，幫助公司、贊助商和債權人進行負債管理活動的創意顧問 —— 銀行家和律師 — 在負債管理環境發生時會以現金獲得報酬，如果公司後來破產，他們也會很好。廣義上講，這些活動從一些債權人那裏提取資金，給其他債權人和公司一些資金，並將一些資金以現金的形式給律師。有時，所有的預期都沒有實現，只有律師做得很好。

這裏的另一個要點當然是，律師是那些撰寫原始信貸文件的人，後來的律師會仔細研究這些文件以尋找漏洞，以便進行激進的負債管理交易。如果你撰寫了漏洞百出的信貸協議，這就為你設置了有利可圖的負債管理活動，這可能為你設置了有利可圖的破產。

手機

想象一下，作為一家銀行或經紀商，不向美國證券交易委員會支付幾百萬美元的罰款，因為你的一些員工在個人手機上討論工作，這將是多麼尷尬。到目前為止，大多數大型銀行和經紀公司已經支付了這些罰款，更多的罰款正在進行中，而且昨天，SEC終於對 Raymond James & Associates、Truist Securities、Piper Sandler & Co.、Cetera Advisor Networks LLC、P. Schoenfeld Asset Management LP 以及其他一些公司進行了處罰，罰款範圍從40萬美元到5000萬美元不等。到目前為止，如果你還沒有因為手機支付SEC罰款，這説明了什麼？我想有三種可能性：

SEC只是認為你不夠重要，不值得麻煩；
你的員工對工作不夠投入，不會在個人手機上討論工作；或者
你有如此強的合規文化，以至於即使他們只是想傳達“我遲到了，但現在在出租車上”，你的員工也確保只使用批准的溝通渠道，並且他們 一直都是，即使在SEC決定在個人手機上討論工作是非法之前。

第三種選擇顯然不太可信！我認為，在SEC決定在個人手機上討論工作是非法之前，根本沒有一家銀行或經紀公司沒有員工曾經這樣做過。如果現在還有這樣的公司，我會感到驚訝，但至少現在這是一個重要的合規焦點。在此之前並不是。但每個人都因為之前的行為而不斷被罰款。（昨天的案例大多表示，每個經紀人的“人員發送和接收與其…業務相關的非渠道通信”始於“至少”2019年夏季，早於SEC 開始對公司罰款的兩年多。）

無論如何，昨天的三家公司“自我報告了他們的違規行為”，我想有一長串小經紀人打電話給SEC説“嘿，我們也使用WhatsApp，你們應該罰我們。”

星巴克

我們昨天談到了我對星巴克公司的繼任粗略模型，即星巴克的董事會冷靜而客觀地決定，（1）他們想要最優秀的首席執行官，（2）他們沒有找到合適的人選。於是，他們解僱了首席執行官，聘請了Chipotle Mexican Grill Inc.的首席執行官Brian Nicoll，他們認為他是最優秀的。（“在行業中，他可能是目前最成功的首席執行官，”星巴克董事會的主席説。）我建議：

這是一種相當不錯的公司治理：董事會沒有對首席執行官表現出順從，而是認真審視了他，決定他不適合這個職位，並迅速獨立地將其替換。
但是，如果你想要最優秀的*首席執行官，*你就得放棄良好的治理：最優秀的首席執行官將會受到高度追捧，因此他會要求很多條件才能為你工作，而他所要求的條件都會是“我希望董事會對我表現出相當的順從。”誰會想來星巴克工作，卻像之前的那位一樣被解僱呢？

你有良好的治理，以便董事會能夠解僱表現不佳的首席執行官，但有時你必須犧牲一些良好的治理，以獲得高績效的首席執行官。

我部分是想強調這一點，因為Niccol與之前的首席執行官不同，他還將擔任星巴克董事會主席，這表明他相對於董事會將擁有更多權力。但還有其他事情。彭博社的頭條包括“星巴克1.13億美元的交易讓Niccol成為薪酬最高的首席執行官之一”——儘管那篇報道補充説“在公告後，星巴克的股價飆升了25%，創下歷史新高，市值增加了214億美元”，所以1.13億美元是個便宜的交易——還有“星巴克首席執行官被允許在距離總部1000英里外工作，”在紐波特海灘而不是西雅圖，儘管他“同意通勤到咖啡連鎖店的總部，並根據需要旅行以完成他的工作。”星巴克在某種程度上更傾向於擁有一個帝國式的首席執行官，因為這就是獲得他們真正想要的首席執行官的代價。

占星術

抱歉抱歉，但上週我開了個隨機玩笑，説大型對沖基金可能沒有占星術策略，然後在星期二我更新了那個玩笑，根據讀者的反饋，大多數人並不是 “我在一家大型對沖基金運行占星術策略”而是“好吧，這裏有一種可能的方式，可以讓它有意義，也許。”好的，好的。但昨天我收到了一位金融科技創始人的電子郵件，他説了這個（稍作編輯）：

我曾經因為使用星座來預測消費者信用worthiness而被CFPB訓斥。（他們説這是年齡歧視，但最終並沒有認為這是他們最有力的論點。）

你會認為向公正的天秤座貸款非常合理，但如果你的商業模式的一部分是成為第一個被償還的人，而某人的債務超過了他們的償還能力，天秤座實際上並不是一個好的選擇。所以，向信用良好的天秤座貸款（並且在他們能夠時會償還），但不要向困境中的天秤座貸款（他們會分散損失，而不是選擇贏家/希望是你和輸家/希望是其他人）。單獨的星座並不顯著，但與未償信用額度的數量互動時，具有統計顯著性。

這是一個機器學習模型——數據科學家的工作是，把所有東西放進去，看看什麼是顯著的，剔除所有歧視性的，其餘的就是你的模型。最終，十二個星座中有超過50/50的概率會在95%顯著性下出現一個。

我覺得這很優雅。“星座？你相信這個嗎？”我的老闆説。我説這不是信仰的問題，我是統計學家，會遵循數據，而不是讓任何人對星星和行星的先入之見影響數據科學。我想他相信這意味着我同意把它去掉。

是的，這就是我所尋找的占星術辯護，完美。雖然這暗示着……占星術是真實的嗎？天秤座在財務相關方面是公正的嗎？這次有兩個相關的xkcd。

在其他地方，這裏有一篇關於亨利·温加滕的2018年彭博商業週刊的文章，他是一位基於占星術的投資經理，所以你看。這是喬治·曼尼斯的一篇非常有趣的2000年的文章，關於紐約證券分析師協會的一位占星師：

他們可能學到的第一個課程之一是，作為一名靈媒投資者，你不需要對生活的小細節有牢牢把握。36歲的古德温，穿着阿瑪尼眼鏡，深紅色襯衫和桃色領帶，在他分配的一個小時裏花了很多時間在他的文件中尋找找不到的幻燈片。至少他對這裏明顯的諷刺有幽默感。在翻找他從雅虎上下載的Compaq圖表時，他吟唱着：“我在尋找Compaq。我在尋找Compaq。哦，魔法幻燈片，請來找我。”

如果我是對沖基金的占星分析師，我一定會像那樣誇張，水晶球、長袍，“星星會告訴我我把車鑰匙放在哪裏嗎”，整個過程。

事情發生

賭徒正在拋售股票以押注體育，新研究稱。養老金基金、債權人爭奪來自黃銀行破產的收益。沃爾瑪因尋求特價商品的購物者提高了全年展望。為什麼下降的抵押貸款利率對於沮喪的購房者來説不是快速解決方案。埃裏克·施密特收回了關於谷歌在人工智能方面落後的説法，因為遠程工作。Klarna 通過進軍銀行賬户與摩根大通和美國銀行展開競爭。索羅斯、德魯肯米勒在市場崩潰前削減了大盤股持倉。奧斯陸努力解決挪威克朗貶值的“謎團”。創紀錄的高温正在考驗卡夫亨氏使其番茄醬適應氣候變化的努力。加密貨幣黑客在價格上漲時翻倍至16億美元，報告顯示。為什麼量子景觀會轉向奪取其前首席戰略官的住所？“[北溪管道破壞]源於一個夜晚的狂飲和堅定的決心，一小部分人有勇氣為他們的國家冒生命危險。”如今餐廳中最重要的房間是洗手間。

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假設您很富有。真的非常富有，數十億美元，這些錢是您繼承的，因為您的曾曾曾祖父創辦了一家大型化工企業。您將永遠不需要工作，也不需要。但是，您應該如何投資您的錢呢？您的選擇包括，按大致的奢華程度升序排列：

哪種投資能為您帶來最佳表現？好吧！有相當強有力的證據表明，指數投資既好又便宜。另一方面，您僱傭的那些專業人士來管理您的家族辦公室，他們也可能相當優秀。您是從高檔投資公司僱傭他們的。他們可以進行適合您風險偏好的投資，他們可以對沖風險，並努力在所有市場中為您獲得良好的表現，他們可以購買您在先鋒網站上無法獲得的東西——整家公司！熱門科技初創公司！場外衍生品！——憑藉這些廣泛的機會和他們的專業技能，也許他們會為您超越表現。